2015 投資回顧(上)

一、大環境的回顧

暌違15年的萬點行情，在2015年的4月終於再現，1987年台股從1,000點左右出發，總共有四次挑戰萬點，第一次發生在1990年的10,682點，第二次在1997年的10,256點，第三次在2000年的10,393點。這一次的萬點行情，股民期盼最久的時間，但也受傷不輕。台股萬點，就像少男少女對愛情的憧憬一樣「既期待又怕受傷害」？！

延伸閱讀：台股萬點4.0正式結束了嗎？ 2015/07/23

2007年，美國發生次貸風暴的金融危機，擴及全球的金融市場，台股從9,859跌到3,955，只花了13個月的時間，加權指數的跌幅高達60%。隨著美國的量化寬鬆的貨幣政策，全球股市在2009年產生報復性的反彈，新興市場獲得源源不絕的資金，股市的反彈更是劇烈。台股在2009年的反彈幅度高達78%，同期間美國標普500指數僅僅上漲23%。

2010年到2015年，台股從8,188到高點10,014，漲幅僅剩下22%，同期間標普500的漲幅高達91%。如果以2015年最後一天的收盤來看，台股的漲幅只剩下1.8%（8,188到8,338），標普500的漲幅還有83%。

美國在2015年12月16日正式啟動升息循環，代表美國景氣的復甦，也宣告美國QE政策的有效性。但歐洲、日本陸續陷入通縮的危機，依靠貨幣的貶值，來拉抬通膨及刺激出口，新興市場則受到原物料的崩跌及資金的撤離，股市難有好的表現。

2009年之後，台股每年的漲幅大約落在10%左右，除了2011年受到歐債風波，全年跌幅高達21%。以及2015年受到美國升息的資金挪移及中國的成長趨緩，全年跌幅10%。如果以4月高點到8月低點計算，跌幅高達28%。在這嚴峻的環境下，2015年要在股市中賺到錢，除了要有高超的選股功力之外，還必須做好資金控管（在別人極度恐慌時，還有資金可以加碼）。

從加權股價報酬指數來看，2015年年初是14,172，收在13,198，下跌6.8%，略小於加權指數的跌幅10.4%。這是因為2014年台灣上市櫃公司的稅後淨利創下歷史新高的1.88兆元，配發股息1.08兆也同創新高，彌補了市值減少的2.2兆。

加權股價報酬指數從2003年1月2日開始編撰（加權指數及加權股價指數同為4,524），到了2007年金融海嘯前，加權指數來到9,859時，加權股價報酬指數來到11,345點。2015年再度站上萬點，加權股價報酬指數在4月24日到29日，有四天突破15,000點。當大多數的股民在歡欣鼓舞慶祝的時候，理性的投資人應該更有危機意識。

延伸閱讀：加權股價報酬指數首度突破 15,000（再創新高）2015/04/24

如果以加權股價報酬指數來計算不同時間點買進的報酬率（如下圖），除了時間的複利可以創造驚人的高額報酬之外，負乖離越大則是越安全的買點。投資是隨時買、不要賣？

• 2015/04/27 加權指數9,973，加權股價報酬指數15,186，線性回歸約落在13,500（正乖離12.5%）
• 2015/08/24 加權指數7,410，加權股價報酬指數11,666，線性回歸約落在13,500（負乖離13.5%）

何時是機會？何時是危機呢？以下這張圖應該很清楚了……

延伸閱讀：加權股價報酬指數，短短四個月從正乖離到負乖離 2015/09/08

二、個人投資的回顧

2015年個人的的年化報酬率46%，但全年平均持股水位只有18%，總資金報酬率只有7.65%。在低持股水位的條件下，加權股價報酬指數下跌6.8%，可以有這樣的成績，個人還算滿意，但仍有很多需要檢討的地方，好好利用元旦假期撰文反省。

下圖為2010年到2015年的加權股價報酬指數（藍線，左軸）及賢哥不錯2010年10月投入股市投資的績效（紅線，威廉報酬指數）。除了2011年為負報酬，其餘2012年到2015年都是正報酬，而且很巧合的主要績效成長，都發生在每年的第一季或第二季。

一部份是持盈保泰的心態，上半年績效不錯，到了下半年會出現比較保守的心態，想要保持戰果。另一部份原因，可能是財報揭露的時間，到了第四季，大致可以從營收及盈餘推估隔年的配息，以及營收動能變化推估隔年的盈餘。

投資策略

2014年的下半年，加權指數先衝上9,593後，再拉回8,501。在去年的9月到10月曾寫過一系列文章，其結論是台股「短多長空」。

延伸閱讀：逮到頭部，積極減碼 (六)台股跳水了 2014/10/17

因此，在2015年初，設定了主要投資策略有三：

1. 壓低持股水位：最高持股水位在3、4月，約來到6成。5月大幅減碼，9月再小量進場。
2. 持股集中：同一時間持股檔數不超過5檔，抓到機會個股就多押一些。
3. 隨時準備開溜：因2014年第三季，加權指數已同時出現五月RSI高檔背離及月KD死亡交叉。

延伸閱讀：逮到頭部，積極減碼 (一) 五月RSI高檔背離、月KD死亡交叉  2014/09/23

2015的農曆年後（2015.02.24）的新春紅盤當天大漲100點，加權指數一舉突破去年的高點9,593，既然加權指數有本事創新高應該會有一段泡沫行情，那就準備在刀口上舔血，正所謂富貴顯中求。此時手中持股，除了農曆年前佈局的2114鑫永銓（2114-TW）、6277宏正（6277-TW）、5289宜鼎（5289-TW），陸續加碼3299帛漢、1707葡萄王（1707-TW）。直到五月開始陸續減碼（個別原因後面待述）。直到六月初，加權指數約在9700點附近，月線圖的「五月RSI」及「月KD」已確定出現高檔的二度背離。於是在6月3日寫下─台股末升段終點：「五月RSI」與「月KD」高檔同時背離 2015/06/03

過去28年的台股歷史中，「五月RSI 高檔背離」與「KD高檔背離」同時出現的只有次數有 4次（1989年、1997年、2007年、2015年），平均時間間隔8~10年發生一次。前三次加權指數的跌幅分別為1989年（跌幅80%）、1997年（跌幅47%）、2007年（跌幅60%）。2015年從10,014到7,203，跌幅只有28%。

個股討論

鑫永銓

鑫永銓是2014年2月開始買進，是我持續追蹤最久的一家公司，連續參加二年的股東會，也算是台股中我最熟悉的一家公司。上圖為鑫永銓近二年的週線圖，2014.Q1的暴漲，2015.Q2的暴跌，其原因為何呢？來看看營收變化就會很清楚。

2014年，鑫永銓每股稅後盈餘創下歷史新高的7.34元，2014/Q4營收持續創新高，但除權息後（除息5元，除權1元），股價從130壓回到105~112之間打底。還原權息的話，股價基本上是高檔盤整，但由於營收持續創高，持股信心也因此而增強不少。

延伸閱讀：2114鑫永銓 2014年Q4財報健檢  2015/04/04

今年（2015年）一月底沒有農曆年假，因此鑫永銓開出1.98億的漂亮成績單。二月受到農曆年假的關係，月營收仍有1.39億，年增11.36%。一、二月營收一併考量，算是不錯的表現。三月營收1.58億就有點怪異了，距離去年的高峰約有25%的短少。打電話請教胡特助，所得到的答案如下：

「三月中，全公司員工出國旅遊四天，產線全修，致使實際工作天數減少。此外，CIF貨物到港時間調整，影響部分的營收認列。以2015年第一季的營收較去年同期成長約16%，符合公司預期。」

如果是上述的兩個原因，四月營收應該回來了吧！我還在部落格轉文讚揚鑫永銓是「幸福企業」，期待下個月營收就會回到正軌。但以後來的走勢來看，希望沒有人是因為看到該文章而買進。每個月的8日收盤後，鑫永銓都會準時的公布上一個月的月營收，但在5/5卻搶先跑出了一則新聞：2114鑫永銓歐洲客戶近月縮手，Q2營收成長受限

新聞中這句話很重要：「鑫永銓評估，第二季訂單成長力道不大，4月與5月營收，大致跟3月份相去不遠。」

此時公司尚未公布4月營收，怎會跑出這一則營收的預告？2015年3月的營收1.58億，4月與5月營收尚未公布，如果這則新聞屬實，那麼與3月相去不遠，代表4月與5月營收將有10%左右的年減。於是當機立斷就減碼了再說，心想賣錯再買回來就好。當時也分析了2015.Q1台灣的外銷訂單及出口總值，的確總體市場已經出現衰退之情形。

5/8鑫永銓正式公布四月營收及Q1季報，月營收1.6億，年減8.31%（符合三天前新聞的說法），2015/Q1的EPS 1.37元。去函詢問營收衰退的原因，鑫永銓財務長林經理的回函如下：

「公司4月份營收仍在結算當中，依目前接單情形4月-5月之營收金額可能與3月大致持平，因受鐵礦業需求減少，原料波動及歐元、日幣貶值等因素，客戶下單狀況不如預期，惟本公司自金融海嘯以來，改採重質不重量的經營模式，不一味衝高營收而犧牲獲利，公司持續積極開發新市場、高附加價值之產品，以期替客戶、員工及股東創造更多之價值。」

從投資鑫永銓所學習到的經驗：

1. 設備商屬於景氣循環產業，下游廠商會因訂單減少而縮減資本支出，直接衝擊零組件設備供應商。尤其是傳統輸送帶的客戶主要是水泥、鋼鐵等傳統產業，受到中國政府減少基礎建設的投資，中國廠商為了去化過剩的產能，只能用削價競爭的手法。
2. 鑫永銓的財務結構健全，經營能力強，主要的護城河是自動化的生產設備。雖然生產設備是與設備商協同設計，短期間具有高效率生產高品質的輸送帶，但設備商把相同設備賣給中國客戶，鑫永銓的競爭優勢盡失。

宏正

宏正一直是台股的績優生，所屬產業的關係毛利率高，近五年的毛利率可以維持在55%~60%之間，但營收成長性不高，因此歷史本益比偏低。近五年的最高本益比17x，最低本益比約落在10x，因此只能等待隨大盤修正時買進。

2012年每股稅後盈餘4.03元，2013年6.20元，2014年6.37元，股價的表現也是在2013年最勇猛，從41.5元上漲到105元。2013年股價在70左右曾經投以關愛的眼神，可惜錯過了上漲的班車。直到2014年股價開始修正時，注意到10年移動平均約落在70元左右，於是耐心的等待股價是否有機會回測10年移動平均線（微笑曲線）。

延伸閱讀：6277宏正要微笑了嗎？  2014/11/20

2014年10月，宏正的營收4.40億、年增6.58% ，創歷史新高。但股價卻隨著大盤的修正，從高點105修正到70.5，心想機會難得，此位置正好是等待一年多的甜蜜買點。宏正的股價不負所望，真的就在10年線這邊止穩了反彈到70~75區間陸續加碼。

2015年第一季，宏正的月營收維持個位數的微幅成長，但股價卻反彈超過三成，我評估出以下幾個理由決定賣出：

1. 評估未來的營收及獲利，難以持續擴大。
2. 在金融海嘯期間，業績曾經出現嚴重衰退（2006年到2009年，宏正的EPS 分別為8.85元、6.29元、3.51元、3.30元）。
3. 股價反彈到前波的大量套牢區。

宜鼎

封關前二天，2/12熬夜看完宜鼎的上櫃說明會及2013年報，立刻下定決心，隔天封關日買進，抱股過年。上櫃說明會及年報的重點摘錄如下：

• 5289宜鼎MoneyDJ公司介紹及2013年報摘要  2015/02/13
• 5289宜鼎2014年Q4財報健檢  2015/04/08

四月在年報公布後，寫了這篇財務健檢，買進理由請參考這兩篇文章。很幸運地，農曆年後，宜鼎的股價就狂噴，4月底股價就來到130。但高興沒有很久，4/21就出現一根創高後的爆量長黑警訊，這個警訊就是不宜過度樂觀。

果不其然，5/7 開高走低，尾盤快要跌破頸線，於是決定先賣1/3落袋為安。但5/7 晚上公布4月份營收，年增36.28%，心想早上賣錯了，隔天用平盤價買回。5/8一開盤就跳高上漲，隨後跌破平盤再拉回平盤。9：58公布第一季的季報每股盈餘1.84元遠低於預期。

4月營收與Q1季報可以同時在5/7或5/8的盤後「同時」公布，我相信公司的財務主管應該同時擁有這兩份資料，但何必玩這種「心機遊戲」來坑殺散戶？後來我在115到120陸續出清，這種公司還是保持點距離。當天的江波圖請參考以下連結。

延伸閱讀：5289宜鼎2015年4月營收3.36億、年增36.30%  2015/05/08

帛漢(3299)

帛漢主力產品乙太網路變壓器（Transformer濾波器）受惠於網通與雲端應用需求增加，近三年的獲利成長不少，2012年到2014年的EPS分別為2.58元、3.08元、4.71元。2015年的前三季累計EPS更高達4.4元。獲利持續成長，本益比偏低是主要買進理由。

延伸閱讀：3299帛漢2014年Q4財報健檢   2015/04/07

帛漢近年毛利率持續創高的主要原因是「生產自動化」。而整體獲利能力提升的關鍵三要素「擴增新客戶、強化成本管控、限縮子公司虧損」。

2015年2月帛漢的週K線出現三連紅，當時預估2015年的EPS應該超過5元，以當時的股價推估本益比不到10x。2010年~2013年的平均配息率為 84%，當時預估配息預估2014配息3.95元，現金殖利率超過7%（結果配息4.5元）。

賣出理由：月營收出現衰退、週K出現三連黑。

帛漢2015年第三季支付現金股利2.43億，現金增資（發行公司債）2.97億。納悶的是既然缺現金，為什麼要高配息呢？（前一年是短期借款來發現金股利）

葡萄王

買進理由：

1. 毛利率高、股東權益率高、產品有競爭力
2. 累計月營收年增率持續維持15%以上成長
3. 股價從2013年12月的高點158回檔到130附近，股價呈現量縮打底的型態
4. 週線圖的布林通道出現明顯的縮口
5. 本益比來到近三年歷史區間的下緣「17」

三月初買進葡萄王時，也同時寫了三篇，從財報如何挑出具有競爭力公司的文章。動機是身邊很多好朋友，一直習慣單純的使用技術分析的方法，來當作買賣決策。很可惜的，他們的財報恐懼症至今依然存在，可能是我的文筆太差，無法寫的淺顯易懂、深入淺出，造成他們的心理障礙無法突破。從這三篇文章，也約略可以看出，在我心中好公司的共通特徵。

• 企業競爭力（一）毛利率、營益率、稅後淨利率的分析   2015/03/14
• 企業競爭力（二）股東權益報酬率與杜邦分析   2015/03/14
• 企業競爭力（三）自由現金流與償債能力   2015/03/15

上半年的持股：鑫永銓、宏正、宜鼎、帛漢、葡萄王，分別在第二季陸續到賣出，六月初從萬點回落到9,700點附近持股只剩下零股。到了七月，中國股市也出現暴跌的現象。接下來陸續出現了幾個頭部反轉的訊號，彙整於以下這篇文章，有興趣的朋友可以參考看看。

延伸閱讀：台股第四循環的頭部特徵 2015/08/01

暑假的尾聲8/21-8/24安排了南投四日遊，沒想到在日月潭的湖畔見證8/24的恐慌殺盤。

8/26台股出現強力反彈後，8/27開始陸續用力的撿股票，好好的迎接開學。撿到的標的包括精華（1565-TW）、2114鑫永銓、2105建大（2106-TW）、8404F-百和（9938-TW），詳見十月的Money雜誌訪問。

延伸閱讀：賢哥勇闖股市五年：一招練成絕招，其實不只一招（Money錢2015/10第97期）

接下來，台股強力的反彈到11月初的8,871，短短的兩個月漲幅高達23%（大盤從10,014到7,203的跌幅也只不過28%）。11月中，加權指數再度跌破季線，手中持股也陸續賣出，但因為持股比率在三成左右，因此下半年的獲利不如上半年的多。畢竟是B波反彈，來的快、去的也快，小心謹慎避免遭受空頭的洗禮。

~~未完待續~~

《談股論經》授權轉載