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Fed 再起縮表!縮表是什麼?縮表影響?回顧美國上次縮表實例!
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Fed 再起縮表!縮表是什麼?縮表影響?回顧美國上次縮表實例!

2023 年 3 月 31 日

 
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編按:2023/03/31 更新,縮表再起!受區域銀行擠兌危機影響,Fed 過去 2 週內累積增加了將近 4,000 億美元,抹滅了自 2022 年 4 月開始啟動的縮表將近三分之二的努力,而隨著區域危機暫緩,Fed 資產負債表規模於本周縮減了 278 億美元。
資料來源:FRED

接下來就讓我們回顧一下 2017 年至 2019 年的縮表發生了什麼事情吧!

聯準會 6 月縮表

聯準會從六月開始縮表,2022 年將縮表大約 5,000 億美金。這場會議,原本就被認為是一個會「發生很多事」,但是都是「預期內的事」的會議。在縮表詳情公佈,看起來六月、七月應該都是 2 碼的情況下,接下來幾個月聯準會貨幣政策的確定性「相對高」,聯準會讓市場受驚的機會大大降低,這也許將給予市場一個反彈的時間以及空間,甚至可以想像,大家開始對於 soft landing (軟著陸) 將再度充滿期待。

  • 2021年,聯準會最大誤判:inflation is transitory (通膨是暫時的)。
  • 2022年,聯準會可能誤判:美國經濟soft landing (軟著陸)?
花開堪折直須折,莫待無花空折枝。讓我們繼續看下去。

縮表是什麼?

美國聯準會(Fed)已經敲定縮減資產負債表計畫,將於 6 月 1 日開始縮表,預計每月縮表 950 億美元( 3 個月內逐步達到此規模),比上一輪縮表步調快了將近一倍。縮表的意思是中央銀行收緊貨幣政策的手段,以美國為例,就是指聯準會(Fed)縮減「自身資產負債表規模」,將量化寬鬆(QE)政策期間印出來的錢慢慢收回來。

聯準會是怎樣縮表的?

聯準會(Fed)常見的縮表手段,是停止將到期債券的本金所得全部再投資購買新債。此外,本次縮表的過程中,聯準會並不會主動出售債券。我們可以先回顧 2017 ~ 2019 年的縮表政策。

簡單來說,隨著經濟好轉,聯準會的貨幣政策會從寬鬆轉為緊縮,上一個循環的順序是:

  • 首先,縮減購債 taper,也就是每個月印鈔越印越少,最後停止
  • 再來,升息 rate hike,也就是讓錢流回銀行體系,或是說讓資金取得的成本提高
  • 最後,縮表 quantitative tightening (QT),也就是開始把當初來印出來的錢慢慢收回去

2017 年的縮表準備

2013 年中時,當時的聯準會主席 Ben Bernanke 開始向市場溝通,他們準備要縮減購債,當時引起了市場一陣恐慌,這也就是著名的 2013 年退場震撼(taper tantrum),這段故事若你沒聽過,建議去看一下第 25 集,有完整的介紹。

2014 年 1~10 月,為當初聯準會真正執行縮減購債的時間,最後 QE III 在 2014 年 10 月結束,也就是聯準會停止印鈔,寬鬆的貨幣政策正式停止,聯準會的資產負債表便開始停止增長,當時聯準會的資產負債表維持在約 4.5 兆美金的水準,在 2008 年金融海嘯前,聯準會的資產負債表規模大概是 8,000 億美金,也就是說經歷了 3 輪的QE,聯準會總共印了 3.7 兆美金。

儘管停止印鈔,這些錢還是存在這個世界上,並沒有被收回去!2014 年,Janet Yellen 上台成為新的聯準會主席後,隨著就業市場的回溫,Yellen 的聯準會在 2015 年 12 月首次升息,2016 年 12 月第二次升息,2017 年 3 月第三次升息,那個月 FOMC 的會議記錄在 4/5 公佈,裡面提到了 “ most participants judged that a change to the Committee’s reinvestment policy would likely be appropriate later this year ” 。

一個合理的可能是,他們首度提到「2017 年可能是又要開始縮表的一年」。2017 年 6 月,他們升息了第四次,這次他們又提到, “ expects to begin implementing a balance sheet normalization program this year ” ,就是一個更堅定的語氣,說到今天預期要開始縮表,甚至具體提供了一份文件解釋他們的計劃,叫做 “ Addendum to the Policy Normalization Principles and Plans ” 。

如同我們在第 20 集解釋過的,所謂的 QE,也就是聯準會去向商業銀行購買美國國債,然後在電腦裡,把商業銀行存在他這邊的準備金金額改一改,也就完成所謂電子式的「印鈔」。在聯準會的資產負債表上,買回來的美國國債,就會被記在資產上,而欠銀行的準備金,就會被記成負債。

美國國債隨著時間越買越多,欠銀行的準備金也越來越多。因此這個印鈔的過程會造成資產及負債同時增加,叫做資產負債表的擴張(balance sheet expansion)。現在他們要把錢收回去了,這個過程會讓這二個數字都越來越小,這個被稱作資產負債表的收縮,也就是縮表。英文有多種講法:Shrink balance sheet, Balance Sheet runoff, Balance Sheet normalization, Quantitative Tightening。

實際上怎麼做?其實我們知道,聯準會去市場上買的美國國債,本來就會有到期日,若當到期日到了之後,這個美國國債就會從資產那一欄消失,那美國財政部也會把債券的本金 100 元及最後一期的利息還給聯準會,所以他的資產及負債會同時變少。

然而,從 2014 年 10 月~2017 年 9 月,聯準會的資產負債表都沒有變小的原因,是因為每當有債券到期,美國政府把錢還給聯準會後,他們會把這筆收到的錢拿去繼續買別的美國國債,這個過程叫做再投資(reinvest),他們確保這些錢會繼續留在系統裡,不會因債券到期就自然消失。所以現在他們想要把錢收回去怎麼辦?最簡單的方法,就是停止再投資。若債券到期後,就讓這些錢自然消失。

但是他們手上的美國國債有各式各樣的到期日,他們還是希望能控制把錢收回去的速度怎麼辦?在這一份有關縮表計畫的備忘錄(Addendum to the Policy Normalization Principles and Plans)裡,針對美國國債有提到,一開始每個月最多會讓 60 億美金的美國國債到期,然後每 3 個月把這個上限往上加 60 億美金,最高達 300 億美金為止。至於 MBS 也是類似的機制,一開始最多每個月會讓 40 億美金的 MBS 到期,然後每 3 個月把這個上限往上加 40 億美金,最高達 200 億美金為止。所以,如果開始執行,聯準會將於第1~3 個月每月縮表 100 億美金,第 4~6 個月每月縮表 200 億美金,一路往上加,一年後將變成每個月縮表 500 億美金,之後就會維持這個速度持續縮下去。

若當月到期的美國國債超過當時縮表的上限,多餘的部分他們就會繼續再投資。後來,2017 年的 9 月 FOMC ,聯準會沒有升息,但公布了他們決定從 10 月正式開始縮表,就照當初 6 月公布的計畫。最後 12 月他們又升息了一次。在 2017 年下半年這段時間,市場並沒有受到太大影響,一方面也是因為,初期縮表的幅度其實非常小。這段時間發生最大的一件事,是在 11 月時,川普宣布明年將不續任聯準會主席 Janet Yellen,反而是任命 Jerome Powell 從 2018 年起擔任聯準會主席,也就是我們熟知的現任主席。這一切一切為一個瘋狂的 2018 年埋下了種子。

2018 年的縮表影響

我個人會把 2018 年分成三個階段,第一是年初到 9 月份的 FOMC ,第二是 9 月份的 FOMC 到 12 月份的 FOMC ,第三是 12 月的 FOMC 到年底。

第一階段: 2018 年1/1~ 2018 年 9/25

2018 年前 3 季的主軸,聯準會一方面維持每個季度升息一次的節奏,另一方也也依照計畫緩慢地在縮表。然而,除了聯準會的貨幣政策之外,上任美國總統第二年的川普也在 2018 年 3 月發動了著名的中美貿易戰,原本大家以為川普只是在嚇唬中國,不會真的徵收關稅,結果沒想到在 7/6,美國正式對第一批徵稅清單中價值 340 億美元的中國輸美商品加徵 25% 關稅,8/23 又對另外 160 億的商品加徵 25% 關稅,從此中美貿易戰越演越烈。其實中美貿易戰也是個經典故事,若你有興趣希望我能拍一集,請在下面留言。

在這階段,因美國持續升息、加上縮表、加上中美貿易戰的不確定性,我們看到亞洲股市其實相對疲軟。中國上證指數下跌 16% 就不用說了,香港恆生指數下跌 8%,韓國 Kospi 指數下跌 5%。然而,我們台股加權指數在這段期間,算是在亞股裡表現非常好的,上漲了 3%。真的強的,是美國股市,在這段時間 SPX 上漲了 9%,Nasdaq 上漲了 16%,Dow jones 上漲了 7%。亞股被聯準會緊縮的貨幣政策加上中美貿易戰打到趴在地上,但是美國自己經濟很穩定,不但失業率降到 4% 以下,通膨(core PCE)也回升至聯準會的 2% 目標。這段時間,因美股的表現完全沒有被中美貿易戰影響到,可能也是川普得以讓中美貿易戰越演越烈的原因。

而中國原本正在執行去槓桿,導致經濟狀況原本就偏弱,再加上中美貿易戰,所以陸股完全被打在地上,一場中美貿易戰,美股上漲,陸股暴跌,事實上,SPX 在 9/20 剛創下了歷史新高,而前三天 9/17,中國上證指數收在 2018 年的最低點 2651.789,如果我們單從資本市場的角度來看,川普當初正在打一場勝仗。

第二階段: 2018 年9/26~ 2018 年 12/18

9/26 的  FOMC ,如同市場預期,聯準會在 2018 年第 3 次升息,根據當時的利率點陣圖(dot plot), 2018 年應該還會再升 1 次,而 2019 年可能還會再升 3 次息。這些其實也還好,畢竟當時美國失業率在下降,核心通膨再上升,升息循環不會馬上結束也許可是可以理解的。

然而,10/3 主席 Powell 在與 PBS 主播 Judy Woodruff 的一場 Q&A 中,說了一句: “ we’re a long way from neutral on interest rates ” 。他的意思是,0% 的利率是寬鬆的貨幣政策,然而當時聯準會已升息 8 次把聯邦基準利率的區間調整至 2%~2.25%,主席不但認為這還不算是緊縮的政策,甚至要再升息幾次才能達到中性,也就是不寬鬆也不緊縮的貨幣政策。

當天美國 10 年國債殖利率飆升至 3.2% 左右,是 7 年來最高,主席都說了嘛!升息要一直升下去!原本,升息、縮表、中美貿易戰一起來就算了,只要美國經濟夠好,美股還撐得住。現在主席居然暗示還有很多次息要升?WTH?於是 10 月份美股撐不住了開始暴跌,整個 10 月的市值蒸發 2 兆美金,是 2011 年 9 月以來表現最差的一個月。

Amazon 當月-20%,Netflix -19%。儘管 80% 公司 Q3 財報優於預期,但是 75% 公司的股價在 Q3 財報後下跌。 2018 年 9/26~12/18 約 3 個月的時間,SPX 下跌了 13%,Nasdaq 下跌了 15%,Dow Jones 下跌了 11%,而亞股又跟美股再跌一波。上證指數下跌 7%,韓國 Kospi 指數下跌12%,這一次台灣加權指數也下跌了 11%,全球股市終於在這一個階段全倒。

第三階段: 2018 年 12/19~ 2018 年 12/31

2018 年 12/19 的 FOMC ,聯準會如同市場預期於當年升息第 4 次,這也是自 2015 年來第 9 次升息,將 fed funds rate 區間上調至 2.25%~2.5%。不過在 dot plot 裡他們調降了2019 年的升息預期,從 3 次降為 2 次,但當時市場 fef funds futrue 已開始預期 2019 年聯準會不會升息,另一方面川普也天天在抱怨聯準會不應該升息。不過這都不是重點,重點是主席 Powell 在會後的記者會又說錯話了。

經歷過 3 個月的全球股市下跌,市場當時對於未來的經濟成長開始充滿疑問,在這情況下很需要被聯準會放一些鴿派訊息安撫。結果在 FOMC 會後記者會,記者問主席 Powell 對於未來的縮表計畫時,他說了一句 “ I think that the runoff of the balance sheet has been smooth and has served its purpose, I don’t see us changing that ” 。我認為縮表進行的很順利、也達成目標,不需要做任何改變。當時聯準會正在以 1 個月 500 億美金的速度縮表,資產負債表從最高點 4.5 兆美金,降到 4.1 兆美金左右。

Powell 讓縮表的未來聽起來像是自動導航。經過 9 次升息後,市場已預期經濟成長很可能會放緩,這是因緊縮的貨幣政策下正常的結果,所以他們預期聯準會升息已經到了尾聲,但主席卻講的好像縮表會一直進行下去的樣子,這個又真的嚇到市場了。結果接下來一週美國股市暴跌,一週內美國三大指數下跌 8~9% 不等,還記得當年在聖誕節在 niseko 滑雪,看著美股暴跌,一邊滑雪一邊又很想接刀的心情。後來,在隔週也就是當年最後一週美股就全線反彈。這段年底的劇本,亞股就比較沒有參與了,就是看美股在那邊暴跌再漲回來。

不過最後 2018 年全球股市還是收黑的,不管是美國三大指數或亞股,算是近幾年股市表現得最不好的一年。除了中美貿易戰外,還有一部分,就是因為聯準會的緊縮貨幣政策,升息加上縮表,再配合主席 Powell 二次的發言不當。這些事最後怎麼解決的?你可以想像,主席 Powell 被下跌的股市嚇到了,於是 2019 年的 1 月的 FOMC ,聯準會改口說未來不一定會繼續升息,而且澄清他們會讓聯準會的資產負債表維持在相對充足的狀態,就是安撫市場「不會堅持縮表」。2019 年 3 月的 FOMC ,不但 dot plot 顯示他們預期 2019 年不會再升息了,甚至宣布縮表也要在 2019 年 9 月結束。2019 年 6 月的 FOMC ,8 位委員甚至投票認為聯準會應該要降息。

結果 2019 年 7 月的 FOMC ,真的降息了。同時宣布提前二個月結束縮表,剩下的可能你也猜到了,2019 年下半年,全球股市重回牛市。

我們學到什麼?

看完這些往事,我不知道你有沒有獲得些什麼心得?如果有歡迎在下方留言。在這邊跟大家分享我個人對於 2017~2019 年發生的事,獲得的一些心得。

第一,若我們看美股 SPX500 在 2010 年到 2020 年新冠肺炎發生前的大多頭。最大的修正就發生在我們剛提到的這段時間,也就是 2018 年的下半年。因為當時聯準會不但一邊升息一邊縮表,主席 Powell 還暗示市場升息的路還很長,縮表也是自動導航的狀態,這不但影響到的市場的資金面更影響到的市場的信心。升息代表資金的價格上升,縮表代表資金的數量下降,二件事情加在一起,總有一天會影響到資產的價格,甚至是經濟成長,因為資產價格或經濟成長的循環,有一部分很可能本來就是貨幣政策或是說資金面下的結果。

第二,聯準會主席 Powell 當年可能其實不知道自己在做什麼?其實美國的聯準會主席通常會做二任(8 年),這是二黨過去的慣例,就算換黨執政也不會換聯準會主席,畢竟聯準會原本就應該是獨立的。但是川普上台打破了這個慣例,把做的好好的 Janet Yellen 換成律師出根本不是經濟學家的 Jerome Powell,當時市場便有傳言,川普想要一個他可以影響的主席。結果 Powell 上任後,我每次半夜 2 點起床看 FOMC 的記者會,都不太曉得 Powell 在說什麼?總是讓我感覺這是一位有點狀況外的主席,對於經濟成長前景的論述很淺,我個人當時非常懷念 Janet Yellen。

結果就是, 2018 年 9 月先是說升息還有好長一段路要走, 2018 年 12 月說縮表會自動導航進行下去,結果股市一下跌,下個月就馬上改變立場先是宣布將會停止升息,停止縮表,最後甚至開始降息了。股市是領先指標這麼我們都知道,但聯準會這個大組織有多少個經濟學家在預測美國未來的經濟成長、就業市場、通貨膨脹。我們必須密切注意聯準會的想法,但若是 Powell 的聯準會,也是要看股市才知道美國經濟成長即將放緩的話,那我的疑問是,他們平常到底在幹嘛?

第三,主席 Powell 也許並不一定是最適任的聯準會主席,對於美國經濟的未來也看不準,甚至初期常常發言有略嫌莽撞的趨勢,但是他最大的優點就是他會撐住美股。 2018 年下半年發言都是這麼的鷹派,美股跌個幾個月,他隔年馬上降息轉成鴿派,把美股帶回牛市。是否真的是因川普叫他這麼做的我們無法證實,但是結果上來看,他就是不遺餘力。

2020 年的新冠疫情發生後,聯準會當機立斷啟動「無限 QE」又是一個經典案例,這也是華爾街支持他連任的最大理由, 2022 年的 10 月底~11 月初,拜登應該隨時會宣布他對下一任聯準會主席的決定。在這裡,也許我們又將步入升息循環,甚至因通貨膨脹的壓力,這次縮表也可能會開始的比較早,也許資產價格又即將面臨波動,但是如果Powell連任,他的支撐股市的 track record 非常優良,儘管對於美國經濟似乎沒什麼 insight,但是還是可能會確保股市的修正,不會因為緊縮的貨幣政策而失控。

2021 年這次美國即將展開的貨幣緊縮循環,從預備期的縮減購債,到後面的升息以及縮表會怎麼演呢?上一次升息的頂點是 2.25%,印鈔 3.7 兆美金後只收回 7,000 億美金以後就放棄,這一次升息能走多遠呢?又能在不過度影響經濟成長或是資產價格的前提下,收回多少資金呢?套一句盛竹如大哥在藍色蜘蛛網的經典台詞,讓我們繼續看下去。

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週餘
 
 
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