一場關於免費午餐的幻想─直升機撒錢

作者:Claudio Borio   |   2016 / 06 / 02

文章來源:華爾街見聞   |   圖片來源:華爾街見聞


在全球央行慣用的傳統貨幣政策逐漸失去效用之後,許多市場人士都在猜測央行是否會祭出更為激進的措施。其中被廣泛討論的方法就是“直升機撒錢”——即所謂的財政赤字貨幣化融資(Overt Money Finance)。

支持者相信央行可以通過十分有限的代價創造無成本的貨幣,從而刺激名義消費。但是和當前央行已經使用的貨幣政策相比,“直升機撒錢”真的是一種新組合嗎?

直升機撒錢:被忽視的機會成本

對於直升機撒錢,目前的共識是這種方法可以通過為金融機構無限量擴表的方式增加名義購買力。而在功能上來看,這等同於通過無限量增加央行無成本負債。政府的赤字規模也可以因此擴大。因此,從財政的角度來看,直升機撒錢和此前一些央行採用過的資產購買操作之間最大的差異就在於階段性還是永久性——即央行的操作是否有可逆性。

而名義貨幣擴張對價格水平和產出增加影響的分裂也是市場的一貫共識,這取決於如何作價格調整(名義剛需)。儘管存在差異,但是相較於暫時性的貨幣化融資,永久性的貨幣化融資很明顯作用更大是不爭的事實。越低的負債融資意味著越低的成本。政府發債並被央行“承接”後,政府的壓力也會相對減少。在其他條件不變的情況下,這種變化意味著政府負債壓力更小,並且也沒有加稅的需求。理論上,這似乎可以推升名義需求。

但是上述的論調存在一個致命的問題——考慮到利率變化對於銀行存準(超額準備金)的內在影響,央行實際上面臨了Catch-22難題(編按:指進退兩難的難題)。簡單來說,直升機撒錢要嘛帶來利率永久性為零的結果——這種成本是無法承受的;要嘛將政府的負債轉嫁到了央行上,如此這樣又如何帶來額外的擴張效果呢?

關於貨幣政策體系

銀行持有保留準備金有兩大原因:

  • 一是滿足規定的準備金要求;
  • 二是在面對不確定性的兌付和支付的時候有緩衝的餘地。

超額準備金對於利率變化十分敏感。在貨幣政策框架中,短期目標利率是央行的重心。通過調節超額準備金的實際收益,央行可以完成短期目標利率。這也決定了隔夜利率的變化。

當前央行存在兩套超額準備金體系。在第一種體系中,超額準備金的收益低於政策利率,央行通過調節規定的存款準備規模來引導利率。如果選擇的規模不當,那麼可能會引發隔夜利率的劇烈波動。設定過低將導致銀行將多餘的準備金都投向隔夜市場,設定過高足則會引發可能的流動性問題,導致利率飆升。澳洲聯儲目前就採用這種體系,並且沒有具體的存款準備要求,而是根據目標利率的需求變化而做出引導和調整。

直升機灑錢1

在第二種體系中,超額準備金的收益和政策利率一致,這意味著央行提供了比實際流動性需求更多的資金。這一情況下,銀行的存準機會成本為零,因存準可以視為短期流動性資產。紐西蘭聯儲是使用這一體系的典型。而在金融危機之後,美國聯準會和英國央行也採取了同樣的選擇。

直升機灑錢2

需要指出的是,在無論是哪種體系,目標利率的設定都可以獨立於存準規模。在定量的存準要求下,利率可以有多種水平(通道)選擇;而在一定的利率情況下,存準規模也可以不同。央行對此當然也心知肚明。

這些不能被忽視

這些看起來無關痛癢的技術系列其實有很大的影響。央行當然可以永久性提供無利息存準並一直執行零利率(類似體系1)。這會帶來預算上的成本節約,代價則是完全放棄貨幣政策的調控。如果央行想避免這種“副作用”,他們會有兩種選擇。

  • 一種是將存準利率和貨幣利率設為一致,也就是之前提及的第二套體系。但是這也意味著向財政穩固的公共部門進行債務融資,對於政府而言,並沒有利息成本的節約。
  • 第二種則是央行將無利息壓力的存準規模和貨幣擴張規模進行綁定操作,由此超額準備金將不產生變化——回到了第一套體系,這樣相當於稅收融資。一些私人領域將因此承擔壓力。

但是無論是哪種方式,都不太可能帶來相對需求的增長。

模型圖不能推導出上述結果的原因在於他們都忽略了名義利率的實際決定因素。換句話說,他們忽視了銀行存準與貨幣供給、價格水平和收入存在貨幣需求函數。在給定的利率水平下,外生性的貨幣供給增加會導致一定比例的名義收入增長。事實上,這些模型都暗示貨幣融資將導致名義利率上行。

很顯然,現實世界中並不存在完美下斜的貨幣需求函數關係。除非利率高於超額準備金率,否則央行都需要向銀行提供一定量的準備金,不會多​​也不會少。此外,現金也不影響利率。現實社會裡,央行都在被動的滿足社會的現金需求。如果央行投放過度,那麼這部分現金將轉為銀行存款並最終變成超額準備金;央行投放不足則會引發大眾的不滿。

在貨幣模型/框架是為實際利率設定機制服務的前提下,只有央行承諾永久性零利率,貨幣融資才會比債務融資更具有擴張性。然而這也就意味著央行完全了貨幣政策……

天下沒有免費的午餐,那些東西看起來太過於美好的事情通常無法實現。(本文作者:BIS貨幣和經濟部門主管Claudio Borio、泰國央行研究主管Piti Disyatat、BIS經濟學家Anna Zabai)

華爾街見聞》授權轉載

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