一部美國聯準會“分歧”簡史 泰勒規則的傳承與背叛

作者:朱塵   |   2016 / 04 / 05

文章來源:華爾街見聞   |   圖片來源:華爾街見聞


美國聯準會的鷹鴿之爭幾近白熱化,葉倫在3月會議及前日在紐約經濟俱樂部的講​​話都是超預期的鴿派論調。而華爾街見聞很快報導了很多聯準會高層主管的反應:

全球投資者已經暈頭轉向。雖然上週鷹派的聲勢浩大,但是在發言的Williams、Lacker、Lockhart、Harker、Bullard之中,僅有Bullard是有投票權的,而之所以你覺得其他人的名字很熟悉,是因為其中的三位在2015年有投票權。

德意志銀行的這張圖可以很直觀地讓你了解FOMC中的“態度”構成:

達人分享-財經媒體-德意志銀行FOMC中的態度

我們可以看到鴿派陣營少了Evans,他在昨天剛剛發表了偏鷹派的觀點:吹響鷹派號角?聯準會Evans:6月可能升息 年內或升息2次

中間派當中Williams和Lockhart失去了投票權,鷹派淨增兩人,其中老牌鷹派Bullard獲得投票權。整體來看,由於鷹派淨增兩人,鴿派變化不大,中間派少兩人,這使得整個分佈變得對鷹派更有利了(圖還是來自德意志銀行的研究):

達人分享-財經媒體-the_change_of_voting_members_will_result_in_a_more_hawkish_FOMC

分佈的變化意味著分歧的加大,那麼,所謂的分歧,究竟是何種分歧呢?

最重要的分歧在於政策目標(Policy Objectives )的分歧,不同的官員有各自側重的政策目標,此外對於目標的權重分配也是大不相同。此外,還有政策工具的選擇上的分歧,以及實操上(框架)的分歧,對於與市場溝通的程度上,聯準會官員也有分歧存在。還有一個不被重視的,就是官員的學術背景及理論脈繫帶來的分歧,在此我們稱之為理論分歧。

總體而言,數十年來聯準會管理層公開私下各種分歧,可以歸納為目標分歧、框架分歧、工具分歧、溝通分歧以及理論分歧。

在聯準會法案中,國會設定的聯準會政策目標為:充分就業,穩定的物價,適中的長期利率。(The Congress established the statutory objectives for monetary policy–maximum employment, stable prices, and moderate long-term interest rates–in the Federal Reserve Act.)

我們都知道充分就業需要關注產出缺口和各類就業數據,穩定的物價則需要關注通膨數據,這兩者是“硬目標”,因為都有明確的參數,而適中的長期利率則是一個“軟目標”,事實上這個軟目標一直受“葛林斯潘之謎”,即長期收益率走低之謎所困擾。筆者對於“適中的長期利率”的理解是,“適中”可能更應該被理解為“低波動”,因為Bretton Woods system及伯南克時期的長期利率波動實在是驚人。

那麼聯準會的目標真的僅僅如此嗎?顯然不!

葉倫奶奶在去年的9月份是這麼說的:

“Heightened concerns about growth in China and other emerging market economies have led to notable volatility in financial markets," “The situation abroad bears close watching,"

——對中國及新興市場經濟的擔憂使得金融市場的波動加劇,(政策)需要進一步觀察。

是的,這說明聯準會的政策目標裡存在一些額外的“軟目標”,而這些軟目標的增加,使得聯準會的整個政策決策變得更加“自由裁量”(Discretionary),而非更加基於硬標準,既基於規則的(Rule-based),去年十一月還發生了一件大事兒,聯準會監管及現代化法案(Fed Oversight Reform and Modernization Act of 2015 or the FORM Act of 2015)一度引發爭論,這個法案要求聯準會基於(參照)數學規則制定利率政策的立法法案,葉倫一封致眾議院議長Paul Ryan和少數黨領袖Nancy Pelosi的信​​件中表示這將“嚴重損害美國經濟”。

筆者找到了這個法案的原文,這個所謂的數學規則其實就是…… 泰勒法則!

達人分享-財經媒體-泰勒法則

然而針對上述規則發布後,葉倫在之後12月的發言中表示:

Rate increases aren’t going to be mechanical. 升息過程不會是機械的。

Short-term financial volatility is not our focus. 短期金融波動不是我們的關注點。

這大約等於判處基於規則的政策(Rule-based)死刑,也意味著根本不存在所謂的“葉倫規則”,葉倫更像是一個”自由裁量式政策“的愛好者。此外,她還有一句話被投資者忽視了。

Neutral isn’t a policy goal, it’s useful benchmark. 

此外葉倫還強調會保持貨幣政策的適應性。這句話的含義並不僅僅先於“中性的情況對於聯準會而言只是一個有用的基準”,筆者認為葉倫的政策傾向是不滿足於“中性的”,因為哪怕現在產出缺口被封閉,葉倫在前日的發言中,提及了海外因素的影響。

Developments abroad imply that meeting our objectives for employment and inflation will likely require a somewhat lower path for the federal funds rate than was anticipated in December.(海外的情況有著很高的優先級,因為它影響了美國的就業和通膨水平。)

This caution is especially warranted because, with the federal funds rate so low, the FOMC’s ability to use conventional monetary policy to respond to economic disturbances is asymmetric. If economic conditions were to strengthen considerably more than currently expected, the FOMC could readily raise its target range for the federal funds rate to stabilize the economy. By contrast, if the expansion was to falter or if inflation was to remain stubbornly low, the FOMC would be able to provide only a modest degree of additional stimulus by cutting the federal funds rate back to near zero.

這一段中,葉倫提到了非對稱的問題,並解釋為什麼謹慎而又偏鴿的政策是有依據的:如果經濟情況出奇的好,那麼升息的空間其實是很大的,但是,如果經濟不好,或者通膨總不達預期,聯準會可以做得很少,唯一可選的刺激政策可能就是把利率降到0%。此外葉倫還提到了前瞻指引對利率的作用,但是……

聯準會現在的二把手Fischer曾對前瞻指引發表過許多觀點,比如:

“You can’t expect the Fed to spell out what it’s going to do,” Mr. Fischer said. “Why? Because it doesn’t know.” 你不能讓我們先知道我們將做什麼,因為我們也不知道會發生什麼事兒呀!“We don’t know what we’ll be doing a year from now. It’s a mistake to try and get too precise.” 把話說太死可不好!“If you give too much forward guidance you do take away flexibility,” 如果前瞻指引太多太明確那你就沒有政策靈活性啦!

前瞻指引名存實亡,取而代之的是頗有鴿派風格的“Policy Normalization”,亦即貨幣政策常態化,FRB: Press Release–Federal Reserve issues FOMC statement on policy normalization principles and plans–September 17, 2014,筆者在去年的文章中已經提過,這個Policy Normalization的頁面可以說是完全沒有任何說服力……因為該計劃沒有設定任何“硬標準”,也沒有時間表,也沒有設定門檻。也就是說,“門檻式”的前瞻指引由於“不能預測實際情況”而被砍掉了,替而代之的是沒有任何時間表、門檻的貨幣政策常態化“承諾”。

這有點類似“我見到你們這樣熱情啊,一句話不說也不好。”

寫到這裡,筆者來總結一下鴿派的主張和細節:

  • 適應性、政策靈活性、彈性、自由裁量
  • 反對Rule-based,規則基準
  • 反對明確的前瞻指引(Forward Guidance)
  • 政策目標當中有額外的目標(外部經濟環境,市場流動性情況),動態調整
  • 認為降息空間小但升息空間大,這種非對稱性逼迫鴿派更加小心謹慎
  • 相信菲利​​普曲線是有效的(就業改善會帶動通膨回升)

是時候來看下鷹派了。

鷹派的代表人物是Bullard,由於之前的一年他沒有投票權,所以關注度不高,但是今年他的影響力變大了,一大原因是因為他的高產話癆,筆者從2013年開始關注他的演講PPT及論文,我們先來回顧一下他的時間線,來描繪出鷹派的大圖景。

達人分享-財經媒體-reintroducing_taylor_rules

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這些文字出現在了2014年底及2015年初Bullard的許多PPT當中,他的主張一目了然:既然選擇了貨幣政策常態化那為什麼不以泰勒規則為基準呢?他是希望回到Rule-based的。他認為聯準會早就應該升息了!(A standard Taylor-type rule suggests liftoff  should already have occurred.

達人分享-財經媒體-federal_funds_rate

此外,Bullard還強調低息環境會破壞金融穩定(而不是維護穩定),低通膨只是油價這一臨時性因素導致的(雖然自他這麼認為以來油價仍然在不斷下跌),此後Bullard又提出了兩個新概念……一個是“Permazero”,另一個則是“Neo-Fisherianism”,兩者相輔相成,這裡不像著墨過多於解釋這些概念,筆者簡單解釋一下這兩個概念的主張,目前這個主張還處於拋磚引玉階段,但是已經有不少著名學者開始關注這個問題,包括Taylor以及Cochrane

美國已經在零利率附近徘徊了7年,G7的平均短期名義利率在中期可能也無法脫離0的位置。負面衝擊隨時可能促使利率回到0利率。

這意味著:零利率實質上已經變成了一種利率錨定政策!(圖為G7 的政策利率)

達人分享-財經媒體-G-7_countries's_policy_rate

在上世紀的70年代,利率錨定政策被視為是糟糕的選擇,長期錨定利率在較低水平會引發高通膨,從而帶來不穩定因素。但是現在的情況是,7年的0利率政策並未帶來通膨的升溫(也就是說,Bullard 認為葉倫深信的菲利普斯曲線並不可靠

Neo-Fisherianism認為利率錨定政策不僅不會使得通膨升溫,反而是主導了中長期的通膨結果。也就是說名義利率=實際利率+預期通膨率的公式中,私人部門決定了實際利率,而名目利率由決策者決定,從而影響了通膨預期,最後反饋到真實通膨率。

也就是說:

  • 決策者決定利率水平,市場跟踪利率對產出缺口及通膨產生的影響
  • 通膨隨著利率水平的決定而調整
  • 低利率,比如零利率,最終施加給通膨一個向下的壓力(而不是向上)
  • 如果ZIRP(零利率政策)永遠實施下去,那麼經濟不會做出任何反應
  • 這就是永久零利率!Permazero

這意味著貨幣政策在零利率下限會無效化!這一點Bullard與葉倫的想法一致,既聯準會可以做的已經很少,但是葉倫不認為利率上升可以促使通膨回升。如果這樣的話,則聯準會不得不下調通膨目標!

Bullard的還非常喜歡哪壺不開提哪壺,比如,在去年12月7日的一次演講中,他就提到聯準會的“帽子戲法”。

在2015年,FOMC的預測範圍全部落在實際情況以外(包括GDP、通膨以及失業率),此處我們僅放實際GDP預測一張圖,紅線為實際數據,藍色虛線為預測範圍。

達人分享-財經媒體-real_GDP_growth-projections_and_data

我們差不多可以描繪出鷹派的主張:

  • Rule-based,規則基準,硬目標
  • 聯準會應該更具備紀律性
  • 預測的不準確性會影響政策決定,但這並非維持鴿派姿態的理由
  • 聯準會鴿派的做法會導致“實際政策與承諾時間不一致”,從而影響信用度(Credibility)
  • 聯準會早該升息了!
  • 接受額外的政策目標(比如外部因素),但是應該有一個基準

我們這裡來回顧葛林斯潘當時的選擇,他在退休前選擇了偏離泰勒規則

達人分享-財經媒體-federal_funds_rate-actual_and_counterfactual

之後發生了什麼?我想大家都應該了解了。

總結:

聯準會內部的目標分歧、溝通分歧以及理論分歧是顯而易見的。而框架分歧和工具分歧目前則尚不明確。

之所以這兩者仍待觀察的原因是,目前聯準會僅進行了一次升息,新的利率下限框架在升息暫停且資產負債表規模不變的情況下,只出現了小幅度的資產負債表結構變化,所以在這個問題上還沒出現特別大的分歧。

筆者預計,如果葉倫繼續保持鴿派姿態,或甚至考慮進一步的寬鬆的話,對於寬鬆工具的選擇可能會出現一些爭議。前聯準會主席伯南克近日連發兩博文,寫到“雖然使用的機率很小,但是聯準會還是可以有其他的工具應對不利情形,比如負利率和長期利率目標。”但他不建議再使用QE(這和貨幣政策常態化的進程也是相違背的)。這意味著在未來如果有必要使用新的工具進行寬鬆的話,必然會存在工具偏好的分歧。

正因為如此,目前聯準會令投資者和研究者感到非常難以捉摸,如果聯準會的本意就是為了避免市場可以完美地預測自己的行動,那麼前瞻指引失勢,政策目標多元化以及靈活自由的政策姿態看上去是合理的。但在這樣的前提下,經濟預測(Summary of Economic Projections)是否又顯得很多餘呢?貨幣政策常態化的路徑意義又何在?

我們將持續關注這個話題,但願這種分歧不會帶來麻煩。

*注:筆者是鷹派。

華爾街見聞》授權轉載

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