中國股市為什麼無法迎接價值投資時代的到來?

作者:李迅雷   |   2016 / 08 / 16

文章來源:華爾街見聞   |   圖片來源:Jayroz


5月13日我參加了《中國基金報》舉辦的“第三屆機構投資者峰會”,並主持下午的全球資產配置的座談會。令我感覺詫異的是,絕大多數的公募、私募明星大佬都在強調價值投資,這與去年大家都談成長、新中國、網路科技和工業4.0形成很大反差。那麼,中國股市真的將迎來價值投資時代嗎?

一個時段政策決定不了一個時代到來

這段時間以來,監管部門對於中概股私有化後謀求在國內借殼上市、定向增發等再融資的套利模式明顯收緊了,儘管迄今仍沒有看到相關的政策法規頒布。但作為對市場極其敏感的投資人,已經迅速做出反應,那些原本屬於“殼資源”股票的價格出現了大幅回落。此外,週期股已經受挫,中小創業板在過去幾年裡漲幅也已經透支,所以,增加對低市盈率(P/E)價值股的配置比重也是合乎情理的。

但是,據此就認為中國價值投資時代的到來,這是否有點言重了?即把當前的現狀看成是未來的趨勢。這是大家在判斷趨勢時經常會犯的錯誤,即把當前的影響因子給予過大的權重,同時把過去的影響因子給予過小的權重。因為當前的影響因子對大家的情緒影響較大,但隨著時間的推移,情緒會回歸正常,該怎麼樣還是會怎麼樣。比如,年初隨著大宗商品價格的反彈,不少投資者都認為新一輪經濟周期要啟動了,於是,週期股大漲。但隨著宏觀經濟數據的不斷披露,週期崛起之說很快就被證明是假的。

這說明,影響長期趨勢的只能是長期因素,促成短期走勢的,也只能是短期因素。投資者和市場分析人士之所以常常會發生集體誤判,就是因為屢屢用短期因素推導出長期結果。分析宏觀經濟也是如此,每月數據甚至每季數據,都只是短期因素,是反映不了長期趨勢的。而且,趨勢一旦形成,則延續的時間會很長。所以,我經常說,長期趨勢符合演繹法,短期反彈符合辯證法。投資者和學者總想發現什麼和迎接什麼,但歷史不會因為你的急切期盼而改變它的節拍。

那麼,決定中國股市是否進入價值投資時代,究竟是哪些長期因素呢?我認為,市場環境、市場參與者結構和上市公司素質,是判斷中國股市是否進入價值投資時代的長期因素。

A股:有管制且開放度較低的市場

有管制的市場表現為股票發行的管制,包括發行規模和發行價格,還包括市場進入、退出的管制等。中國交易所儘管實行會員制,但已經有20年沒有召開會員大會,而交易所成立至今一共也只有26年時間。當今成熟的證券市場,交易所大部分都實行公司制,而且不少交易所已經上市,包括香港聯交所、台灣證券交易所等。相比之下,中國的證券交易所作為監管機構的下屬部門,需要承擔太多的任務和職責,多目標壓力下,它們的市場化程度就很難提升。

例如,上市公司下市制度是解決企業優勝劣汰問題的重要制度,儘管中國A股早就有了下市制度,但真正下市的公司卻非常罕見。原因還是在於保護“中小投資人利益”的用心良苦。但這種保護只能助長投機,讓投資人幻想“烏雞變鳳凰”,不利於形成價值投資理念。又如,註冊制是可以讓發行制度更加市場化的,但卻推延了。

在開放度方面,由於實行資本管制,境內投資者不得直接通過經紀商投資境外交易所的證券。目前僅開通滬港通,這也是通過上海證券交易所與香港聯交所之間的互聯互通來實現交易。由於滬港通所選的投資標的有限,所以,中國內地投資人投資香港股票的規模並不大,額度也遠遠沒有用足。

在證券市場的對外開放方面,開放度也不大,QFII採取額度管理,至2015年年末,QFII加上RQFII的市值規模,僅佔A股流動市值規模的1%。相比韓國和台灣,早就取消了QFII額度管理。

證券市場的管制放寬對於價值投資理念的形成是比較有利的,如果又限價發行、又限量發行,那就人為造成供給短缺。過去26年來,炒新、炒小、炒短的市場交易套利模式得以長期持續,也是與維持市場穩定思維下的發行管制有關,管制導致新股短缺、小市值公司稀缺。從市場開放的角度看,境內外雙向開放,有利於投資渠道多樣化,投資的選擇餘地更大,不會因為只有中國股市一個渠道而造成過度投機。目前,即便是印度、韓國、印尼、菲律賓等新興市場的股市,它們的開放度也很高,表現為境外投資者的佔比要大大超過中國1%的水平,如韓國和印度大約都在30%左右。

投資人結構散戶化與機構思維散戶化

根據海策略團隊的統計,A股投資人結構中最大的特點是散戶佔比高、機構投資人佔比低,散戶佔一半(按自由流通市值計),而公募、私募、保險社保等機構投資人佔比僅22.5%。在成熟的市場,如美國標普500指數投資人結構中,個人投資人只佔14.1%,機構投資人佔比高達66.5%。機構投資人中,追求絕對收益投資人佔比超過相對收益投資人。

即便是機構投資人,如保險、QFII、國家隊等與公募和私募的投資風格也有差異,保險、QFII更偏重於低估值的藍籌股和價值投資,而公募和私募則偏愛新興產業。但由於去年以來,私募發展過快,已經超過萬家的私募基金,雖然名義上公募和私募都為機構投資者,但由於存在業績排名、申購贖回或結構化產品的壓力,實際上是很難做到長期投資。因此,投資思維散戶化傾向的機構也不在少數。

暴漲暴跌的中國股市為什麼無法迎接價值投資時代的到來-04

高換手率之下哪有價值投資可言

儘管個人投資人持有的市值佔比為50%左右,但從成交量佔比來看,2007年以來個人投資人佔比一直維持在85%左右,機構投資人佔12%,企業法人3% 。散戶佔比高,使得市場換手率高、投機氛圍濃厚,以流通市值計算,2015年中國股市的主板市場換手率達到609%、創業板1259%,今年來主板年化換手率降至262%、創業板降至797%,2015年為2016年的1.5到2.5倍。而美國那斯達克(Nasdaq)股市是全球成熟市場上最活躍的股市,年換手率也不​​過242%。而且,美國的個人投資人交易量佔比也不過20%左右。

暴漲暴跌的中國股市為什麼無法迎接價值投資時代的到來-05

當前A股的交易結構類似1980年代台灣股市、1970年前美國股市。1985到1990年的台灣牛市期間,股市約90%的交易量都是由散戶完成,交易量巨大,而且換手率極高。1989年台灣股市每隻股票平均年換手率接近6倍,而同期紐約證交所的股票年換手率僅50%。美國在1970年前以散戶為主,機構投資人持股比例直到1970年也只佔20%。

如此高的換手率,說明市場的主流資金都是以博取差價收入為賺錢模式,怎麼可能在這樣的市場環境下堅守價值投資理念呢?今年以來,A股儘管出現了不斷下跌的熊市,但主板市場的換手率也達到2.6倍,創業板的換手率更是接近8倍,這也絲毫不像成熟市場處在熊市時的換手水平啊,倒是有點像人家牛市的繁榮景象。

價值投資理念需要眾多價值創造型公司來支持

從2015年中國上市公司年報匯總發現,最賺錢的前30家上市公司中,21家為金融企業,佔比達到70%,僅四大銀行的淨利潤就要占到所有上市公司淨利潤的三分之一。而金融企業作為中介機構,本身不創造價值,只是為非金融企業提供服務。因此,只有實業做強做大,才能創造社會財富和社會價值。

分析上市公司季報數據發現,剔除金融企業之後,2016年第1季的上市公司平均淨資產收益率已經降至6.5%,呈現逐季下滑態勢。2015年美國進入全球500強企業的ROE為15%,儘管美國的GDP增速只有中國的三成左右。這說明,經濟刺激帶來的高成長並不能讓企業的經營業績同步提升,反而促使更多企業不務正業。A股公司中,再融資的規模遠大於IPO規模,這在成熟市場看來,是匪夷所思的。

正是由於管制的長期存在,使得上市公司成為資源稀缺,通過併購重組、私有化、借殼、改變主營業務投向等手段,可以獲得高溢價,其市值的成長會遠高於盈利的成長,這就為企業套利提供了太多的手段和工具。因此,與二級市場的投資人熱衷於交易一樣,上市企業也同樣熱衷於資產交易業務。

如果我們把視野再擴大一些,就會發現,不僅上市公司由於資本市場的高估值導致它們熱衷於套利,全社會都存在投機偏好,而且這種偏好存在於社會各階層和各領域中。在這樣的背景下,價值創造能力就相形見絀,價值創造型企業就不是太多,這也增加了價值投資理念的普及和推廣的難度。

不過,畢竟中國股市的歷史還很短,不像美國股市,已經經歷了200多年歷史。因此,儘管我認為價值投資理念的形成還不到火候,但還是需要有人來推動,需要放鬆管制,引進更多的境內外機構投資人,需要進行市場化改革,讓A股市場變得更有吸引力和競爭力。同時,也需要有倡導價值投資理念的先行者來帶動市場走向規範和理性。如裘國根、竇玉明、邱國鷺等這一批投資界大佬,長期以來都非常崇尚價​​值投資,如果機構投資人中崇尚價值投資理念的精英們的影響力越來越大,可以促使上市公司提高公司治理水平,從而湧現出更多價值創造型企業。

本文作者為李迅雷

華爾街見聞》授權轉載

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