九十年代日本資產價格泡沫崩潰帶來的啟示

作者:王紅英   |   2017 / 06 / 08

文章來源:華爾街見聞   |   圖片來源:Luby


近期川普 (Donald Trump) 上台,看似給美國經濟帶來了一絲強針劑,美股創下歷史新高,美元應聲而張,“一片繁榮”景象似乎來臨。但與之對應的是華爾街大佬紛紛拋售股票,美元堅而不挺,川普的封閉政策在國內與國際引發爭端,市場的不確定性預期越來越強,黃金的再次重返 1200 美元就是一個佐證。

但中國要深刻的認識到,目前經濟的繁榮實際上是前任總統歐巴馬 (Barack Obama) 留下的經濟遺產,和川普無關。

川普經濟治理想重回雷根 (Ronald Reagan) 時代、政治上效仿邱吉爾 (Winston Churchill) 自以為是,​ 目前對墨西哥小試牛刀,下一步的重頭戲毫無疑問是對中國開刀。

類似的事情在 80 年代日本的身上就發生過,為了美國自身的利益、逼迫日元升值,給日本帶來了虛假的繁榮,最終資產價格泡沫崩潰,帶來了長達十幾年的經濟通縮,尤其是房地產價格一瀉千里,給老百姓帶來了巨大的債務負擔,引發了許多的社會問題。

目前全球經濟格局與八九十年代不可同日而語,但抽象的輪迴規律模型並無本質上的區別,只是與當時日本放縱股市、房市、匯率不同,中國國家目前採取的金融市場穩定政策是“力保房市、穩定匯市、放棄股市”的無奈之舉。

面對川普政府即將開始灼灼逼人的“逼匯率、減逆差”​的進攻策略,目的是打擊中國經濟,未來中國經濟面臨的挑戰極為嚴峻。儘管未雨綢繆,中國把股市、匯率進行去槓桿化,資產價格穩定到一個較低水平,但如果中美貿易戰碰撞激烈,對於中國出口將會出現重大挫折,隨之而來的就是經濟的下滑,會直接影響到房市的穩定。

更可怕的是,中國可能還不像日本,還未享受到因為升值帶來的國際資本紅利,就有可能直接進入經濟下滑的“死亡螺旋”。

任何一種經濟預測似乎都是不可靠的事,但以史為鑒,從歷史上發生的類似的金融事件上,都會有血一樣的教訓。

以日本經濟發展模式作為案例:戰後日本經濟的發展、高漲及步入蕭條,進一步解釋輔助經濟的日本貨幣政策等。

​隨著 1985 年“廣場協議”的簽訂,日元的持續升值,同時日本採取了擴張性的貨幣政策和緊縮性的財政政策,大批外資注入,且大量資金進入國內股票市場和房地產市場,資產價格上漲,最終引發泡沫經濟。至今日本也未走出日元升值和低利率的困境。

日元升值的教訓,令大家進一步認識到,匯率與利率等總體經濟政策的搭配對保持總體經濟平穩,尤其是防止出現泡沫,具有重要意義。

日本資產泡沫崩潰至今已過去整整 20 年了。就當時的經濟環境來看,雖然跟今天相比已發生了很大的變化,但是,在形成泡沫的契機和社會對待泡沫經濟的反映上看,尤其是房市,卻表現出驚人的相似性。

1. 泡沫經濟特徵很難識別

日本 1987 年至 1990 年初所經歷的泡沫經濟時代正是日本經濟迎來新一輪成長的階段,實際 GDP 的成長率、工業生產指數的上漲率即使低於高度經濟成長階段的極佳表現,也各自達到了平均 5.5% 和 7.2% 的高水平。

尤其是對經濟貢獻最大的固定設備投資的成長率幾乎達到了高度成長期的 20% 水平,而個人住房投資與隨之而來的家電消費也迎來了一個繁榮的時代。

但是,當時的物價水平,由於日元 1985 年廣場協議後的大幅增值所帶來的便宜的進口產品增加 (1987 年美國股市崩盤,世界經濟處在通縮的陰影中) 和日本企業國內供給能力不斷加強等原因,並沒有跟隨當時貨幣供應量的迅速膨脹而上升,一直處於較低的狀態。1988 年日本的 WPI 指數的通貨膨脹率是 0.7%,而 CPI 指數的通貨膨脹率只有 0.2%。

但是,不能掩飾的是當年資金在日本的資本市場“沉澱”的烙印:首先受資金影響衝在最前面的是股價表現,而且在對美國股災的影響做了“技術調整”後,股價更加兇猛地站上高峰,1989 年 12 月末迎來了 3 萬 8915 點的日經指數峰巔,可是隨後日經指數就跌去了將近 80%。

​緊隨而來的是地價在全國範圍內的攀升浪潮,1990 年 9 月日本全國城市地價指數衝上了最高峰,房價也隨之而漲,勢不可擋 (可是僅僅到後來 1994 年中旬為止各自價格都跌去了八成左右)。

有趣的是,在那個被事後認為最瘋狂的房地產泡沫的時代,日本學者的調查結果表明,日本央行官員和新聞主流媒體上都沒有人公開表示過對泡沫崩潰的擔憂之辭。

另外,還有一個難以判斷的問題是,日本企業的投融資行為是否與泡沫經濟的膨脹有關。也就是說,日本企業在廠房設備等固定資產的投資過程中,由於抵押資產的評估價格隨著房地產價格的不斷攀升而在向上調整,所以不少學者認為:銀行業土地和房產的抵押融資迅速成長,迎合了企業和個人對未來過於樂觀的期待所帶來的投資衝動需求。

這一點可以在泡沫經濟崩潰後,普遍存在的日本企業“存貨調整”和個人“房產拋售”來解決流動性困境的事實中找到佐證。

當然,也有不少日本學者指出,日本銀行業那個時代大量放貸的行為也是出於市場競爭激烈,不得不去尋找新的自我生存環境的壓力所為。還有人認為,銀行信貸膨脹是滿足了新一輪潛在的成長機會所帶來的正常的資金需求,所以沒有泡沫。

比如,當時日本社會上下都在談論怎樣去積極配合 G7 會議所要求的國際收支平衡調整的共識,怎樣去“刺激內需”,或發展金融市場去吸收越來越多的需要管理的“貨幣財富”,同時新聞媒體也在探討如何為企業打造更多更好的國內消費產品去提供成本更為低廉的融資環境等。

當時最有標誌性的“話題”就是建立東京國際金融中心 — 由此帶來的商業辦公室需求和服務業市場的拓展更為當時的投資和消費的擴張提供了未來基本面的支持。顯然,日本決策部門很難在那個經濟氛圍下,去提出升息來控制當時日益成長的資產泡沫!

2. 泡沫形成機理十分複雜

今天歸納起來,日本學者達成共識最多的因素有以下幾點,獨立看起來,都不一定會構成造成泡沫經濟膨脹的原因。但是,當它們發生在同一個階段,一旦形成“化合物”,那麼,由此釋放出來的“基於對未來充滿美好希望”的投資和投機能量是當時任何人都無法抵擋的。

首先,金融機構積極參與到股市和房地產市場的投融資活動中。

當時,房地產抵押貸款給日本銀行業帶來了曙光。它主要表現在 3 個“亮點”上:一是土地價格不斷上漲,土地作為抵押品的融資方式被過高評價;二是金融機構自身的融資環境及其融資成本在不斷改善,增加了銀行放貸的衝動;三是銀行傳統的審慎性監管方式沒有隨著風險的增加而及時調整。

對於土地價格不斷上漲現象,除了日本國土有限、買房安居的強烈文化意識等因素支持房地產需求以外,事後日本很多學者還指出了當時日本稅收政策不到位的深刻問題。

由於在土地取得、持有和轉讓過程中,日本稅制集中在交易過程中,而持有土地的稅負較輕,這就嚴重影響了市場土地的供給,造成了房市價格不斷上升的格局。另外,由於土地價格的扭曲,誇大了土地擁有者的融資能力,這是造成地價泡沫崩潰後銀行不良資產的原因之一。

不可否認的是,在這方面,監管模式的落後也為銀行過度放貸提供了“良機”。由於資本充足率在順週期的時候都會因為資本市場的價格泡沫效應而增加,於是,銀行更加會放鬆警惕進行放貸。日本泡沫的崩潰不是因為沒有監管,而是因為監管不到位使得受到監管的人放鬆了“自律”的警惕性,從而導致信貸膨脹、資產泡沫的結果!

這也是美國 2008 年這場金融大海嘯向中國再次提出的金融監管模式需要跟上金融體系業務創新的步伐要求。

其次,救市政策的“退市”工作沒有完成,反而讓流動性過剩的問題成為了經濟發展的最大障礙。

1987 年美國股災引發的全球金融市場的動盪,讓各國都在擔心市場的崩盤是否會影響到實體經濟的發展趨勢。各國央行都在降息,向萎靡的市場輸送流動性。在面臨日元大幅增值和外部環境惡化的壓力下,尤其是受到了當時美國政府改善國際收支平衡的外壓,日本政府一方面希望通過低利率政策來保持日元的國際競爭力;另一方面,想通過寬鬆的貨幣環境來刺激內需的成長。尤其是當後期泡沫經濟狀況已十分明顯的時候,日本政府還是沒有輕易升息。

更為主要的問題是日本央行的貨幣政策目標當時是鎖定在穩定一般物價水平上,當物價水平較低,而且沒有明顯的反彈跡象,經濟也還在不斷向好的方向發展的時候,即使資本市場泡沫經濟的隱患已經很大,但是日本央行認為不能“越權”去控制資產泡沫。

事實上,後來日本很多的學者都指出,日本央行對穩定物價的學理認識不清,泡沫經濟的後果要麼是貨幣氾濫造成通貨膨脹,要麼是財富被吞噬、消費和金融投資能力喪失所帶來的通縮加劇問題,不管是哪一種結果,都和央行穩定物價的目標有關,央行不能不管!

但是,日本央行當時確實面臨著“兩難的選擇”:一種狀況是明明當時的資本市場是未來經濟發展強盛的一種表現,採取緊縮貨幣政策會不會扼殺日本潛在的經濟成長力?另一種狀況是明明是一個非理性的瘋狂卻把它過高的看成是一個新經濟時代的到來,而沒有採取應有的措施?事後看來當然是第二種情況。

在該果斷應對泡沫的時候,卻遲遲下不了手,這所造成的危害,只有經歷了泡沫經濟崩潰後近二十年的經濟衰竭的日本,才會深感其危害的嚴重性。如果時間能夠倒流,那麼日本央行改採取的政策一定會重視民生,而抵禦美國所施加的外部壓力。可惜的是當初日本央行所面臨的內外環境,都不利於他們及時過渡到防通貨膨脹和資產泡沫的環節中。

3. 日本社會全體不斷膨脹的自信心抑制了日本政府決策上的調整能力

日本當時良好的經濟基本面,讓日本社會模糊了自己擅長的東西和不擅長的東西之間的差異,更藐視了泡沫經濟一旦崩潰後所帶來的深重後果。

這種自信心主要來自於以下幾個方面:

一是美國股災後日本經濟“一枝獨秀”的格局十分明顯,無論是經濟成長率、物價水平、投資規模、信貸成長和“日本製造”的世界影響力,都在讓這個資源有限的地理上的小國在不斷演變成為經濟規模最大、技術最佳的世界強國。在對歐美經濟受股災影響的情況不十分瞭解的前提下,自我膨脹、低估他人的“自信心”壓倒了一切。

二是日本經濟的世界存在感越來越大。由於日元升值日本企業海外投資的規模不斷增加,再加上日本製造業技術創新能力不斷顯現,日本的企業經營模式被世界各國效仿研究,日本鄙視他人的心態也越來越明顯。而且,日本出口所創造的外匯儲備和日本銀行業的資產規模與日俱增,這使得日本政府和企業作為外國債權人的地位日益顯赫。

三是求勝心切,日元國際化和東京國際金融中心的夢想讓日本社會上下忽略了自己金融環境十分脆弱的根本問題。

不管是上述哪一種原因,事後都讓日本社會認識到:泡沫經濟形成、膨脹的暫時“好處”遠遠抵擋不了泡沫經濟崩潰後的危害程度。

後者主要反映在以下三個方面:

一是市場修正樂觀態度的合力所形成的總體通縮的現象十分強烈。直到今天,日本國民都無法找到昔日對未來經濟充滿樂觀的人生態度。

二是泡沫經濟形成的過度投資能力所造成的產能過剩問題,對泡沫經濟後的結構調整帶來了十分沉重的包袱。日本很多大企業只能通過自己不斷的艱苦的利潤創造,以此來填補自己泡沫經濟時代所欠下的債務。

三是所有經濟活動參與者都遭遇到了資產負債狀況惡化的境地。它進一步導致了日本經濟惡性循環的狀況:日本政府本想通過寬鬆的貨幣政策來修復資本市場的價格體系,以此重新提振經濟活動參與者的財務狀況,增強市場和經濟的活力。

可惜的是,大量的資本被海外投資者當作套利的工具帶出日本市場,並沒有在日本國內形成央行所預期的“資產通貨膨脹”效果。所以,直到今天日本市場和經濟都還沒有走出通縮的陰影。

日本泡沫經濟帶給中國經濟的深刻啟示

最大的啟示就是莫過於中央決策部門在經濟處於風險狀況的時候,要充分認識到它的潛在的發展方向,要做出明智的“防患於未然”的決策方針。千萬不能寄希望於事後的補救。日本泡沫經濟崩潰的很大一個原因就是日本政府在泡沫形成期間無所作為。

第二、土地問題是日本房地產市場泡沫形成的一個重要根源。由於稅收政策的不健全,日本土地本位的融資制度帶來了日本地產的泡沫不斷累積。

再加上考慮未來成長的空間 (比如,國際金融中心建設等) 和國土資源有限的事實,造成了人們對土地只漲不跌的預期,而且當事後股市和房市投資的高額收益驗證了人們的這種預期的時候,產業資本向金融資本轉化的傾向就會日益高漲。

所以,政府一定要先下手為強,控制地價和房價上漲的預期。

華爾街見聞》授權轉載

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