人性在房地產上的瘋狂程度無法計算

作者:李迅雷   |   2016 / 09 / 28

文章來源:華爾街見聞   |   圖片來源:Joseph Wang


大家都知道牛頓說過這麼一句話,我能算準天體運行的軌跡,卻無法計算人性的瘋狂度。據說牛頓因為買了當初大家都非常看好的南海公司股票,但最終由於南海泡沫破滅,牛頓大虧了2萬英鎊,為此發出這番感慨。目前,中國一二線城市的房價也出現可觀的漲幅,今年全球十大房價漲幅最大的城市中,中國就佔四席,其中深圳和上海分居第一、第二。如果僅從房價收入比或房價租金比來衡量,這些大城市的房價早已高得很離譜了。那麼,該怎樣來理解當今房市的瘋狂呢?

為何房市與股市的估值總是偏高

如果說,房價租金比(房價/年租金收入)相當於股市的本益比,那麼,房價收入比則有點類似於股市的淨值比。從目前看,中國主要城市的房價租金比大約為38.5倍,上海、北京、深圳、廈門、南京則平均超過50倍,說明一二線城市的房價上升過快,導致本益比快速上升。按照國際標準,房價租金比在16.7倍到25倍之間(或租售比=月租金/房價,在1:200至1:300之間)是房價的健康區間,也就是超過25倍就是存在泡沫了。如日本儘管是負利率國家,但房價租金比在20-25倍之間,屬於價值投資區域。因此,中國大部分地區的房價都已經步入泡沫區域了。

從房價收入比看,中國房市的該指標也是領先於全球的。據國際貨幣基金組織的全球房價觀察報告中說,2016年上半年全球各大城市的房價收入比深圳以38.36倍位居第一,北京以33.32倍位居第五,上海以30.91倍位居第六,廣州以25.85倍位居第十。

實際上,不僅中國房市存在泡沫,股市的泡沫也長期存在,即中國股市的整體本益比和淨值比水平長期處在較高位置。如目前儘管全部A股整體本益比只有20倍,但本益比中位數仍將近50倍,與中國一線城市的房價租金比一致,因為盈利率平均數是考慮權重因素的,由於大權重的銀行等板塊本益比只有5倍到6倍,故很多高本益比股“被平均”了,而本益比中位數則更能真實反映A股的整體估值水平。這也意味著,中國股市的本益比中位數要高於中國房市的“本益比 ”中位數。

當今大家都在談論房市泡沫,但實際上股市泡沫要比房市更大,只是因為股市早已從5100多點回落了40%,但房市卻已經持續上漲17、18年了,期間並沒有出現過大幅回調。不過,儘管股市的波動幅度一直很大,但若從長期且等權重持有A股的投資策略看,其複合成長率甚至高於中國房價的年化漲幅。最具說服力的案例是,若自2004年購買剛設立的中證500ETF,持有至今年8月10日的累計收益率為540%,年化收益率為17%,也跑贏上海房價過去8年的年化漲幅。因為該ETF以中小市值股票為主,故不受大市值股票的估值水平下移影響。即便是在2007年股市的最高點6124點等額買入所有A股,持有至今的收益率也達到168%。

為何高本益比的股票仍能長期維持如此之高的年化漲幅,核心原因是“資源稀缺”,這是證券市場的長期股票供給管制所致,即股票發行時常因股市的下跌而中斷,發行規模的成長遠低於貨幣規模的成長,存量上市公司中很多成為殼資源,通過不斷注入新資產而提升估值,極少因經營虧損而退市。

相比股市,房市的在供給上的管制要比股市少得多,地方政府在商品房的土地供給方面具有很大的自主權。儘管如此,由於住宅用地指標被嚴格管控,故隨著部分大城市人口的不斷集聚,住宅用地供給的稀缺性與股票供應的稀缺性有異曲同工之處。但這都是人為造成的。如上海的工業用地數量在城市建設用地中佔比過大,郊區的工業用地又要佔整個工業用地的三分之一,但這些工業用地所創造的產值不足上海工業總產值的10%。既然效率那麼低下,為何不把部分工業用地轉為住宅用地呢?更何況隨著經濟下滑,去產能還將延續,就會有更多的工業用地出現閒置。

除了供給管制因素導致股市和房市的估值水平偏高外,還通過維穩手段從需求端來維持股價和房價的較高的水平,如去年7月份的國家隊入市,要求券商在4500點以下不減少股票的部位等。在房市方面,今年年初降低購房的首付比例,房產稅自2010年試點之後,一直沒有推出。

一輪完整牛市不會止步於價值實現

縱觀各國股市和房市的價格變遷過程,發現都會經歷這樣一個過程,從價值低估到價值實現,再從價值實現到價格泡沫,最後是泡沫破滅,價格走入低估區間,醞釀新一輪週期的啟動。中國也是如此,如股市從1990年至今,前後經歷了五輪牛熊交替的過程,且每一輪下跌都是以“價值回歸”為理由,但A股的高估卻是常態。

不妨舉一個20多年前國債期貨的案例。很多人都認為當年國債期貨的關閉是因為發生了327事件,而實際上327事件之前,該品種的價格是被低估的,即做多者發現價格並去實現價值,空頭屬於誤判。因此,327事件之後,國債期貨價格繼續上行,但這就屬於多頭無理了,因為他們利用國債現貨品種的稀缺進行“逼空”,如319品種的合理價格應該是165元左右,但他們把它拉高到200元以上。因此,國債期貨的關閉是因為319品種的價格泡沫過大導致的。

中國目前房地產泡沫雖然已經非常明顯,即房市已經完成了從價格發現到價值實現過程,但泡沫究竟大到什麼地步,確實很難衡量,只能說是區域性的泡沫過大,三四線城市房地產庫存高,即便有泡沫也不算大。東部的一二線城市房地產的庫存已經大幅減少,故泡沫化程度或許比較大。

如前所述,單純從估值角度看,房市的整體估值水平低於股市,如主要城市房價租售比在38.5倍左右,超過25倍合理估值上限不遠,只有個別大城市房價泡沫比較離譜;從居民買房槓桿率水平看,加槓桿的成長速度大幅上升,但居民房貸規模並不算大,今年年底餘額大約20兆,只有美國三分之一,今後加槓桿還有一定空間,前提是房價不出現大幅度下跌。我曾經測算過,居民的購房槓桿率水平應該還可以提升15兆左右,即佔GDP比重大約到37%。

當前房市其實也是結構性牛市,即一二線城市房價上漲,三四線基本不動,但去年是一線城市房價上漲兇猛,今年則傳導至二線城市,今後會否繼續向部分沒有上漲的三線城市傳導呢?

不可低估人性的瘋狂

學者研究和預測房市價格走勢及泡沫何時破滅,總是基於一系列宏觀指標和經驗公式,但中國與其他國家相比,房市的遊戲規則比較獨特,有些方面不具有可比性。比如,戶籍制度及人口流向的限制政策在大部分國家都不存在;社會公共服務分配的不均衡等;因此,房價租金比或房價收入比可以衡量房價水平,但不能以此來預測房價何時見頂。

從2001年至2010年,澳門​​博彩業收入九年增加了10倍,其總額超過美國拉斯維加斯博彩業的三倍以上,這與一個國家或周邊國家的人均GDP水平有關嗎?如果有,似乎影響也有限,比較中國大陸和美國的人均GDP水平,也相差甚遠。這說明,一旦遊戲規則切換到賭博模式,參與者收入高低就不再對其投機行為有太大約束力。如中國股市去年的交易額要佔全球股市交易額的三分之一,儘管中國投資者的資本規模不算大;而且,中國資金實力偏小的散戶交易尤為活躍,要占到A股總交易額的85%左右,故人性的瘋狂度確實很難預料。同樣道理,用房價收入比或房價租金比來判斷一個理性的市場的拐點或有效,去衡量一個非理性的市場則無意義。

在期貨市場上,90%的參與者是投機者,另外10%則為套期保值者或風險對沖者,它具有價格發現和套期保值兩大基本功能,相對比較單純,期貨市場對金融和實體經濟的相對沖擊比較小,因此很少聽說期貨市場的瘋狂導致系統性金融風險的爆發。在股市上,參與者中投資者與投機者的基本參半吧。在金融混業化時代,股市暴跌容易導致系統性金融危機的爆發,因為大型金融機構往往會參與其中,如果有幾家大機構出現資金鍊斷裂,就會引爆危機。

房市的參與者,大部分應該是消費者,即住房具有消費屬性,存在使用價值。除此之外,還有投資者與投機者,投資與投機其實很難區分,但前者應該更注重租金回報率,後者則更注重謀求價差收益。

作為消費者,對住宅既有剛性需求,又有改善性需求,他們在乎的是以相對低的價格買入。在90年代初,中國出現以商品短缺為特徵的高通貨膨脹時代,消費者通宵排隊買家電,因為預期家電價格會繼續上漲,後來的事實證明,家電是最不能抗通貨膨脹的。房地產相比資本市場的參與者,又多了一個消費群體,在住宅價格上漲的預期下,這三大群體的購買動力就會比資本市場更大。反之,在價格預期下跌的時候,由於消費需求的始終存在,房地產市場的跌幅一般也要小於股市。因此,一般而言,房地產市場的價格波動幅度要低於股市。

這輪房價的上漲,最明顯的特徵是結構性上漲,這反映了中國經濟在不同區域間的分化,凡是公共服務相對完備,就業機會多的城市,房價漲幅就大,反之就小。這可以解釋經濟下滑而局部性房價上漲的內在邏輯:隨著經濟下滑,去產能將導致一大批中小城市的衰落,人口流向大城市,如過去十五年來,河南和安徽的人口在不斷外遷,但鄭州和合肥的人口卻在不斷增加,而作為人口淨流入的省份浙江和江蘇,人口也進一步向省會城市杭州和南京集聚。這就比較容易解釋鄭州、合肥、杭州、南京等二線城市近期房價大漲的原因。

因此,我認為這輪經濟下滑過程中的房市是結構性牛市,最大的基本面就是經濟區域性分化下的大城市化進程加快,同時城鎮化則步入後期。不僅是人口向一二線城市集聚,而且資金也向大城市集聚,尤其是一線城市,所謂一線城市的房價上漲,更多地體現為貨幣現象,因為人口流入被嚴格限制。

房市的投資者或許是基於利率下降,人民幣貶值的預期購買房子,尋求資產的保值增值;而投機者更多是基於住宅用地的“稀缺性”、政府不敢嚴厲打壓房市等因素。因為現有的土地政策如果不改變,則部分城市的住宅用地將耗盡,房地產的庫存也會接近於零。此外,房地產對經濟穩成長舉足輕重,房地產又與銀行信貸緊密掛鉤,可以說,房地產綁架了中國經濟。投機者正是諳熟於此,才敢在房市泡沫十分明顯的情況下不斷加槓桿買入。

當前,房市成為各路資金流入的投資、投機和消費熱點,因此,人性就會在群體動力的作用下體現出瘋狂地貪婪和冒險,但究竟這輪房市的價格上揚還能走多遠,確實很難衡量,因為從價格低估到價值實現,是容易衡量的,但如果考慮“逼空”下的非理性因素,後面的價格就很難估算了,因為越來越多的人會相信“房價不敗”的神話,除非政府有像當年關閉國債期貨交易市場那樣的勇氣。

不管怎樣,房市終將會迎來繁華落盡、寂寞成殤的那一天,只是早晚而已,因為中國早就成為自有住房擁有率最高的國家之一。當投機的力量耗盡,人們會幡然醒悟,原來購房需求會隨著房價的下跌而突然消失,土地稀缺的故事是那麼不可靠;若干年後,當獨生子女們把四位老人送進了養老院,會面對那幾套的空置房產哀愁,房地產也成為鋼鐵、水泥、煤炭等過剩產業之後的又一大過剩產業。以後的歷史書,一定會描述今天這場仍在上演的荒誕劇。

華爾街見聞》授權轉載

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