人民幣貶值預期的禍首─匯率機制

作者:中國金融四十人論壇   |   2016 / 11 / 01

文章來源:華爾街見聞   |   圖片來源:Jayroz


2016年1月份以來,人民幣匯率形成機制有了新變化。具體內容是每個交易日的中間價採取了相對透明的定價規則:上個交易日收盤價相對中間價的變化與過去24小時籃子匯率不變所需要的中間價變化二者平均,得到下一個交易日的中間價。舉個例子,上個交易日人民幣對美元匯率中間價6.1,收盤價6.2,過去24小時為了維持籃子匯率不變而需要的人民幣對美元匯率6.15,折算下來,當日人民幣中間價等於6.175。這套規則經過幾個月的嘗試,外匯市場參與者已經對規則有比較充分地理解,能夠基於規則準確地預測每個交易日的中間價。

採取這種機制的主要考慮,是兼顧了市場供求(上個交易日收盤價相對上個交易日中間價的變化)和籃子匯率穩定。此外,考慮到日波幅限制以及當局對收盤價的干預,每個交易日收盤價對於開盤中間價的偏離也得到一定限制。這樣以來,人民幣匯率形成機制就同時照顧到了以市場供求為基礎,參考籃子貨幣,保持人民幣(對美元)匯率基本穩定的幾個目標,這其實也是2005年7月21日人民幣匯率形成機制方案確定的改革目標。

這種形成機制下人民幣對美元匯率的期望值是貶值。外匯市場上供不應求局面很難改變,按照市場供求決定的人民幣對美元匯率會貶值,具體表現為每個交易日收盤價較中間價的貶值壓力。這是當前匯率形成機制下決定匯率變化百分之五十的力量。美元對其他世界主要貨幣匯率變化難以預測,期望值是零,這是另外百分之五十的力量。兩個力量加在一起,人民幣對美元匯率的期望值是貶值。

這個機制下,美元弱勢的時候,按照籃子匯率穩定原則人民幣對美元升值,按照市場供求原則人民幣對美元貶值,人民幣對美元匯率變化究竟如何難以預測;美元強勢的時候,按照籃子匯率穩定原則人民幣對美元貶值,按照市場供求原則人民幣對美元也是貶值,人民幣貶值預期會加強。

華爾街見聞)人民币單邊貶值預期難消的禍首—匯率機制-01

對這種機制的另一個理解方式是人民幣對美元的貶值趨勢(一條趨勢性貶值的線),再加上籃子匯率穩定所需的人民幣對美元匯率波動(一條上下起伏的線)。引入籃子匯率的作用在於人民幣對美元不是單邊持續貶值,而是在貶值趨勢上疊加了波動。

為什麼外匯市場供不應求的局面難以改變呢?從經濟基本面看人民幣並不一定是弱勢貨幣。然而在當前人民幣定價規則下,人民幣對美元期望值是貶值,這會增加外匯需求和減少外匯供給,讓外匯市場供不應求。這種定價規則本身就會驅動外匯市場供不應求。除非美元非常弱勢,再配合以貨幣當局不通過外匯市場干預讓人民幣貶值或者該升值的時候不升值,貶值期望值和外匯市場供不應求局面才有可能改變。

貶值預期很自然地會驅動投機和迴避匯率貶值風險的各種保值交易。特別是在美元進入強勢階段的時候,人民幣貶值預期加強,投機和各種保值交易也隨之加強。為了應對貶值預期和隨之而來的資本大量流出,貨幣當局主要有三項應對措施:1,外匯市場干預,即犧牲外匯儲備讓收盤價盡可能不貶值或者少貶值,遏制人民幣貶值預期升級;2 ,對外匯使用的更嚴格管制;3,盡可能地維持人民幣與美元較高的利差,如果預期人民幣貶值幅度小於人民幣與美元利差,做多美元作空人民幣的交易會無利可圖。

給定貨幣當局同時具備以上三種干預措施,即便是面臨人民幣單邊貶值預期,貨幣當局有能力在相當長的時間里維持當前的人民幣匯率形成機制。這種機制下,人民幣對美元的形態是小幅波動中漸進貶值。給定貨幣當局強大的干預能力,當前匯率形成機制的主要問題不在於能不能持續下去,而在於這樣做的得與失。

評價當前匯率形成機制的得失主要有兩個維度:一,是否有利於宏觀經濟穩定;二,是否避免了匯率低估或者高估,合理發揮匯率價格槓桿對實體經濟的資源配置作用。從維護宏觀經濟穩定角度看,漸進貶值伴隨人民幣單邊貶值預期,必然會帶來的資本外流壓力,對宏觀經濟穩定的負面衝擊最大。比較而言,自由浮動或者是經濟基本面支持下的釘住匯率(釘住美元或者籃子貨幣)對於穩定匯率預期更有利。從避免匯率低估或者高估角度看,漸進升值的匯率形成機制顯然不如浮動匯率體制,與釘住匯率機制相比難分優劣(因為無法明確均衡匯率在什麼位置)。

盡快實現浮動匯率體制是人民幣匯率形成機制改革的最佳方案。如果短期內由於各種阻力難以做到,採取釘住匯率體制未嘗不可。兼顧多項目標的中間匯率制度難以充分發揮匯率價格槓桿對實體經濟的資源配置作用,更糟糕的是會吸引投機資本衝擊,嚴重威脅宏觀經濟穩定。

華爾街見聞》授權轉載

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