什麼是“對沖”的真正意義?

作者:儲芸   |   2016 / 03 / 29

文章來源:華爾街見聞   |   圖片來源:Jayroz


不論是美國航空公司上周公布的年度財報還是中國航空三巨頭下週可能公佈的年度財報,今年,媒體不會放過的一個話題就是油價下跌對航空公司產生的影響。由此,航空公司是否如往年一樣採取了對沖油價走高的策略,也成為關注焦點。

學術部落格Streetwise Professor日前在文章中指出,不論是媒體、分析師甚至是部分公司管理層,往往會掉入一個陷阱:把“對沖”當作一個財務技巧,而忽略了它本身是應對經濟形勢變化的一個策略

美國航空集團總裁郭斯傑(Scott Kirby)就曾提到,“對沖是讓華爾街「富得流油」的木偶遊戲。”他暗示了,對沖實際上是一個幕後操作程度較高的資本遊戲。

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他在文章中以《華爾街日報》的一篇報導為例:

以往航空公司常常在對沖不斷上升的油價上花掉十兆級的美元。但由於近年來油價不斷下探,這些航空公司的對沖部位正在減少。自2014年年中以來,油價大幅下跌58%已經令航空公司錄得相當規模的對沖虧損。

2015年,載客量分列第二、第三的達美(Delta Air Lines)和聯合大陸(United Continental)航空公司對沖虧損額分別達到23億美元和9.6億美元。而由於在2014年就放棄任何對沖工具,載客量第一的美國航空(American Airlines)比其他競爭對手更充分地享受了低油價帶來的好處。

但Streetwise Professor指出,媒體這樣報導,其實“並不聰明”。

對航空產業來說,燃料成本是僅次於人力成本的第二大成本。儘管如此,由於對沖策略成本高昂,目前,航空公司都在思考,是否仍有必要繼續使用衍生品對沖?

一般來說,對沖者虧損指的是衍生產品部位(derivati​​ves positions)虧損。在航空業,成功對沖油價上升的風險意味著銷售成本下降。對沖是因為不知道價格的走勢。預期價格的反向走勢給公司造成的傷害大於其正向走勢帶來的利益,這時候公司就需要採取對沖策略。

那麼對於航空業來說,為什麼說對沖是極有價值的策略?

通過對沖,航空公司可以通過降低利潤波動性來提高平均利潤。而如果放棄對沖,在油價持續上升週期,就有可能增加預期的破產成本(bankruptcy cost)。或者當油價下跌的時候,會產生“投資不足(underinvestment)”的現象。

破產成本是負債率較高的企業必須考慮的一環。負債率越高,就越難實現財務上的穩定,發生財務危機的可能性就越大。由於航空公司的飛機機隊通常是貸款購買或是通過金融租賃,因此該產業普遍負債率較高。而投資不足是指由於企業負債率高,航空公司出於提高負債收益的目的,反而不願意投資低風險資產。

從企業管理上看,對沖策略有助於減少公司的報酬成本(compensation costs),更有利於報酬和績效掛鉤。航空業面臨很多不可控因素,是否有效對沖了外界風險可以作為績效指標。值得注意的是,對沖的利得很難測算並記入財務報表。事實上,會計師難以預測,如果沒有採取對沖,公司的損失會有多少。

從這個角度看,該文章指出,媒體單純比較對沖導致虧損的多少來評估這個策略是否聰明就顯得較為膚淺。

既然對沖對航空公司如此重要,那為什麼部分航空公司要減少對沖部位呢?一大理由是,數年來產業內的強強聯合、減產和更多低耗能飛機的投用已經優化了航空公司的獲利結構,燃料價格對航空公司財務狀況的影響程度減小了。

該文章指出,為什麼減少對沖部位才是媒體報導應該關注產業重點,而不是對沖之後航空公司反而得了較大虧損。

據彭博報導,油價暴跌令航空公司成本開支大幅削減利多營收,2015年三家淨營收分別出現至少70%的成長。同時,面對油價下跌,中國的三家航空公司沒有如其他亞太航空公司採取對沖策略。彭博稱國泰航空以及新加坡航空都在去年採取對沖策略、以控風險,並錄得數億美元的對沖損失。

華爾街見聞》授權轉載

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