估值的藝術─私募股權公司乃至金融業的把戲

作者:歐薏   |   2016 / 04 / 19

文章來源:華爾街見聞   |   圖片來源:華爾街見聞


在金融業,認真你就輸了,尤其在資產估值上。歸根就底,一樣東西的價值只是一群人在某個特定時間對其的價值預期的加權平均數罷了。這個群體的預期或許擁有很多理論和數據資源作為支撐,但本質上,它仍是一個觀點。

私募股權公司(又簡稱為PE),也許是資產估值這一藝術中的佼佼者。對於上市公司,投資者可通過場內交易,獲知資產的價值。而PE投資的是非公開發行的股權,持有期限相對較長,在出售股權資產前,PE投資者並不能確定所持資產的市場價格。因此從根本上說,投資經理也並不確定私募股權價值如何,但為了讓你感覺好些,可能會給出一個數字。

PE公司現階段可分配的回報太低,擔心數字可能會太難看,沒關係,資深投資經理也許會告訴你,將未來可獲得的分配的回報估值高一些,PE整體價值不就變高了嘛。覺得這是天方夜譚?不巧的是,這樣的情況確實出現在了美國私募股權的能源企業中。

諮詢公司Verdad Advisers最近對投資能源的PE公司估值進行了相關研究,似乎發現了PE公司高估值的一些訣竅。

(注:研究中引用了DPI和MoM兩個指標,其中DPI指的是,已分配回報和收入的比率,如果DPI為1X,那麼說明你已經獲得了與你初始投資數額一樣的收益。MoM指的是,預期總回報和投入的比率,如果MoM為2X,那麼預期總回報是初始投入數額的2倍。MoM減去DPI,可得出預期未分配回報與初始投資數額的比率。)

首先我們來看一下能源PE公司在2010年的表現。

2010年MoM均值為0.97X,DPI均值為0.34X,因此,預期未分配回報為初始投資數額的0.65X,接近DPI(已分配回報)的2倍。相比而言標普指數顯示,上市能源公司MoM為0.72X,表現略差於私募股權投資的公司,但在合理範圍之內。

不過事情到了2011年時,好像就有點不對勁了。且看2011年私募股權投資公司表現:

達人分享-財經媒體-Rasmussen-2011-energy

2011年數據顯示,私募股權的MoM均值為1.13X,DPI為0.19,因此,預期未分配回報為初始投資數額的0.94X,為DPI的5倍左右。相比而言標普指數顯示,上市能源公司MoM為0.50X,大劣於私募股權表現。

再看2012年數據:

達人分享-財經媒體-Rasmussen-2012-energy

2012年數據顯示,私募股權的MoM均值為1.00X,DPI僅為0.12X,因此,預期未分配回報為初始投資數額的0.82X,為已分配回報的6倍以上。而標普指數顯示,當年上市能源公司MoM僅為0.50X。

達人分享-財經媒體-Rasmussen-2013-energy

2013年數據顯示,私募股權的MoM均值為0.78X,其中未得到的預期回報為投資回報的0.76X,達已分配回報的34倍以上。而標普指數顯示,當年上市能源公司MoM僅為0.48X,仍劣於私募市場表現。

從4年數據總結可得,預期未分配回報佔據了總回報的絕大部分,且比例越來越大,換句話說,已分配回報愈低,私募股權便將未分配收入估得越來越高,從而拉高整體資產估值。

如果覺得這個還不能說明什麼問題,那麼下面兩個圖表也許會讓你更有頭緒。

Bison最近做了一個能源價格與能源企業估值相關性的研究。在縱軸為WTI原油價格、橫軸為標普上市能源公司的散點圖中,散點相對集中,幾乎能形成回歸性曲線,表明能源價格與上市公司相關性較強。這也與我們平常的觀察一致,油價上漲,利好能源公司股價。

達人分享-財經媒體-WTI-vs-SP-600-energy-price-index

而在探究能源價格和私募股權收益關係的散點圖中,散點分離程度過高,相關性係數僅為0.09286,表明能源價格與PE估值幾乎不存在太大關聯。

達人分享-財經媒體-Bison-energy-price-index-vs-returns

所有跡像似乎都指向了一處,PE的投資經理在私募股權估值中,“充分”利用了自由裁量權。能源公司通過將充分運用估值的技巧,不管油價上漲還是下跌,都保持了優越的表現,且其表現普遍高於同類型上市公司。

美國財務會計準則委員會(FASB)曾發布公允價值的相關條例,要求投資經理們根據公開市場的類似資產價格來測算私募股權的價值。但同時FASB也規定,當存在不可預測的情況下,投資經理可以不嚴格按照市場訊息進行估值,也就是說可行使自由裁量權。PE經理們充分地利用這一“權利”,運用估值的技術,使資產負債表上的數字更好看。

英國《金融時報》曾這樣評論道,

世界最聰明的人,配備有最快的電腦和最龐大的數據庫,在確定一樣東西的價值時,還要經過不斷的討論,最終也只能像賭徒一樣給出一個可能的價格。那麼對於普通的投資經理而言,除非他們把手中的資產轉手賣給別人,否則確定私募股權的價值,恐怕是有點異想天開。

投資經理們或許不能確定私募股權的價值,但看看PE遠高於上市公司的表現,就知道估值這門藝術,他們應該是掌握得不錯的。

華爾街見聞》授權轉載

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