全球市場“新常態”:金融危機後的全球資本格局開始變化

作者:林建建   |   2015 / 10 / 17

文章來源:華爾街見聞   |   圖片來源:華爾街見聞


全球市場終於不可避免地進入“新常態”,一個主要央行發現自己不再能掌控全局的新時代。曾經接力已開發國家撐起世界經濟成長的新興市場失去了動力,就連美聯儲都表示,“主要聚焦中國和其他新興市場”相關的風險。

金融危機後的頭幾年,已開發國家央行通過QE釋放的巨額流動性湧入新興市場,並通過銀行為中介的傳統信用創造,促進這些國家的投資和經濟成長。然而長達數年的極度寬鬆政策,逐漸呈現邊際效用遞減的現象,新興市場的信用創造能力也隨之下降,資金轉而追逐股票、房地產資產,就像QE催生了已開發國家(風險)資產價格膨脹那樣。

據花旗報告,隨著原油為首的大宗商品價格重挫,導致石油美元消逝以及美聯儲即將步入升息週期,包括新興市場國家在內,全球央行的流動性其實已經在下降了,因為仍在實施的QE帶來的資金已經無法抵消新興市場國家央行流失的外匯儲備。

這些資金流的變化讓對沖基金大佬David Tepper等投資者感到恐慌,並因此十分看空股市。未來,“哪怕信貸增速只是放緩,都會對全球經濟成長產生負面影響”,花旗寫道。“ 信貸的成長既需要借款人,也需要貸款人,我們可能同時在接近這兩者的極限。 ”

新興市場信貸膨脹

金融博客zerohedge在兩年前的一篇文章中,提到了一些當時還很少有人關注或者討論的話題:說到“信用”創造,中國銀行業自金融危機以來新創造的15兆美元貸款,表面上對西方衰退帶來的衝擊起到緩衝作用—令主要已開發國家央行的信用創造都相形見絀。

四大央行-資產規模-中國銀行業
金融危機以來,四大央行資產規模變化與中國銀行業資產規模變化

當時它是這樣描述的:

為了抵​​消商業銀行缺少信貸創造的影響,“四大央行”——美聯儲、歐洲央行、日本央行和美國央行—別無選擇,只得把流動性的水龍頭開到最大。結果是“四大央行”的資產負債表規模擴大了不到10兆美元,大部分資產都是在雷曼倒閉以後增加的。

這如何能與中國所做相提並論?如圖所示,中國銀行業資產在過去短短5年裡令人震驚地成長了15兆美元,使得總資產規模達到了24兆美元。換言之,中國銀行業資產負債表擴大的量比主要已開發國家央行加起來還多50%。

而這也是為何,無論新興市場國家還是已開發國家,到處都充斥著流動性的原因。

此後,全球信用創造的戲劇性分化又持續了一年左右,然後中國新增貸款達到了極限,因為中國政府開始限制影子銀行的貸款創造空間,然而由於當時的信貸膨脹導致央行大幅調升存款準備率,中國當前信用創造形勢的逆轉,不僅導致了人民幣貶值,還招來了所謂的“量化緊縮”。

就在中國信貸觸頂過程無可避免的同時,一個更加險惡的發展趨勢已經顯現:儘管除了美聯儲外的已開發國家央行,繼續全力向全球和金融系統注入流動性,然而它們對風險資產卻幾乎不再產生影響…

央行流動性-主導市場
花旗:央行流動性曾主導市場觀點(左),如今為何突然失效(右)?

…標普500指數不僅較QE3結束以來是下跌的,按年衡量也下跌了5%,創出2008年以來最大的跌幅。這正是David Tepper兩週前試圖對CNBC描繪的資金流變化問題,當時這位對沖基金大佬宣告“Tepper頂”成立,並變得十分看空股市。

這也是花旗分析師Matt King必讀報告之《世界信貸已經達到極限了嗎》的主題,該報告試圖回答這樣一個重要問題:“ 為何新興市場的疲軟會產生這麼大的影響。 ”你可能會問,為什麼已開發國家央行注入的流動性“突然失效了”。

King的解釋始於當前全球的經濟實際成長率和信用創造,這兩個凱恩斯主義者唯一看重的衡量標準。

信貸大繁榮
後金融危機時代,經濟成長蕭條,但信貸大繁榮

他的結論是,信貸大繁榮,唯經濟成長不足。循著他的邏輯,下一個問題便是,那些信貸都去了哪裡?他在報告中指出:自金融危機以來,已開發國家央行並不是信用的創造者,他們只是試圖抵消私營部門去槓桿和違約的影響罷了。所有的信貸成長均來自新興市場國家,尤其是中國。

那麼,即便知道新興市場是信用創造的源頭又怎樣?為什麼要區分新興市場和已開發國家的信用創造,它們會因為創造地不同而有別嗎?當然是不同的,King進一步解釋。

信贷增速-GDP增速
信貸增速變化與GDP增速變化

首先,後金融危機時代已開發國家的信用創造顯示出了一些問題:因為信用創造大部分發生在金融市場裡,被鎖定在央行的身邊,並未進入更廣泛的貨幣系統,這與傳統上銀行發放貸款同時新增一筆貸款和存款的信用創造是不同的,例如現在已開發國家央行釋放流動性的直接影響是導致資產價格通膨。但是,這樣的抵消作用遠不如廣泛的貨幣創造,未能促進投資成長,對經濟的乘數效應也更低。

美元流入新兴市场
自2000年以來,8兆美元流入新興市場;刺激全球每年新增信貸5兆美元

另一方面,新興市場截然相反的信用創造應該是毫不意外的:在這裡,貨幣創造以傳統的銀行中介貸款存款模式發生,它的一個副作用是外匯儲備的積累刺激貨幣基數膨脹。

货币宽松-投资增长
已開發國家出現信貸需求不足,貨幣寬鬆未有效刺激投資成長

最重要的是,新興市場的貨幣創造,例如中國,促進了投資的成長,儘管這些錢很多最終都被投到了所謂的“鬼城”。但這也導致史無前例的商品過剩,還導致了許多人認為的世界上最危險的信貸泡沫,因為它們幾乎全部出現在企業的資產負債表上,而不良貸款則指數式成長。

投资增长
促進新興市場信用派生和投資成長

好的一面是,至少在最初階段,新興市場的信貸乘數遠高於已開發國家。壞的一面是,新興市場信貸乘數帶來的刺激效應也在減退。

非金融行業債務規模與GDP變化比較
起步有先後,軌跡都相同:非金融產業債務規模與GDP變化比較

其結果是,新興市場信用創造不再推動經濟成長,反而像西方那樣,轉而推升資產價格通膨…例如房地產和股票市場。

房價-信貸走勢比較
起步有先後,軌跡都相同:房價與信貸走勢比較

2008年-2014年底,市場基本上就不受干擾的處於這種狀態之中。

直到事情發生了變化

那就是石油美元的消亡,油價的下跌導致原油出口國做了以前從未做過之事:它們開始翻看外匯儲備,並開始拋售。這種現象一開始出現在出口原油的新興市場國家,然後演變為跨整個新興市場的資本出逃,還導致中國出現本幣貶值驅動的外儲下降。

如King所總結,這一過程中最重要的變化是,連續多年積累外儲後,新興市場現在出現了外儲的收縮,用最簡單的術語來說就是錢正在被摧毀,而這些錢曾是緩慢而真實地橫掃已開發國家與新興市場的巨大(資產)通膨的源泉。

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新興市場資本外流,對全球經濟成長產生負面影響

新興市場確實在拋售外儲,但是這些錢去哪兒了?它們拋售美國國債不會導致收益率走高嗎?德銀此前對於該問題的回答,也是花旗的回答:儘管美國國債收益率可能面臨上升壓力,但它可能也是暫時的,尤其是當市場對風險資產做出更強的風險厭惡反應時。新興市場拋售美國國債的結果將是導致股市被拋售,而這反過來會刺激資金湧入安全的債券,從而抵銷中國拋售的影響。

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同時,高盛在本月初的一份報告中表示,在決定債券收益率的走向方面,全球經濟前景的變化通常會戰勝資金流動。隨著世界第二大經濟體減速和全球市場陷入動盪,中國減持美國國債的影響在一定程度上被投資者向固定收益資產投入大量資金所抵消。

儘管外儲(錢)被摧毀對於股市和債市的影響是有待商榷的,但其對實體經濟的影響是顯而易見的。正如King所說,由於能源產業資本開支的缺乏,以及已開發國家投資繼續下降,庫存的累積史無前例,而一旦無可避免地開始庫存清理,它們會對產能利用率、就業以及GDP都會產生壓力。

經濟面臨壓倒性的下行壓力
基本面顯示經濟面臨壓倒性的下行壓力:能源產業資本支出大降、已開發國家投資長期性下降

不過,難道央行們這一次就不會像前幾次一樣繼續採取行動嗎(例如QE1,QE2,扭曲操作,QQE1等)?他們當然有可能會嘗試,然而他們自己也知道,每一次操作的效果都在遞減。換言之,央行們不是沒有火力了,而是它們的彈藥幾乎不管用了。理由:連續7年做同一件事後,貨幣乘數下降了,再寬鬆可能也沒有效果了

乘數效應減退
乘數效應減退

進一步來說,儘管過去7年間央行們使用了各式各樣的直接干預手段,但現實是它們最強大的武器一直是“暗示”,例如決策者的演講、表態和“哄騙”。正如花旗所說與其說央行的強大影響力來自資產負債表的變化效應,不如說是來自暗示。

影響超出資產購買本身
央行行動對市場有巨大影響,但影響超出資產購買本身

現在,隨著“暗示”(寬鬆)道路的中斷,剩下的只有資金流,也正是這些資金流讓David Tepper抓耳撓腮。如果把新興市場的外儲拋售與主要央行的資產購買結合起來,畫面並不好看:央行們自2009年以來首次發現自己已經不能掌控局面了,因為它們注入的資金無法抵消新興市場流出的資金。結果是,我們進入到了新常態,一個由於新興市場拋售外儲而導致主要央行不再能掌控局面的新世界,在這裡,信貸增速的下降意味著整體經濟增速的下滑,正如花旗寫道:即使信貸增速放緩,也會對GDP成長帶來負面影響。

暗示效應減退
暗示效應減退:把新興市場包含在內,全球央行的流動性在下降

無論是對於央行、凱恩斯主義經濟學家還是對於那些相信資產價格可以永遠上漲的投資者而言,這都不是一個美好的畫面。

信貸的增長

“ 信貸的成長既需要借款人,也需要貸款人,我們可能同時在接近這兩者的極限。”花旗總結道。(文/ 林建建)

華爾街見聞》授權轉載

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