前路艱辛的新興市場請收下這張“痛苦”路線圖

作者:祁月   |   2016 / 02 / 23

文章來源:華爾街見聞   |   圖片來源:華爾街見聞


瑞銀認為,新興市場公司債務問題的演變過程將是漫長而痛苦的。

瑞銀在近日公佈的研報中表示,新興市場公司債務泡沫之所以迄今仍未破裂,部分是由於這些公司債務的主要形式是銀行貸款等信用,而非可以被自由交易的公司債券,且增量部分是本幣債務而非美元債務。

最關鍵的原因是:有35%的新興市場公司債務並不是真正意義上的公司債務,它們屬於接受政府擔保的準主權企業,可以被視為政府意志(比如中國國營事業)。在一些債務壓力較為沈重的產業,該比例高達75%,比如約70%的石油和天然氣公司債務都來自準主權企業。

(注:準主權債─即提供國家擔保,卻不見得會出現在政府資產負債表上的國營公司債;參考資料:聯合新聞網)

準主權債

瑞銀表示,由於準主權企業的債務壓力一部分被政府變相承擔,從這個角度來說,政府抑制著這些“債務病痛”發作,導致自身信譽受損。一旦痛苦發展到一定階段,更高的股權融資成本將轉嫁到整個經濟體當中的企業,包括處於良好基本面產業的企業。“新興市場企業信用狀況變糟剛開始可能會延遲一些,但衝擊範圍可能更為廣闊,也更加持久。”

之所以說持久,是因為當國債收益率曲線開始走升,所有企業融資成本都將提高:

當非金融部門疲弱開始影響金融業,主權債就將真正承壓。屆時,總體經濟系統性風險增加,政府資產必須通過注入一些國有銀行來拯救經濟,特別是在新興市場。

這種情景假設還未成真。但新興市場金融業的負面影響正在擴散,只是還沒接近已開發國家在這方面的水平。

已開發國家-公司債息差
已開發國家的金融產業公司債息差VS能源產業公司債息差——現在,痛苦正從能源業公司債傳染到金融業債券。

新興市場-公司債息差
新興市場的金融產業公司債息差VS 能源產業公司債息差——很明顯,能源債券市場的痛苦目前並沒有太多地感染金融債。

瑞銀製作了一張圖表,用以描繪新興市場“痛苦之路”的發展進程。該行認為,時至今日,這種“病痛”已經發展到了第二個階段,新興市場步入了一個新的危險的時期。也就是說,新興市場公司債之痛有可能陷入“負反饋循環”。

新興市場-痛苦之旅
新興市場漫長而曲折的“痛苦之旅”

在這張圖中,瑞銀認為,新興市場的“痛苦”將分為三個階段:

第一階段財政收入持續疲弱:病症跡象緩慢顯現

這個階段起始於2011年,主要有外匯、信用和股權融資三個傳染渠道。

  • 外匯渠道——經濟增速開始持續低速運行之後,該國出口會表現頹靡,繼而出現匯率貶值;
  • 信用渠道——經濟增速開始持續低速運行之後,資產負債表依然有較強表現,信用市場表現也還不錯,特別是擁有強大政府支持的準主權企業。不過,儘管槓桿增加,但經濟成長並沒有好轉,財政實力因此減少,結果就是該國主權債券息差擴大(這屬於第二階段);
  • 股權融資渠道——經濟增速開始持續低速運行之後,企業收入狀況變糟,股價走低。

第二階段資產負債表被傳染:步入一個新的危險的階段

瑞銀認為,目前,新興市場已經處於第二階段。

如果主權國債息差擴大,這可能導致政府對國有銀行的支持減少,從而引發整體金融債息差擴大,鑑於金融業的較高權重,這可能最終發展到固定收益市場出現恐慌式拋售(這將進入第三階段)。

如果主權國債息差擴大,那麼政府對準主權企業的支持也會減少,這會導致公司債息差擴大,不良貸款因此也會增加,引發金融債息差擴大,金融企業臨時債務增加又會傳導,令主權債息差進一步擴大,如此形成一個負反饋循環。此外,公司債息差還會導致固定收益資產被拋售,以及令企業股權融資成本增加,繼而令股市承壓,引發本國收益率攀升,最終也會導致固定收益市場發生恐慌式拋售;

一旦整體金融債息差擴大,金融和貨幣環境就會收緊,屆時,所有公司債息差都可能擴大,導致臨時債務增加,主權債券息差將進一步擴大,就此形成一個負反饋循環。

第三階段恐慌式拋售:進入非線性變化時期

伴隨著本國公司債收益率攀升,債務違約會增加,經濟增速有可能進一步放緩,甚至可能引發政治風險。最直接的表現就是固定收益市場拋售潮,屆時,該國可能推出改革和解決不良貸款問題的措施。在金融市場上,本幣可能出現超賣,防禦性股票價格可能下跌。最終的指向就是新興市場資產出現價值創造(value creation)。

瑞銀認為,接下來可能會發生的是:

  1. 諸如石油和天然氣、金融等這種關鍵領域基本由政府把控的產業部門很可能阻止新興市場企業信貸惡化,不會讓它們像發生美國高收益債券市場近期的那種崩跌。
  2. 獲利糟糕、信貸需求不佳、一級市場緊縮很可能衝擊新興市場企業,但可能出現延遲。如果準主權企業基本面出現問題,就會傷害到對它們提供信用支持的政府主權信譽,就像政府的資產負債表惡化遭人質疑一樣,該國國債收益率將因此攀升,債券息差擴大,企業融資成本因此增加。這就意味著,一旦新興市場發生一個產業傳染到更廣泛產業的問題,情況將比美國還要嚴重。
  3. 主權債息差擴大和更高的本國債券收益率應該會令痛苦傳染到多個產業企業,衝擊股市​​,甚至表現比較出色的產業企業股票也可能難以倖免。與已開發國家相比,新興市場的這種債券息差和股市之間的聯繫要緊密得多。
  4. 從普通公司債到主權債傳染的重要跡象就是新興市場金融債息差擴大。歐洲也是這種情況,只不過在新興市場很難見到像歐洲央行和聯準會QE這種通過購買債券來作為有效支持的手段。在金融債、國債和公司債之間的負反饋循環可能正在形成。這將最終導致固定收益市場發生恐慌式拋售和價值創造。
  5. 2016年,預計新興市場公司債息差將進一步擴大70-100個基點,差於新興市場主權國債和美國高收益債券的表現,同時,新興市場股市也將下跌10-12%。

華爾街見聞》授權轉載

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