觀察半世紀黃金走勢,資產配置究竟要不要有黃金?
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觀察半世紀黃金走勢,資產配置究竟要不要有黃金?

2020 年 12 月 2 日


每次和投資者朋友談到資產配置,一個繞不開的話題就是:我該不該配一些黃金?如果是的話,應該配多少?基於今天大多數已開發國家零利率和量化寬鬆的總體環境,這個問題非常貼切和應時。這是因為,黃金支持者們購買黃金的最重要的理由之一,就是黃金不是紙幣,政府不可能像紙幣那樣憑空製造無上限的黃金。理論上來說,如果政府可以無限超發貨幣,那麼經濟體就有發生惡性通膨的風險。在惡性通膨的環境下,股票和債券都難以保值。這恰恰是黃金的誘人之處:它可以幫助我們對沖惡性通膨風險,保持財富的購買力。上述理論分析看起來很有道理,但是它究竟是否獲得實證支持:即黃金能否有效對沖通膨風險?我們來看一下這方面的實證證據。

布雷頓森林體系走入歷史

在分析黃金價格的時候,有一個時間點非常關鍵,那就是 1971 年 8 月 15 日,時任美國總統尼克森宣布美元和黃金脫鉤,相當於宣判了布雷頓森林體系的死刑。在 1971 年以前,全世界的貨幣透過布雷頓森林體系和美元互兌,而美元和黃金以每盎司 35 美元的價格鎖定。但是在布雷頓森林體系解體後,美元不再和黃金掛鉤,全世界進入紙幣和自由匯兌時代。

從 1971 年 9 月算起,截止 2020 年 6 月,黃金的價格,從每盎司 35 美元上漲到 1,800 美元左右,名義回報每年 8.2% 左右。從這個角度來看的話,黃金似乎確實有效對沖了紙幣購買力被通膨侵蝕的風險。

問題在於,黃金價格上漲中的很大一部分,來自於人們對於未來通膨的預期。如果大家對通膨的預期很高,覺得接下來幾年通膨率會越來越高,那麼黃金就會受到追捧。而如果那個預期到後來證明是錯的,即原來期盼的通膨並沒有到來,那麼黃金的價格就會急速下跌。這就解釋了為什麼黃金價格變化的波動率非常高的核心原因。事實上,黃金價格的波動率不光遠高於通膨率,也高於像股票、房地產這樣的其他資產。從 1976 年到 2019 年,黃金價格的年波動率為 25% 左右,高於同期的美國股票( 16% )和房地產( 18% ),遠高於同期的美國國債( 11% )。

也正是由於這個原因,用黃金來對沖通膨的效果不夠理想(Fama and French, 1987 ),因為在短期內黃金的價格走向充滿隨機性,幾乎無法預測。而價格的高波動給投資組合帶來了更大風險,和一開始對沖並降低風險的投資目標背道而馳。

並未出現預期通膨

舉例來說,黃金在 1979 / 80 年間迅速衝上每盎司 760 美元左右的歷史高位,背後主要的原因,就是 70 年代的滯脹給市場帶來了非常高的通膨預期。大家想當然的猜測,接下來幾年的通膨率很可能會越來越高,甚至可能出現象魏瑪共和國那樣的惡性通膨。

然而事實是,預期中的通膨並沒有成為現實。在美國聯準會快速提高基準利率後,通膨得到了有效遏止,因此黃金的價格也開始逐漸回落。一直到差不多 30 年後的 2008 年左右,黃金才重新爬回到 700 美元的位置。在此之前,黃金經歷了差不多 30 年的熊市,期間曾經跌到 250 美元左右的低位。

也就是說,之前 80 年代初的黃金價格,大大高估了接下來幾十年的通膨率,其價格過度消化了通膨預期,因此不得不在接下來的幾十年內不斷向現實調整,痛苦的擠掉之前累積的價格泡沫。事實上,在很長一段時間裡,大部分人都並不看好黃金的價格。比如在 1999 到 2002 年間,時任英國財政大臣戈登・布朗,以平均每盎司 275 美元的價格,賣出了英國政府持有的 400 噸黃金,占到當時英國政府持有的黃金總量的 56% 左右。在今天看來,這個決定糟糕透頂,但恰恰也證明了筆者的上述觀點:即使是擁有大量數據和資訊的專業人士,也未必能看得準黃金的價格走向,更別提用黃金來提高其投資組合的風險調整後收益了。

過度消化預期導致金價下墜

過了幾年,類似的情況再度發生。 2011 年,黃金的價格衝上當時的歷史高位 1790 美元。當時甚至有人喊出黃金價格每盎司 3,600 美元的目標。研究(Erb and Harvey, 2013 )顯示,假定黃金是一個有效的對沖通膨的工具,那麼基於美國從 1971 年開始的平均通膨率,黃金在 2012 年的價格應該在每盎司 900 美元左右,遠低於當時的 1,700 美元。到了 2015 年,黃金價格回落到 1000 美元左右,驗證了之前研究提出的假設,即黃金價格再一次過度消化了人們對未來通膨的預期,上漲的太過離譜,因此在接下來幾年內,如同 80 年代那樣,泡沫破裂,價格下跌。

值得指出的是,如果投資者能夠有一個超長期的持有週期,忽略期間的價格波動,那麼黃金還是能夠提供一些對沖通膨的價值的。比如從 1971 年 9 月到 2020 年 6 月的近 50 年間,黃金的名義回報為每年 8.2% 左右,扣除通膨後的真實回報為 4.2% 左右。同期美國股市含紅利的名義回報為 10.4% ,扣除通膨後的真實回報為 6.4% 左右。從這個統計結果來看,黃金的回報雖然不如股票,但是確實能有效應對通膨的威脅。而實現對沖通膨的價值的關鍵,是投資者能夠穩住 50 年不為所動,堅持持有黃金。

金價何去何從?

一個有趣的問題是,如今很多已開發國家的基準利率為零。那麼接下去,如果利率不變,或者利率上漲,黃金的價格會上升還是下跌呢?

從歷史數據來看,黃金的價格和國債報酬率是成反比的。比如統計(Hulbert, 2020 )顯示,在美國歷史上, 10 年期國債的報酬率越高,黃金價格越低,反之亦然。兩者之間的相關係數為負 0.66 ,統計上屬於顯著。換句話說,未來即使發生通膨,黃金的價格也未必一定會上漲。大幅地這取決於央行的行為。如果為了應對通膨,央行調高基準利率,推動國債報酬率上漲,那麼黃金的價格反而可能下跌,而非上漲。這恰恰是在低利率環境下持有黃金的投資風險之一。反過來,如果經濟體發生意料之外的通膨,而央行決定繼續把基準利率定在零附近,那麼這對於黃金來說就是一個利多因素,很可能會推動黃金價格上漲。

當下金價消化究竟多少通膨預期

總體而言,在投資組合中包含少量黃金(比如 5% ),無傷大雅。但是在決定配置更多的黃金之前,投資者需要捫心自問:目前的黃金價格,已經消化了多少通膨預期?這些通膨預期在接下來幾年實現的可能性有多大?如果通膨的預期得不到實現,黃金的價格會下跌到什麼程度?我的投資週期有多長,期間能不能忍受黃金價格下跌 10% 、 20% 甚至更多的回撤?只有把這些問題的答案全都想好了,才可能做出理性決策,事到臨頭不慌亂,即使發生意料之外的下跌,也能應對自如。

參考資料:

  1. Eugene F. Fama and Kenneth R. French, Commodity Futures Prices: Some Evidence on Forecast Power, Premiums, and the Theory of Storage, The Journal of Business, Vol. 60, No. 1 (Jan., 1987 ), pp. 55 – 73
  2. Claude Erb and Campbell Harvey, The Golden Dilemma, Financial Analysts Journal, vol. 69, no. 4 (July/August 2013 ) 10-42 .
  3. Mark Hulbert, Does gold belong in a retirement portfolio? June 2020

雪球》授權轉載

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