沒買科技巨頭也能有高回報?這檔基金是怎麼做到的?
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沒買科技巨頭也能有高回報?這檔基金是怎麼做到的?

2021 年 8 月 11 日

 
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The Akre Focus fund 看起來發生了一些變化,它的基金經理、傳奇投資者查克.阿克雷(Chuck Akre)將不再管理此基金,而是由聯合經理約翰.內夫(John Neff)和克里斯.塞羅內(Chris Cerrone)繼任。但它追求卓越的目標仍然不變,約翰和克里斯仍然投資 1980 年代後期阿克雷認為是 “ 投資涅槃 ” 的公司,即那些管理異常出色的優秀企業。

但在過去的幾年裡,約翰和克里斯發現 “ 涅槃 ” 更多存在於科技領域,而不再是阿克雷多年前青睞的金融和保險領域,因此該基金在過去十年中獲得了 19% 的平均年報酬率,超過了 89% 的同類基金。

晨星(Morningstar, MORN-US)稱,約翰和克里斯還管理一個由約 20 支股票組成、持股集中度高的基金。今年迄今該基金的報酬率為 18% ,超過了 90% 的大型成長型基金——而且當時此基金還沒有買入市場上最大、最受歡迎的幾家科技公司。

我們採訪了約翰和克里斯。約翰從 2014 年開始與阿克雷共同管理該基金,而克里斯在一年前成為 The Akre Focus fund 的共同經理之前,曾多年擔任該基金的分析師(順便一提,這位約翰.內夫和巴倫圓桌會議那位已故的那位約翰.內夫沒有關係)。我們提問了有關通貨膨脹上升時的選股、 25 兆美元正在投向另類資產等問題,以下是經過編輯的對話內容。

約翰和克里斯

《巴倫周刊》:您尋找 “ 優質 ” 公司, “ 優質 ” 對你來說是什麼意思,又該去哪裡找呢?

約翰: “ 優質 ” 指的是擁有持久的競爭優勢——這種競爭優勢必須是我們可以理解和監測到的,這就是企業超越競爭對手、並在未來繼續獲勝的原因。

《巴倫周刊》:您能舉個例子嗎?

約翰:比如(Moody’s ,MCO)。它的利潤率、資本報酬率和長期成長在數量上都很出色,但我們的投資著重於它的競爭優勢:穆迪(Moody’s, MCO-US)是各種債務發行人通往資本市場的收費橋樑,它向債務發行人出售的基本產品是債務投資者的信任。該公司經過 120 多年經濟週期所建立的信用評級已經獲得了市場信任。

信用度較低的新入競爭對手如何與?它們一般會選擇圍債務發行人提供更高的評級,更低的價格,或兩者兼而有之。但這種競爭方式會將它們本就相對很低的可信度進一步削弱。這為穆迪創造了強大的競爭優勢,並解釋了為什麼我們一直認為信用評級業務是天然的寡頭壟斷。

《巴倫周刊》:晨星稱,和過去相比你的基金持有了更多的科技股,但僅是普通大型成長型基金的三分之二。為什麼?

約翰:公司的產業分類可能存在錯誤。穆迪,但它但既不貸款也不投資。車美仕(CarMax,KMX)被歸類為非必需消費品,但它大約一半的收入來自汽車貸款。

《巴倫周刊》:您持有多家軟體公司。是什麼吸引了您?

克里斯:像軟體公司這樣的企業具有網路效應——使用的人越多,就越強大。這讓它們可能完全缺乏替代品,而就算出現了更好的替代品也難以吸引用戶轉移,因為轉換成本如此巨大,無法想像有人會選擇承擔成本並投入更多。這些是無需技術壁壘就可以獲得的。

《巴倫周刊》:有哪些符合這種情況的軟體公司?

克里斯:比如 Constellation Software(CSU,Canada)。試想一下將軟體業務中產品的網路效應、出色的商業模式、高利潤率以及對人們新生活領域持續影響的所有這些吸引人的特性,與我們這個時代最優秀的資本分配者之一——創辦人馬克.倫納德(Mark Leonard)結合起來。

馬克最初是一名風險投資人,他在 1995 年創建了 Constellation,一家收購小型垂直市場的軟體企業。這些企業只專注於一個利基市場,比如保齡球館或高爾夫球場。在大型組織管理和資本分配方面,他是一個值得學習的傑出案例。

他確實像是個受託人,我認為這意味著對股東的受託責任。但馬克也參與到公司管理中;他持有公司不到 7% 的股份,總計超過 20 億美元。員工的薪酬結構中不包含股票期權, 他直接發放(現金紅利),但要求他們購買股票。

《巴倫周刊》:為什麼堅持讓員工買股票,而不是給他們期權?

克里斯:這樣不會出現股權稀釋,但如果是有意識地點擊按鈕,並選擇我想購買這些股票,心理獲得的體驗是不同於免費獲得股票的。

《巴倫周刊》:您減少了持有的金融類股票,而選擇買入 KKR (全稱Kohlberg Kravis, Roberts & Co.LP,是一家以收購、重整企業為主營業務的股權投資公司) 和 Brookfield Asset Management(BAM)。為什麼選擇這兩支股票?

克里斯:我們是想順應長期的大趨勢,投資那些有發展動力的公司。這些趨勢包括主權財富基金、大型公共養老金計劃、以及其他投資機構投資行為的巨大轉變:他們從股票和債券中將數兆美元轉移到如私募股權、房地產、基礎設施和私人信貸等另類資產。

2000 年大多數大型投資機構對於另類資產的目標投資比例是 5% ,近期變成了約 25% 。如果您相信 Brookfield 的 CEO 布魯斯.弗拉特 (Bruce Flatt) 所說的(我們處於)低成長、低利率環境的長期評估,那麼該比例可能會達到 50% 以上。因此未來十年左右,將有多達 25 兆美元的資本從其他資產轉移到另類資產。這些另類資產的經理可能真的很有趣。

《巴倫周刊》:但為什麼是這兩支股票?

克里斯:這可以追溯到這兩家企業的再投資方法和企業文化。百仕通(Blackstone Group,BX)、阿波羅全球管理(Apollo Global Management,APO) 和凱雷投資集團(Carlyle Group,CG)通過可變分配向其股東支付了絕大部分現金流。

這也是 KKR 一貫的做法,直到它的聯合創辦人和領導層意識到分配現金流是有機會成本的:如果他們要更長期地持有業務,或者將出售業務的現金再投資,那麼是存在很大一個複合機會的。布魯克菲爾德風投公司(Brookfield)同樣是 “ 保留現金流並再投資 ” 的心態。

兩者的企業文化也很獨特。每個人都根據公司整體的收益獲得報酬,而不是類似僱傭兵殺什麼就吃什麼。這真的很吸引人;這就是我們構建業務的方式。基於這些方面,KKR 的價值可能相當合理。以今天的價格為起點,它可能產生百分之十幾的回報。這意味著投資者的資金將在五年內翻番。

《巴倫周刊》:不久的將來利率可能會上升。這對你的評估會有什麼影響嗎?

約翰:利率上升速度如果和通膨一致,將會形成一種新的投資機制。如果我們將迎來更高的利率、更高的通膨環境,有形資本(財產和設備等資產)的高回報將是一個非常重要的考慮因素。

( 3 月份)我們投資組合的有形資本總額平均報酬率為 179% ,這是個驚人的數字。我們持有的企業不需要大量有形資本來營運,但卻可以獲得非常高的回報和高利潤率。支持企業銷售和收益所需的有形資本的回報越高,企業獲利就越能有效領先於通貨膨脹。

《巴倫周刊》:您擔心通貨膨脹嗎?

克里斯:我們投資的業務是 “ 全天候 ” 的。你可以看到薪資上漲和能源價格上漲對一些零售商的影響,比如美元樹( Dollar Tree(DLTR-US),DLTR) ,它有海外運輸大量產品的開支。

自 1986 年美元樹開設第一家 1 元店以來,通貨膨脹率平均為每年 2.5% ,而它竭力保持了僅 1 美元的商品價格。由於採購規模大、海外供應商直接採購、嚴格的供應鏈管理,美元樹在所有零售業中的利潤率均居於最高水平。所有這些都讓我們相信它能夠應對當今的通膨挑戰。

《巴倫周刊》:您如何看待疫情帶來的一些行為變化?

約翰:疫情使線上交易的滲透率成長加快了大約三到五年,且據我觀察沒有回落。這場疫情不僅使人們關注到那些從 “ 萬物聯網 ” 的轉變中受益的公司,也使他們關注到抵制這種必要性的公司。這兩種關注都可能很有價值。

例如,我們上次買入(O’Reilly Automotive,ORLY)的股票是在 2017 年上半年,當時市場擔心電子商務——也就是,導致其股價被壓低。但我們的部分想法是。奧萊利的業務尤其不受線上競爭的影響,因為其客戶迫切需要在特定的時間和地點獲取汽車零件。奧萊利的 5700 家實體店非常適合服務於這個獨特的市場。

當每個人都在網路上購買所有東西時,奧萊利?它 2020 年的同店銷售業績是 25 年以來最好的,而這幾乎沒有線上銷售的功勞。

《巴倫周刊》:你認為存在什麼風險?

約翰:許多其他有吸引力的業務的高估值。我們不看空,但會有更好的(買入)機會。

《巴倫周刊》:約翰和克里斯,感謝你們。

雪球》授權轉載

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