寶雅(5904)經營策略分析

作者:阿格力(許凱廸)   |   2018 / 05 / 31

文章來源:股感知識庫   |   圖片來源:股感知識庫


美妝精品百貨霸主寶雅憑藉「只租不買」的展店策略,搭配二三線城市為主的選點規劃,從 2011 年全台僅有 66 家分店,到 2017 年已拓展 177 家門市,過去六年平均年增 18 家店。

對於店規模高達三百至一千坪的通路來說,寶雅展店速度不僅快,更厲害的是展店支出不但不拖累每股盈餘 (EPS),還推升 EPS 從 2011 年 3.76 元大舉躍進至 2017 年的 14.63 元,六年間成長 389%。盈餘顯示寶雅是「快速」且「有效」展店。

快速展店無損每股盈餘成長

寶雅從 2012 年至 2017 年間增加 103 家分店,在傳統認知中如果展店過快將會影響每股盈餘,畢竟高營收不等於高獲利,展店初期的各項成本極有可能會侵蝕獲利。

但寶雅藉由「以租代買」的策略避免固定資產大增,一來可將展店資金有效利用,二來可減少損益兩平所需的時間。另外,寶雅所屬的美妝百貨也屬於能夠快速吸引客群消費的產業類別,不像其它通路如藥局需要較長時間培養客群。

財務長沈鴻猷接受媒體訪問時曾表示中南部展店可在一個月左右損益兩平,而北部雖因房租負擔高,但依舊能在半年內轉盈。

攤開財務報表,近六年 (2012-2017) 分店數增加不僅無損每股盈餘增長,2012 年 EPS 僅 4.75 元,2017 年已成長到 14.63 元的績優成績。規模化的分店數目加上自建物流中心及電子化庫存管理,更分別帶動「毛利率」與「營業利益率」。

從 2012 年的 35.38 及 6.83% 成長至 2017 年之 42.82% 與 12.98%,營業利益率幾乎翻倍。而巴菲特最在乎的「ROE (股東權益報酬)」,寶雅一路從 24.6%、34.93% 成長到 2017 年 42.19% 的驚人成績,同年 ROA 也有 20.55 %的表現。假設如此高水準的盈餘品質不要衰退,隨著寶雅分店數持續增加,每股盈餘依舊可期。

180514-主題式投資)寶雅(二)_1

營業風險檢視

投資最重要的是檢視「風險」而非沈迷「利多」,寶雅在最基本的「流動比」與「速動比」(兩者數據以大於 100% 為佳) 部分,流動比常年皆在 100% 以上,顯示流動資產足以負荷流動負債。

比較特別的是,衡量企業快速還款能力的速動比,寶雅是偏低的 60% 左右,這與其的產量類別相關,通路業者進貨後快速出售產品,但欠廠商的款項尚未結清,屬於通路業者「先收錢,後還款」的特性,統一超 (2912-TW) 與全家 (5903-TW) 的速動比也是同樣型態。長年的低速動比卻能維持公司的營運,顯見這些大通路商具備優異的管理能力。

在負債比的部分,寶雅近六年來呈現上升的趨勢 (43.3% 至 51.79%),這樣的現象也符合寶雅積極展店的策略。負債比的高低不代表絕對的好壞,如適當的舉債能增加公司營收及盈餘,那麼就是好的借款行為。

同時,寶雅的「資產報酬率 (ROA)」也跟負債比趨勢一致,衡量企業支付債息的「利息保障倍數」並沒隨著負債比上升而下降,顯示財務狀況尚無顯著風險。

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最後在「營業現金對流動負債比」與「營業現金對負債比」上,兩大指標的比例近年皆呈上升趨勢,代表寶雅的營業現金流狀況良好且成長,並無因為快速展店而降低還款能力的現象。

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未來佈局 — 聚焦台北市

寶雅評估台灣可容納 400 家分店,截至 2018 年 2 月止已展店 182 家。「持續展店」是保持高成長的唯一選項,原僅有一家民生店的台北市更是關鍵之一。

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2016 年寶雅新增 26 家分店,其中 4 家進軍台北市 (松山、士林、大安及東湖),帶動北部地區營收貢獻度首次超過 30%,顯示北部的消費客單價比起中南部高。因此 2017 年,寶雅再展忠孝永春及林森北路兩家分店,短短兩年間在台北市從一家店擴增至七家。

但北市房租高昂,未來台北門市數量持續增加後會不會影響盈餘和營業利益率,是未來重要的觀察指標。目前寶雅為了因應此議題,採取租用地下室的策略降低房租,如民生與大安店皆是如此。

其它地區展店計畫同樣持續進行,但寶雅已出現人才培養銜接不上展店速度過快的問題,此議題屢屢登上媒體版面。員工服務品質是通路相當重要的一環,因此是未來需要觀察寶雅是否有所作為的關鍵指標。

總結

寶雅獨特的店型與操作得宜的財務策略,帶動近六年展店超過百家,EPS 增加兩倍。「以鄉圍鎮」的通路佈局已進入最後階段的台北市中心,精華地段對寶雅盈餘的影響,將是未來幾年內重要的觀察指標。而面對高成長型的企業,負債與現金流量也是投資人應該定期檢視的財務指標。

資料來源:寶雅官網與 2016 年報、財報狗、鉅亨網 2013/53/22,王以慧、工商時報 20173/013/04,李麗滿

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