對於美股當前走勢的理解,一個"舊理論"正在風靡華爾街

作者:林建建   |   2015 / 11 / 11

文章來源:華爾街見聞   |   圖片來源:華爾街見聞


股市牛熊週期每隔幾年就會交替,對華爾街來說不是新鮮事。在上月的格蘭特利率觀察家會議上(Grant’s Interest Rate Observer Conference),JHL資本集團(JHL Capital Group)創始人、首席執行長James Litinsky的演講揭露了眼下風靡華爾街的“舊理論”,當然也引發了擔憂。

Litinsky指出,眼下美股存在的一種似曾相似的現象:低利率和多頭市場引爆的併購潮,已經把許多公司變成“巨無霸”。這與1960年代併購潮催生的“巨型企業”大繁榮如出一轍,那是一個當時許多華爾街巨頭做夢也不會想到的“併購的美好時代”。

1960年併購大繁榮的背景
1960年併購大繁榮的背景:低利率+低通脹、經濟增速放緩、投資追捧盈利增長

今天,我們同樣面臨經濟成長放緩、低利率,以及一群抱著“越大越好”理念的激進CEO。

這些因素的融合催生了新一代的“巨無霸”:製藥巨頭Valeant、併購貝克休斯的哈里伯頓、即將收購時代華納有線的Charter Communications、即將併購南非米勒的百威英博、有意併購Allergan的輝瑞……

“我們曾經經歷過無節制地併購的時期,這也是許多巨無霸重新分解、分拆的原因,現在許多激進分子又在推動併購,我們見得太多了,” 精品投資銀行Evercore ISI 首席執行長Roger Altman週一接受CNBC採訪時表示。“太多公司純粹是為了大而大,太多CEO認為越大越好。而我認為,做的太過了。”

這樣的事情曾經就發生在1960年代。當時的明星“巨無霸”是Leasco和International Telephone and Telegraph (ITT),推動者是傳奇投資者斯坦伯格(Saul Steinberg)和ITT 首席執行長Harold Geneen。

1960年代巨型企業指數大漲
1960年代巨型企業指數大漲

與今天一樣,當時的激進投資者和CEO們通過大規模兼併、收購組建了許許多多的巨無霸企業,然而當市場風向逆轉之時——利率從1963年的4%提升至1968年的8%——他們的世界也崩塌了。隨著獲利下滑,股價也一路下跌,頃刻間許多公司無法再完成它們賴以成長和維持股價上漲勢頭的併購。

而就在最幾個月,本輪多頭以來的“併購狂人”Valeant Pharmaceuticals Internationa也是疲態盡顯,股價自年內高點下跌過半,即便是在近期美股躍躍欲試新高的背景下,仍然未見像樣的反彈。其自2010年以來的激進收購戰略近日飽受查理·蒙格等投資大師的詬病。

這是一家總部位於加拿大的跨國專業製藥公司,主要研發、生產和銷售皮膚病學、神經病學和品牌仿製藥領域的各種藥品。在CEO 皮爾森(Michael Pearson)的帶領下,該司自2010年以來一直採取激進的以併購推動商業發展的模式。

Valeant公司CEO Michael Pearson
Valeant公司CEO Michael Pearson

彭博統計數據顯示,Valeant這幾年通過高達50次的併購交易令市值扶搖直上,從2011年底的不及200億美元最高飆漲至900億美元。我們不妨先看一下近年來有關於Valeant達成收購或者拋出的收購意向的報導,只是冰山一角:

  • 今年8月,加拿大製藥巨頭Valeant Pharmaceuticals International週四宣布,已同意以10億美元現金收購Sprout Pharmaceuticals Inc,從而證實了較早時的媒體報導。
  • 今年6月,Valeant Pharmaceuticals International欲百億美元收購動物保健產品巨頭Zoetis。
  • 今年3月,Valeant Pharmaceuticals已修改了與Salix Pharmaceuticals International Inc達成的併購協議的條款,將其收購價提高至每股173美元,總計約111億美元。
  • 去年4月, Valeant與聯手知名對沖基金經理Bill Ackman收購幾乎同等體量(市值)的肉毒桿菌製造商Allergan,但收購最終以失敗告終。
  • 2013年5月,Valeant Pharmaceuticals宣布以87億美元現金收購世界著名之眼睛保健護理業者博士倫公司。在此之前,以24億美元買下皮膚護理業者Medicis;於2011年Valeant曾出價57億美元收購藥廠Cephalon Inc.未果,2012年設法併購Ista藥廠未果。
  • 2012年併購EyeTech公司,但未透露併購金額,去年底再以略高於1億美元的價碼向QLT買下Visudyne公司之產品線。

Valeant收購的步伐不僅沒有放緩,收購金額還較頭幾年迅速膨脹,並且目光還從非上市公司轉向估值更高的上市公司。在不斷打興奮劑的背景下,其股價一路水漲船高:

Valeant股價年線走勢
Valeant股價年線走勢

直到8月人民幣貶值引發全球股市大跌,以及知名做空機構香櫞(Citron Research)上月發布看空報告。香櫞在報告中將Valeant比作“製藥業的安隆”, 就Valeant與其藥品分銷商Philidor之間的神秘關係展開攻擊。Citron稱,Valeant利用Philidor以及一些類似的未指名特種製藥公司,開出虛假的發票,計入從未存在過的銷售收入。這種行為與安隆非常類似。

在隨後的半個月中,Valeant股價大跌近50%,CNBC著名財經主持人Jim Cramer說,“這是我近35年職業生涯中看到的最恐怖的跌勢之一。” 高盛也不吝“落井下石”,將其評級從“買入”級別降至“中性”,把未來12個月股價目標從180美元調至122美元,降幅高達32%。

巴菲特的黃金搭檔芒格近日再次抨擊Valeant。據彭博新聞社報導,蒙格稱Valeant提升藥物價格的行為合法但不道德,有哄抬物價嫌疑,這樣做是不可持續、極其錯誤的。實際上,早在Valeant成為香櫞盤中餐的數月前,蒙格就表達過對Valeant擔憂,因為它讓他想起了1960年代的瘋狂併購潮。

“製藥公司Valeant就是ITT回魂,” 蒙格在Daily Journal Corp的年會上表示。“人們對它抱以熱情,我卻避之不及。”

對於1960年併購潮帶來的大繁榮是如何終結的,蒙格恐怕並不陌生。至於年輕一輩的投資者,我們可以從JHL Capital 首席執行長Litinsky在演講中給出的圖片中獲得更直觀的感受:

巨型企業指數VS 標普500指數
巨型企業指數VS 標普500指數

正如華爾街那句古老而智慧的諺語,“沒有一棵樹可以長上天”,當音樂停止之後我們都要離場。(文/林建建)

華爾街見聞》授權轉載

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