巴菲特投資思想進階軌跡:大師進化史

作者:美國消費   |   2018 / 01 / 12

文章來源:雪球   |   圖片來源:Luby


回顧巴菲特 (Warren Buffett) 的成長歷程,你會發現,巴菲特的投資思想呈現了非常清晰的階段進化的軌跡。

對巴菲特投資思想發展階段的劃分,一般都是合夥公司階段為早期,控股波克夏 (Berkshire Hathaway) 後至八十年末為中期,九十年代後至今為後期。其劃分方法是根據公司的組織形式和經營模式,有一定道理,但嚴格從他個人投資思想的進化脈絡來看不夠準確。

第一階段 (早期) 1949-1971 年 (19-41 歲)

從年代看主要集中在五六十年代。投資風格是葛拉漢 (Benjamin Graham ) 式的安全邊際法,被後人稱為“價值投資法”,巴菲特自己則戲稱為只買便宜貨的“雪茄煙蒂”投資法。

1949 年,巴菲特 19 歲那年,第一次閲讀葛拉漢 (Ben Graham) 的經典著作《智慧型股票投資人 (The Intelligent Investor) 》,立即被這本書迷住了。巴菲特的室友伍德說“它對巴菲特而言就像找到了上帝所在。”把這一年作為巴菲特投資思想形成早期的開端是完全有道理的。

1970 年 7 月 17 日,巴菲特在和葛拉漢的通信中寫道“在此之前,我一直是靠腺體而不是靠大腦進行投資。”巴菲特本人甚至把這次經歷比作“保羅走在通往大馬士革的路上”,並且他從中學到了“以 40 美分買 1 美元”的哲學。從此,“安全邊際”的哲學成為巴菲特投資思想的基石。

在這之後發生的幾件事,對巴菲特的進化都起到重要的推動作用:1950 年 (20 歲) 巴菲特在哥倫比亞大學研究生院正式“拜葛拉漢為師”;1954 (24 歲) 年巴菲特加盟葛拉漢—紐曼公司,為葛拉漢工作;1956 年 (26 歲) 成立第一家合夥公司,開始創業;1959 年和蒙格 (Charlie Munger) 開始相識相知,並在 60 年代開展了一系列的合作;1962 年巴菲特開始買入波克夏的股票,1963 年成為最大股東,並於 1965 (35 歲) 年巴菲特正式接管波克夏;1967 年 (37 歲) 巴菲特以 860 萬美元的價格為波克夏購買了國民補償金公司,第一次踏入保險業;1969 年 (39 歲),巴菲特解散了他的合夥企業,專心經營波克夏。

在合夥企業經營期間,巴菲特投資方法按特性先是分為三類,後來發展為四類。巴菲特在 1962 年 1 月份寫給合夥人的報告中將自己的投資方法分為三類:

第一類:Generals (低估類投資)。是指那些價值被低估的股票。投資比例最大。

第二類:workouts (套利類投資)。這類投資的價格更多取決於公司的經營管理決策而非買賣雙方的供求關係。影響投資價格的公司行為包括合併、清算、重組、分立等。與道瓊斯指數的表現無關。

第三類:Control 控制類投資。是指要麼控制了這家公司,要麼買入了相當多的股份,從而可以影響公司的經營管理決策。這類投資也與道瓊斯指數的表現沒什麼關係。

第一類和第三類可以互相轉化。如果買入的“Generals”的價格長期在低點徘徊,巴菲特就會考慮買進更多的股份,從而演變成“Control”;反之,如果“Control”的價格在購入幾年內迅速攀升,巴菲特通常考慮在高點獲利了結,從而完成一次漂亮的“Generals”類投資。

巴菲特在 1965 年 1 月份寫給合夥人的報告中,將原來的第一類投資 Generals一分為二:Generals-Priavate Owner Basis 和 Generals-Relatively Undervalued

Generals-Priavate Owner Basis 這是一類被低估的股票,規模較小,缺乏魅力,無人問津。而且其價格遠遠低於這家公司對一個私人股權投資人的價值 (內在價值)。價格長期低估的話,可以轉化為 Control。

Generals-Relatively Undervalued 是指那些相對同類質地的公司的價格較低的股票。雖然價格低估,但通常規模較大,對個人投資者意義不大,不能轉化為 Control。

早在 1964 年,巴菲特就注意到葛拉漢買進廉價股的策略存在價值實現的問題,並不完美,而且隨著股市的上漲這類投資機會越來越少。巴菲特在 1965 年 1 月的報告中增加的第四類投資 Generals-Relatively Undervalued 可視為一種新的探索。但尚處量變階段,並沒有完全突破葛拉漢的投資框架。該類投資的最佳案例就是,1964 年巴菲特利用“沙拉油醜聞”將合夥公司 40% 的資金投入到美國運通 (American Express) 中,並持股長達 4 年,在隨後的 5 年時間裡,美國運通的股票上漲了 5 倍。

正如蒙格說的,在葛拉漢手下工作的經歷和巨額盈利讓巴菲特的大腦一度阻塞,很難擺脫如此成功的思維方式。

1969 年 (39 歲) 巴菲特讀到費雪 (Philip Fisher) 的著作《非常潛力股 (Common Stocks and Uncommon Profits and Other Writings) 》得到了很大的啟發。而真正使巴菲特擺脫葛拉漢思想束縛、完成進化的是查理·蒙格。

蒙格對一家優勢企業的價值有著敏鋭的觀察力,他使費雪的公司特質理論進一步具體化。“查理把我推向了另一個方向,而不是像葛拉漢那樣只建議購買便宜貨,這是他思想的力量,他拓展了我的視野。我以非同尋常的速度從猩猩進化到人類,否則我會比現在貧窮得多。”

總而言之,遭遇到價值實現的問題,巴菲特才認清葛拉漢“不論本質購買任何公司”的哲學的侷限性,開始將費雪和蒙格的傑出企業擴張價值理論整合進他的哲學中。

第二階段 (中期) 1972-1989 (42-59 歲)

1972 年 1 月 3 日,巴菲特接受蒙格的建議,用 2500 萬美元收購了喜詩糖果 (See’s Candies) 公司,以此為開端,蒙格就不斷地推動著巴菲特向為質量付出代價的方向前進。

隨著喜詩公司的茁壯成長,巴菲特和蒙格都意識到“購買一個好企業並讓它自由發展要比購買一個虧損企業然後花費大量時間、精力和金錢去扶持它要容易且與快得多。”,這樣的投資思想的形成標誌著巴菲特“從猿進化成人”。

巴菲特把葛拉漢、費雪和蒙格的思想結合起來,逐步形成自己的風格。這個進化階段的劃分,可以從巴菲特和蒙格的原話得到佐證。1997 年,蒙格在公司股東年會上說:“喜詩公司是我們第一次根據產品品質來收購的。”,巴菲特補充道:“如果我們沒有收購喜詩公司,我們就不會購買可口可樂公司股票”。

這個階段巴菲特的投資方法的顯著特點是,減少套利操作和廉價股票的投資,增加優秀控制的公司,並利用保險浮存金進行優質企業普通股的長期投資:

  • 優秀企業的併購和永久持有:如喜詩公司、内布拉斯加傢俱店 (Nebraska Furniture Mart)
  • 少數“必然如此”的偉大企業普通股的永久持有:如華盛頓郵報 (The Washington Post) 、GEICO、可口可樂 (Coca-Cola) 等;
  • 部分“可能性高”的優秀企業普通股的長期投資;
  • 中期固定收益證券;
  • 長期固定收益證券;
  • 現金等價物;
  • 短期套利;
  • 可轉換優先股;
  • 垃圾債券。

第一階段巴菲特的投資思想和角色基本上是葛拉漢式的“私募基金經理”;第二階段,轉型為企業家和投資家的雙重角色的合二為一。他說“因為我把自己當成是個企業經營者,所以我成為更優秀的投資人;因為我把自己當成是投資人,所以我成為更優秀的企業經營者。”

這個階段可以用巴菲特 1985 年的一席話來概括:“我現在要比 20 年前更願意為好的行業和好的管理多支付一些錢。本傾向於單獨地看統計數據。而我越來越看重的,是那些無形的東西。”

第三階段 (後期) 1990 至今 (60 歲以來)

即 1990 年代以來。還可以有一種更加精確的劃分方法 — 1995 年 (65 歲) 至今為巴菲特後期。有蒙格的話為證:“過了 65 歲之後,華倫的投資技巧真是百尺竿頭,更進一步。”

進入 1990 年代後,波克夏的未來遇到更大的困難,用蒙格的話說:

  1. 我們的規模太大了,這將我們的投資選擇限制在被那些常聰明的人所檢驗過的更具競爭力的領域。
  2. 當前的環境令未來 15-20 年內的普通股與我們在過去 15-20 年內看到的股票將有很大的不同。

簡單地說,巴菲特面臨兩難境地:錢太多,機會太少。面對這樣的挑戰,隨著巴菲特的持續學習和滾雪球的威力,巴菲特的投資思想進化到更高的層次,投資技藝更加全面、更加爐火純青。這個階段巴菲特投資思想的進化表現在以下幾個方面:

“護城河”概念的提出

標誌著巴菲特評估企業長期競爭優勢和內在價值的藝術更加成熟。1993 年巴菲特在致股東信中首次提出了“護城河”概念。他說:“最近幾年可樂和吉列 (Gillette) 刮鬍刀在全球的市場份額實際上還在增加。

他們的品牌威力。他們的產品特性,以及銷售實力,賦予他們一種巨大的競爭優勢,在他們的經濟堡壘周圍形成了一條護城河。相比之下,一般的公司在沒有這樣的保護之下奮戰。就像彼得·林區 (Peter Lynch) 說的那樣,銷售相似商品的公司的股票,應當貼上這樣一條簽:‘競爭有害健康。’”

1995 年 5 月 1 日在波克夏的年度會議上,巴菲特對“護城河”的概念作了仔細的描述:“奇妙的、由很深、很危險的護城河環繞的城堡。城堡的主人是一個誠實而高雅的人。城堡最主要的力量源泉是主人天才的大腦;護城河永久地充當著那些試圖襲擊城堡的敵人的障礙;城堡內的主人製造黃金,但並不都據為己有。粗略地轉譯一下就是,我們喜歡的是那些具有控制地位的大公司,這些公司的特許權很難被複製,具有極大或者說永久的持續運作能力。”

2000 年的股東大會上,巴菲特進一步解釋說“我們根據‘護城河’、它加寬的能力以及不可攻擊性作為判斷一家偉大企業的主要標準。而且我們告訴企業的管理層,我們希望企業的護城河每年都能不斷加寬。這並不是非要企業的利潤要一年比一年多,因為有時做不到。然而,如果企業的‘護城河’每年不斷地加寬,這家企業會經營得很好。”

投資戰略的轉變

一個轉變:“由於波克夏的資產迅速膨脹,以及會明顯影響我們業績的投資空間急劇收縮,使得我們必須做出精明的決策。因此我們採用了一種僅需要幾次精明 — 而不是過於精明 — 的戰略,事實上,每年有一個好主意對我們來說就夠了。”這意味著巴菲特採取更加集中持股的投資戰略。

另一個轉變:因為資本的體量越來越大,巴菲特的普通股投資更加專注於尋找在一個細分領域內價值低估的優秀或良好的大公司,實施選擇性反向投資策略,即在一間具有持久競爭優勢的大公司遭遇挫折、股價被目光短淺的市場壓低時給以積極關注。這意味著葛拉漢式的不論本質買便宜貨的模式不再適合大塊頭波克夏了。

“揮棒”概念的發展

美國超級擊球手威廉姆斯在所寫的《打擊科學》一書中解釋了自己的擊球技巧。它將擊球區分成 77 個單元,每個單元代表一個棒球,只有當球處在最好的單元時 (幸運區),他才會揮棒擊球,即使這樣做會面臨三振出局的風險,因為處在最差位置的球將嚴重降低他的成功率。

巴菲特將這一策略和投資作類比,發展了投資領域的“揮棒”概念。1995 年巴菲特在對南加州大學商學院學生的演講中,簡述了這個概念:“在投資時,沒有所謂的必須去擊打的好球。你可以站在擊球手的位置上,投球手可以投出好球;通用汽車 (GM) 投出 47 美元,你若缺乏足夠的資訊來決定是否在 47 美元的價位買進,你可以讓它從眼前流過,不會有人判給你一擊。因為只有揮棒落空時,你才可能被判出局。”

三類業務的區分

巴菲特在 2007 年的致股東信中對偉大 (卓越)、優秀和可憎三類業務做了傳神劃分。

偉大的業務:擁有持久的“護城河”、回報率高而且不需要大量增加資本就可以實現利潤成長的業務,如喜詩糖果公司;優秀的業務:擁有持久的競爭優勢、回報率較高,但為實現成長而需要大量增加資本的業務,如飛行安全公司;可憎的業務:就是那些成長很快、為獲得成長必須提供大量資金,而利潤卻有限或者沒有產生利潤的業務,如航空業。

巴菲特通俗易懂地把這三類業務比喻為三種類型的“存款帳戶” — 偉大的帳戶會支付非常高的利息,且利息會隨著時間過去而上升;優秀的帳戶會支付吸引人的利息,且只有當你增加存款的時候才能獲得這些利息;最後一種是可憎的帳戶,它所提供的利息並不充分,且要求你不斷增加資金以獲得那些讓人失望的回報。

跨國投資和收購的突破

巴菲特的首次跨國投資是 1991 年投資英國的酒精類飲料公司健力士 (Guinness) ;最有代表性的跨國投資則是 2003 年投資中石油近 5 億美元;最有代表性的跨國收購則是 2006 年以 40 億美元購買以色列伊斯卡爾金屬製品公司 80% 的股份,這是巴菲特在美國以外進行的最大一筆投資交易,也是以色列歷史上來自海外的最大一筆投資。

前幾年巴菲特在韓國股市也實施了非常漂亮的跨國投資。他簡單瀏覽了投行提供的投資手冊,發現有些財務健全的公司,本益比只有 3 倍,他就挑選了大約 20 檔股票買進,等這些股票上漲五六倍、接近其內在價值時賣出。

非常規投資更加多樣化

鼓鼓囊囊的錢包,迫使巴菲特在非常規投資又有了新的突破和發展。在 1991 年透過私募的方式投資了 3 億美元的美國運通俗稱“Percs”的股票,在投資的前三年可以領取一筆特別的股利,在 1994 年 8 月以前轉換成普通股;1994-1995 年建立了 4570 萬桶部位的石油的衍生合約;1997 年購買了 1.112 億盎司的白銀;1997 年購買了 46 億美元以帳面攤銷的長期美國零息債券;2002年首度進入外匯市場投資,截至 2004 年底總計持有 214 億美元的外匯部位,投資組合遍佈十二種外幣;同時於同年涉足以歐元為單位垃圾債券市場,至 2006 年總值達 10 億美元;此外巴菲特還進行固定收入套利,並持有其他衍生品合約,這些合約可分為兩大類:Credit Default Swaps (CDS,信用違約掉期合約)、賣出長期的股票指數看跌期權。

值得注意的是,放棄外匯的投資,收購海外公司,是巴菲特不願持有太多美元資產及現金的最新投資策略。正如巴菲特指出,波克夏的主要基地仍在美國,但為了防範美匯繼續下挫,收購海外優質企業,有一舉兩得之效。

總之,後期的巴菲特,思想更加開放,技術更加全面。在常規投資的選擇技巧上更加爐火純青,更加集中投資,而且開始加大了海外投資和併購的力度;在非常規投資上則更加多樣化,更富進攻性。當專家學者把大師的經典策略總結成教條時,大師又進化了。

雪球》授權轉載

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