巴菲特為何曾投資中國石油?價格與價值間存在”巨大”落差
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John Huber
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巴菲特為何曾投資中國石油?價格與價值間存在”巨大”落差

2017 年 8 月 27 日


“你不需要知道一個男人的確切體重,就能知道他很胖。” 班傑明·葛拉漢 (Ben Graham)

我最近在閱讀 2008 年波克夏(Berkshire Hathaway, BRK.A-US)·海瑟威 (Berkshire Hathaway) 年報的一些筆記,其中有一個問題引起了我的注意。這個問題和巴菲特 (Warren Buffett)  2002 年時買進中國石油 (PetroChina) 的決策有關。

基本上來說,讓提問者感到驚訝的是,巴菲特在看似少量的研調後就做出金額如此龐大的投資。因此,提問者問道:你所做的一切都僅止於閱讀年報…你不會想做更多的調查嗎?

以下是巴菲特的回應:

巴菲特:我在 2002 年春天研究過這間公司,我從沒問過其他人的意見,在閱讀完財報後,我認為它價值達 1000 億美元。我當時查看了下價格,它正以 350 億美元出售。

我何必還要與管理階層接觸呢?這不會造成任何不同。如果價值只有 400 億美元,你才會需要更深入的分析。我們無需把所有細節都弄清楚,如果某人的體重大約落在 300-350 磅,我不用很精準的去測量,就能清楚他體型是肥胖的。如果你無法依靠中國石油的年報數據做出決定,你就應該跳過它,去研究下一間公司。

Huber)巴菲特為何曾投資中國石油?價格與價值間存在”巨大”落差-01

查理蒙格 (Charlie Munger) :我們研調的花費比美國任何一間公司都還要低。我知道有人每年會付出超過 2 億美元請會計師幫忙,但我認為我們的方法比較安全,因為如同工程師一樣,我們想要可靠的利潤。這是非常冒險的過程。

我認為上述的描述,展示了巴菲特在股票市場上取得成功的關鍵要素之一,即是耐心等待價值與價格之間產生巨大落差時再買進。

另外,我認為有趣的點是,他僅單純閱讀財報後便得出一個價值,然後查看該公司目前價格。在看見股票的價格前先對它進行評價,將能消除許多你先看到價格後所產生的偏見。大多數投資者都會下意識將注意力放在當前的股價,這將讓你很難替中國石油做出 1000 億美元的估值,因為你會覺得市場明明僅給它 350 億美元的估值。

(補充:這是我喜歡評價分拆公司的原因。通常,你不會知道分拆公司的市場估值,一直到分拆的公司開始公開交易為止。這樣可以讓你專注於了解內在價值,不會受當前股票價格的干擾。)

這就是巴菲特對中國石油做的事,他熱愛研究報告,你會記得他在 2002 年春天徹底讀完一份報告後,粗略得出當時中國石油的價值,並發現其股價僅有真實價值的三分之一。

當然,巴菲特把一切說得看似容易。不過看起來快速的決策,實際上是經過他無數小時的閱讀和知識累積所獲得的基礎,才能做出來。

巴菲特累積的知識庫,讓他能夠快速計算出每個投資中各種結果的可能性。這邊要注意的是,這項決定應該是基於一些簡單的變數,讓他相對容易做出決定。當你知道一間公司價值 1000 億美元,但目前價格僅 350 億美元,這就是個便宜貨。

確實,讓我們把時間拉回 2002 年,這真是一筆划算的投資:

巴菲特在 2002 年至 2003 年期間時買進中國石油,成本為 4.88 億美元。他在 2007 年以 40 億美元的價格出售手中的持股,獲利約為 8 倍。2002 年至 2007 年,巴菲特投資在中國石油公司上的資金,年化報酬率約為 55%。

我在開頭時引用葛拉漢的那句話,是我在評價企業時最喜歡的部分。這句話的觀點,是要我們別執著於細節,而是要去搞懂全局。

巴菲特也用另一個例子,回答了前述提問者的問題:

巴菲特:如果你認為稽核師知道更多關於併購的事情,那你應該讓他們經營企業,而你去做稽核。

當我們接到 Mars Wrigley 公司的電話時,我不會去看其員工成本或租金。Wrigley 的價值不是依靠租金或是環境問題,許多瑣碎資料都沒有任何意義。我從沒有因為做完傳統式的研調,而後放棄某個投資過,否則我們可能會因此損失很多交易機會。在面對重大交易時,人們會仰賴比平時更多、更複雜的投資步驟。當企業想要完成交易時,他們會來找我們。

Mars 只希望與波克夏交易,沒有律師也沒有董事會參與其中。我接到了這通電話,聽起來不錯,然後我就同意了。我們沒有訂定什麼重大的不利變更條款。我們的 65 億美元放著是可以使用的,有這個保證就夠了。如果你還跟他說,我還需要做“X,Y,Z”等步驟評估後才能投資,那麼代價就太高了。

Huber)巴菲特為何曾投資中國石油?價格與價值間存在”巨大”落差-02

總結

我記得喬伊.葛林布雷 (Joel Greenblatt)曾說過類似的話,當被他問及是否會閱讀年報中的小註解時。基本上,他回答說他會特別注意這些細節,但還是會更留意全局。例如,企業有多優秀 (能創造多少資本報酬率?) ,以及它有多便宜? (盈餘殖利率是多少?)

每位投資者都有不同的方式去分析和評估投資機會,但我絕對認為保持原則簡單和以大局為重,這兩點對於保持安全邊際,並長期取得優異投資成果是至關重要的。

總結這篇文章的最佳方法,讓我引用 18 世紀的德國詩人克里斯托夫·馬丁·威蘭 (Christoph Martin Wieland) 曾經說過:

“太多光線會使紳士目盲,使他們無法看見那棵樹之外的森林。”

我不知道威蘭想指的是投資經理或其它事物,但他的話肯定適用於我們交易時的原則。(編譯/Rose)

Base Hit Investing》授權轉載

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