常識也許是錯的 投資中的十大教訓

作者:詹姆斯·蒙蒂爾   |   2017 / 01 / 10

文章來源:華爾街見聞   |   圖片來源:Zoe


教訓一:市場並不有效

就像我以前觀察到的那樣,效率市場假說(EMH)就好像是巨蟒劇團的戲《死鸚鵡》。不管你說過多少次那隻鸚鵡已經死了,可是信徒們還是堅持認為鸚鵡只是在休息而已。

也有好消息,去年秋季傑瑞米·格蘭桑在GMO的客戶會議上指出,現在還相信效率市場是“不合法的行為”。美國第11巡迴法庭認為:“所有的泡沫最後都會破滅,就像這個泡沫一樣。泡沫越大,破滅規模越大;破滅規模越大,損失越大。”看來這是官方的意見,就我個人來說,我很高興看到效率市場理論的信徒戴上手銬被抓走。

教訓二:相對表現是危險的遊戲

儘管從業者一般都不相信效率市場理論,但還是稍微傾向於推崇效率市場理論的衍生理論,CAPM。這種可疑的理論的根據是大量有瑕疵的假設(比如投資者可以在任何股票上建立任意規模的多頭或空頭倉位而不會影響該股票的價格,所有的投資者都可通過平均平方差最佳化的方法來研究股票)。

這也直接導致αβ的分離,投資者在這種方法上投入了大量的時間。很遺憾,這些概念都只是旁門左道而已,已逝的、偉大的約翰·坦伯頓(John Templeton)爵士說得好:“投資的真正目標是稅後實際報酬率最大化”。

αβ投資框架助長了對市場基準的痴迷,催生了一種新的投資群體,這些人僅僅關心怎樣和主流保持一致,他們的投資方式就如凱因斯所說的那樣,“寧願因為隨波逐流而失敗,也不願因為特立獨行而成功。”

這帶來了一個問題 :為什麼基金經理如此熱衷於相對表現呢?很簡單,儘管未必大家都同意,答案是客戶和顧問迫使他們這樣做。根據Goyal和Wahal的論證,機構客戶在追逐報酬率的行為上和散戶一樣不理智。他們研究了機構退休基金在1994年和2003年之間的9,000份僱用和解僱決定,發現這些機構趨向於僱用在被雇用之前的3年中產生良好超額報酬率(每年2.9%)的人,可惜這些人上任後每年只獲得0.03%的超額報酬率。與之相反,在被解僱前三年每年超額報酬率只有-1%的人解僱後年超額報酬率卻達到了4.2%。事實上,退休基金總是在最錯誤的時間解僱自己的投資經理。

教訓三:這次和以前一樣

“泡沫一般只有在事後才能覺察到。預先判斷泡沫需要判斷,成千上萬消息靈通的投資者都在判斷上錯了。儘管泡沫很少能溫和地破滅,但破滅的結果並不一定會對經濟造成災難性後果。” (艾倫·格林斯潘(Alan Greenspan),1999年6月17日)

“不那麼明顯的是,即便泡沫能早一點識別出來,但央行採取先發制人的措施將導致經濟活動出現嚴重的萎縮,而這正是央行千方百計想避免的結局。經濟繁榮期的延長導致風險承擔意願增強,這種狀況很難用溫和緊縮的貨幣政策來逆轉。我們發現,儘管我們對此存在懷疑,很難在泡沫破滅之前就確定無疑地識別出泡沫……認為可以用預先刺破泡沫的方法來緩和泡沫破滅後果的觀點完全是一種臆想。” (艾倫·格林斯潘,2002年8月30日)

“不存在住房泡沫。” (班·伯南克(Ben Bernanke),2005年10月27日)

上面引用的格林斯潘的第一段話和Joseph Stagg Lawrence經濟學家的觀點非常相似,Joseph在1929年秋季說:“目前市場中數百萬參與者的一致意見是這樣的,令人讚嘆的市場,即股票市場,並沒有高估股票的價值……誰能自大到認為自己有無所不知的智慧,以至於能反對這明智的多數意見呢?”

和格林斯潘、伯南克這些人的宣言相反,泡沫是可以在破滅前被診斷出來的,泡沫並不是罕見且無法預測何時會驚鴻一現的黑天鵝。用黑天鵝來辯護和不負責任的企圖沒什麼兩樣。

了解歷史上的泡沫可以幫助你保護自己的資本。班傑明·葛拉漢(Benjamin Graham)認為,投資者應該“對股市歷史有適當的了解,特別是對大起大落的歷史要有了解。有這樣的背景知識,投資者或許就可以對市場的……吸引力和危險作出一些較有價值的判斷。”在感悟歷史方面,再也沒有比了解泡沫更重要的了。

雖然泡沫的具體情況不斷在改變,但基本模式和變化方式卻非常相似。一直以來,思考泡沫的框架可以追溯至1876年的一篇論文,這篇論文的作者是約翰.斯圖亞特.穆勒(John Stuart Mill)。穆勒是一個很了不起的人,博學、通曉多種語言,是一位哲學家、詩人、經濟學家,同時也是國會議員。他對社會公平起了很大的推動作用,寫了很多文章反對奴役,主張擴大投票權。根據我們管中窺豹的見解,他對泡沫模式的理解是最有用的。穆勒說,“經濟危機實質上和財力無關,是人的觀點造成的。”

他的模型後來多次被採用,形成了Hyman P. Minsky和Charles P.Kindleberger等人泡沫理論的框架。這個模型將泡沫的興起和破滅分為5個階段:

新投資熱點→信用創造→極度興奮情緒→臨界狀態/財務困境→資金逃離

新投資熱點:繁榮的誕生。新投資熱點一般是一個外部性的衝擊,促使某些領域產生新的獲利機會,同時使其他領域的獲利機會消失。只要新產生機會的利潤大於那些消逝的獲利機會,投資和生產就會增加,金融層面和實物資產層面都會出現投資,事實上這就是繁榮的誕生。斯圖亞特說,“新的信心在這個階段的早期就會產生,但是信心的成長是緩慢的。”

信用創造: 泡沫的成長期。就好像火的蔓延離不開氧氣一樣,繁榮的成長需要信貸的餵養。Minsky認為,貨幣擴張和信用創造在很大程度上是潛在性的因素。這就是說,不僅僅現存的銀行能發行貨幣,新銀行的形成以及新信貸工具的開發和銀行系統之外個人信貸的擴張也能起到發行貨幣的功能。斯特亞特注意到,在這個階段“利率幾乎都很低,信貸增長愈發強勁,企業繼續增多,利潤繼續變大。”

極度興奮情緒: 每個人都開始買進新的投資熱點。大家認為價格只可能漲不可能跌,傳統的價值評估標準被拋諸腦後,新的衡量標準被引入,用以證明當前價格是合理的。市場上出現了一波過度樂觀和過度自信的浪潮,導致大家高估報酬率、低估風險,普遍認為自己能掌控局面。大家都在討論新的時代,約翰·坦普頓爵士所指出的投資界最危險的話“這一次和以前不一樣”在市場裡到處都可以聽到。

斯圖亞特寫道:“市場上出現了病態的過度信心,健康的自信退化成一種過於淺薄的病態信念,處於興奮情緒中的投資大眾不再思考有關問題:資本能否快速產生報酬率,投資是否超出了能力所及……很不幸,在缺乏合適的前瞻能力和自控能力的情況下,出現的趨勢是,投機增長最快的時候恰恰是其最岌岌可危的時候。”

臨界狀態/財務困境: 這就導致了臨界狀態,這種狀態的特徵往往是內部人員變現,接著會出現財務困境,在繁榮時建立的巨大的槓桿開始成為嚴重的問題。這個階段常常會出現欺詐行為。

資金逃離: 泡沫生命週期的最後一個階段是資金逃離。投資者被各種事件嚇壞了,不願意繼續留在市場中,這就導致資產價格跌至低谷。斯圖亞特說:“通常來說,並不是恐慌摧毀了資本,恐慌只是暴露了以前被無希望且無報酬率的投資摧毀的資本規模。大銀行和商業機構的倒閉,只是疾病的症狀而非疾病本身。”

斯圖亞特發現泡沫之後的復甦是漫長的。 “經濟低迷,企業倒閉和投資減少降低了很多人的購買力……利潤長期在低水平徘徊,因為需求受阻……只有時間才能重新穩定破碎的勇氣,癒合深深的創傷。”

既然泡沫一次又一次地以同樣的方式重複發生,這帶來一個問題,大家為什麼看不到即將出現的後果呢?很不幸的是,我們必須至少克服五個行為障礙,才能避免泡沫。

第一,過度樂觀 。每個人都認為自己不像平常人那樣會喝酒上癮、離婚或者失業,這種只往好的方面看的習慣導致我們看不到本來可以預測到的危險。

第二,除了我們的過度樂觀之外,我們還有自以為能掌控局面的錯覺,我們相信自己能夠對無法控制的事件的結果施加影響。在很多金融偽科學中有多種錯覺存在,例如,風險價值(VaR)這種衡量方法認為,只要我們能把風險量化,我們就能控制風險,這種想法是現代金融中最大的謬論之一。 VaR只告訴我們在一個給定的可能性下,預期的損失是多少,比如說,給定95%的可能性,單日損失最大是多少。這樣的風險管理技術相當於買輛汽車,只要不撞車,汽車上的安全氣囊肯定能起作用。這種安全只是幻覺而已。

發現可預期的突然事件的第三個障礙是自利性偏差。我們天生喜歡根據自己的自我利益來解讀訊息並採取行動。華倫·巴菲特說:“需不需要理髮絕不要問理髮師”。如果你在2006年曾擔任過風險管理經理人,認為你所在銀行的一些債務擔保證券(CDO)可能有點問題,肯定會被炒魷魚,會有一個批准這種交易的風險管理經理人接替你的崗位。不管何時,只要很多人在掙很多的錢,指出他們的行動中明顯的缺陷、指望他們停止是不可能的。

第四,缺乏遠見,過度關注短期利益 。我們在進行選擇時常常不考慮將來的後果,這個缺點可以總結為“今朝有酒今朝醉,因為明天就要上天堂了。”這忽視了一個事實,在任何時候,我們活到明天和活不到明天的可能性其實是260,000:1。聖奧古斯丁祈禱:“上帝,讓我變得貞潔吧,但不是現在”就是徹頭徹尾的缺乏遠見。那些金融界的人都想,再來一年牛市,再來一些紅利,我保證,明年一定從金融界急流勇退,好好享受生活。

疏忽造成的盲目阻礙了我們發現可預見的突發事件,坦率地說,有些東西我們是故意忽視的。有一個經典的實驗,播放一段兩隊人打籃球的短片,一隊人穿白色球衣,另一隊人穿黑色球衣,要求觀看者數白色隊的傳球次數。播放到一半的時候,一個打扮成大猩猩的人走進球場,敲打自己的胸脯,然後走出去。最後,問觀看者白色隊傳球多少次。正常的答案應該是14至17次。然後詢問觀看者有沒有看見奇怪的事情,接近60%的觀看者沒有留意到那隻大猩猩!告訴觀看者有一隻大猩猩之後,重播短片,大部分觀看者認為這部短片不是他們剛才所觀看的那部,他們認為第一次看的那部短片中沒有大猩猩!大家只是數傳球的時候太專心了。我懷疑金融界也有類似的事情,投資者太關注細節和喧嘩聲,忘了觀察大局。

教訓四:價值很重要

用最簡單的話來概括,價值投資就是在資產便宜的時候買進,避免買進昂貴的資產。這個簡單的道理似乎根本用不著解釋,不過我還是要囉唆,我見到過很多投資者寧願扭曲心理,也不願睜眼看看價值的真實情況。

教訓五:不見兔子不撒鷹

根據紐約證券交易所提供的數據,在該所上市的股票平均被投資者持有的時間長度是6個月。看起來投資者和注意力不足的過動症患者一樣,換句話說,普通投資者似乎只關注下一兩個季度的報表,忘記了股票是一種長期資產。這種短視給願意長線投資的投資者帶來了機會。

華倫·巴菲特常常提醒不見兔子不撒鷹的重要性,當好機會來臨時,你的耐心會得到報酬率。不過,大多數投資者似乎都缺乏等待的耐心,他們對所有找得到的機會都採取行動,對每個球都揮棒。

投資者沒有耐心可能是因為希望自己成為“實業家”,但只在機會非常好的極端時刻出手豈不是更有道理?很少能看到能長時間“什麼都不做”的自律的投資者。如上所述, 過度的短視導致我們缺乏穩坐釣魚台的能力,難以理解投資的整體背景。

教訓六:市場情緒很重要

投資者的報酬率不僅受到估值的影響,市場情緒也會對投資者的報酬率產生很大的影響。雖然市場由恐懼和貪婪推動這種說法看似陳詞濫調,其實卻非常接近事實。市場好似鐘擺似的在不理性的興高采烈和深深的絕望之間來回擺動。凱因斯在1931年2月份寫道:

“現在市場中充斥著恐懼心理,價格只體現出很少的終極價值……各種難以描述的焦慮決定了價格……繁榮時很多人非常願意買進……相信利潤能繼續以幾何級數遞增。”

教訓七:槓桿不會使壞的投資變好,但會使好的投資變壞

槓桿是一頭危險的猛獸,槓桿不會使壞的投資變好,但會使好的投資變壞。對報酬率很小的投資項目使用大量槓桿並不能將這個投資項目變成一個好項目。從價值的角度看,槓桿還有一個陰暗面,它有可能將好的投資變成壞投資!

槓桿可以限制你的耐久力,將暫時的損失(意即價格的波動)轉化為永久性的損失。斯圖亞特注意到槓桿帶來的風險,槓桿可以很容易地導致資產被迫跳樓大拍賣。 “在自己承受能力之外,使用借來的資本的交易者發現,在危機期間,自己的好運完全消失了,為了償還到期的債務,不得不被迫以極低的價格出售自己的產品。”

凱因斯也認為:“無視近期市場波動的投資者需要更多的資源來保證安全,不可使用借來的錢來大規模投資。”

說到槓桿這個話題, 應該注意到,所謂的金融創新其實就是猶抱琵琶半遮面的槓桿。John Kenneth Galbraith說:“金融界經常為不斷推出新的金融工具而歡呼,可惜他們歡呼的發明常常有點不穩定。”對上世紀80年代末、90年代初的垃圾債券時代有所了解的人,會發現近幾年的抵押貸款煉金術和當年的垃圾債券驚人地相似。

教訓八:過度的量化思維掩蓋了真正的風險

金融業已經把簡單的東西複雜化這門藝術變成了一個產業,沒有別的地方(至少在學術界之外沒有別的地方)比金融領域更歡迎過度複雜的結構和優雅的(但不堅實的)數學了。至於為什麼那麼熱衷於毫無必要的複雜性,很明顯,如此一來,收取高費用容易多了。

我心目中的兩位投資英雄就深知難懂的數學帶來的危險,班傑明·葛拉漢寫道:“一般認為數學能產生精確、可靠的結果,但在股市中,愈是精密複雜、深奧難懂的數學,算出的結果愈是不確定且投機……不管何時,只要用上了微積分或者高等代數,你就可以認為這是一種警示信號,說明這位操盤手試圖用理論來代替經驗,這樣的做法會將投機行為欺騙性地偽裝成投資。”

沒有比上文更好的描述了,最近出現了高斯連結相依函數,有這個函數,才能對CDO這種金融創新還有相關性交易。

凱因斯對過度量化的缺陷也很警覺:“可以自由選擇係數,加上時間滯後,誰都可以炮製出一個很不錯的符合限定範圍的歷史數據的公式……我認為這是用一堆莫名其妙的數字來進行欺騙,但的確能騙不少人。”

最需要懷疑的地方是對風險的判斷。跟過度量化同時出現的是對風險的定義非常狹窄,風險管理業似乎相信“管理了風險,這種風險管理方法就肯定是有用的”和“造房子,不愁沒人來住。”的思路如出一轍。在投資界,常常把風險等同於波動性,這是沒有道理的。風險不是波動性,風險是資本遭受永久性損失的可能。波動性帶來機會,凱因斯說:“波動會帶來便宜貨和不確定性,因為波動導致的不確定性使得很多人無法利用波動帶來的機會。”

如果我們放棄對量化風險衡量方法的著迷去理解風險的三位一體性,會受益匪淺。從投資角度看,資本的永久性損失主要有三個途徑,價值風險(買進了價值高估的資產)、商業風險(基本面問題)和融資風險(槓桿)。充分理解這三個元素,才能更深刻地理解風險的真正本質。

教訓九:總體面並非不重要

Martin J. Whitman在他的價值投資著作中說:“葛拉漢大衛・陶德(David Dodd)認為總體因素……是分析企業證券的一個關鍵因素,不過,價值投資者認為這樣的總體因素是無關緊要的。 ”假如真的是這樣的話,我很高興地說,我是葛拉漢陶德式的投資者。

無視從上向下的總體分析可能會付出很昂貴的代價。信貸危機就是一個絕佳的例子,可以幫助你理解為什麼擁有從上向下的大局觀很有好處,可以讓由下而上型選股受益。對於價值投資者來說,過去的12個月是不同尋常的,本來看法很統一的價值投資者陣營中出現了兩大派別。

對金融板塊的不同看法導致價值投資者分裂成兩個相互獨立的群體,以Richard Pzena為代表的是樂觀派(主張由下而上型選股),在Pzena在2008年第一季度的報告中,他寫道:

“一種新的恐懼已經滲入了傳統的投資思維中,過去,槓桿大規模的過度發展走得太遠了,所以去槓桿化將永久性地阻礙全球金融系統。這種觀點認為,貝爾斯登(The Bear Stearns Companies, Inc.)的倒閉只是美國很多次級抵押貸款發放機構和若干家非美國的金融機構引發的浪潮中的冰山一角,會有無數機構跟著倒閉。這種觀點認為倖存的金融機構的盈利能力將會永久性受損。”

哪一個場景更符合邏輯呢,“是上文描述的極端情況,因為金融機構長時間向不合格的個體提供寬鬆的貸款;還是只是一個典型的信貸週期,和以前的危機一樣,金融體系會自己走出困境,不會損害倖存的金融機構的長期股東權益報酬率(ROE)。我們認為後一個場景更有道理。”

Seth Klarman也有一個觀點,從上向下和從下向上可以互補。在Klarman見解深刻的書《安全邊際》(Margin of Safety)中,Klarman指出,通脹環境對價值投資者的影響很大。不管是從上向下還是從下向上,都有其獨到的洞察力。

教訓十:尋找廉價保險

從2008年至2009年的經驗中,我們得到的最後一個教訓是在投資的時候,保險常常是一種被忽視了的資產,當大家都不喜歡“慢慢流血”(小虧損、小虧損… …大利潤)而喜歡“大爆炸”(小利潤、小利潤……大虧損)的時候,與保險有關的現金流似乎並無多大吸引力。保險的本質是你先付出保險費,所以在短期內,你肯定是要蒙受一些小虧損的。當然,一旦發生了什麼事,你就能得到很大一筆賠付。在很多人的眼中,正是保險的這種短期虧損的特點讓其在投資者心中喪失了吸引力。但保險的這個不討人喜歡的特點使得保險很便宜。

我們任何時候都應該避免買昂貴的保險,普通大眾總是在事後才想起買保險,例如,我住在日本時,地震後的地震保險價格總是會上升!所以,和通常的情況一樣,在買保險方面,逆向行動也能獲得豐厚的報酬率。

在投資組合中,保險可以起到很大的作用。如果我們承認自己預測未來的能力有限,就可以利用廉價的保險來保護我們免遭不可知事件的傷害。當前,我們面對諸多無法估量的東西,比如通貨膨脹捲土重來的可能性、長期寬鬆的貨幣政策帶來的道德風險,還有政府是否將決定結束量化寬鬆政策以及什麼時候結束。尋找便宜的保險手段來保護投資者免遭這些撲朔迷離的東西的傷害是值得的。

我們會吸取教訓嗎?

很遺憾,歷史和心理學的證據都說明,我們從自己的錯誤中吸取教訓的可能性並不大。我們的行為中存在著很多偏誤,使得我們很難從錯誤中吸取教訓。

華爾街見聞》授權轉載

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