從房地產到股市 解析低利率時代“股債齊漲”的真正原因

作者:姜超   |   2016 / 08 / 26

文章來源:華爾街見聞   |   圖片來源:Jayroz


中國新公佈的7月經濟數據乏善可陳,尤其信貸的跳水令人極其失望,然而股市和債市卻表現出了洪荒之力。有人調侃說,這意​​味著經濟學家沒什麼用,哪怕研究出經濟不好其實也不意味著市場不好。那麼到底該如何理解經濟和資本市場的關係呢?

先前的報告中,我們提出當前“利率趨勢下滑,金融資產為王”,指出“金融資產成為配置首選,其中債市是利率下滑的大贏家,而類似債券的高股息藍籌股也受益於利率下降”。有人提出了疑問:“你們上半年不是說配置實物資產,怎麼又變金融資產了呢?”

7月初,我們寫了一篇非常重要的報告“通脹很短,通縮很長”,代表了我們觀點的重大變化,其中上半句通脹很短對應著上半年,主要圍繞通脹來配置資產;而下半年通縮很長代表著下半年以後,未來應該圍繞通縮來配置資產。

中國在上半年,從產業來看確實也有不少機會,比如說白酒、啤酒、乳製品、豬和雞,包括煤炭、鋼鐵,還有我們一直看好的黃金,從漲幅來看,上半年黃金、石油、螺紋鋼、豬肉等的漲幅都接近30%。但這些基本都屬於實物類資產,而且都是漲價帶來的機會。

而作為金融資產代表的債市和股市,今年上半年表現並不佳,中國上證指數下跌了17%,指標性的10年期國債利率從2.82%小升至2.84%、利率上升意味著上半年債市基本上沒漲。

因此,上半年的實物資產表現遠好於金融資產,我們在第1季提出要“小心滯脹”,對經濟的結論就是既沒成長、又有通貨膨脹,而滯脹期的最佳配置就是黃金、石油和農產品等實物類資產。

為什麼在下半年就變成金融資產領漲了呢,最近到底發生什麼變化了呢?

在我們看來,下​​半年經濟和資本市場最大的變化來自於物價的變化,以及由此導致的利率變化。

在經典的美林投資時鐘裡面,隨著經濟成長和物價的變化,經濟會依次經歷衰退、復甦、過熱和滯脹四個週期,而最佳配置的資產會在債券、股票、商品和現金之間輪動。其中經濟成長分成“好跟差”、物價分成“漲和跌”,組合起來剛好是四種變化。

但是我們發現,自從11年開始,中國經濟成長不再有變化,經濟成長速度始終在下滑。如果經濟成長只剩下“差”一種狀態,那麼對應的經濟周期就只剩下衰退和滯脹兩種組合,在上半年是“經濟差兼物價漲”、對應著滯脹期,而未來是“經濟差兼物價跌”、對應著衰退期,其中變化的關鍵在於物價。

在物價上漲期,實物類資產肯定是配置首選,因為只要漲價就可以賺錢。但正是因為物價的上漲,央行很難放寬貨幣政策,市場利率也就難以下降。而利率如果不降,債市就很難賺錢。對股市而言,一方面經濟持續下滑、很難賺到企業盈利的錢,而另一方面通脹上升,利率不降就賺不到估值提升的錢,因而整體來看就很難賺錢甚至容易虧錢。

因此,上半年商品市場表現遠好於股市和債市,其實反映的就是實物資產優於金融資產。

但如果物價重新回落,那麼實物資產就失去了配置的意義,因為不漲價就賺不到錢。而在物價重新回落之後,市場預期貨幣政策重新放鬆,市場利率就開始持續下降。而利率下降之後,債市就可以賺錢。而對於股市而言,雖然經濟依然不好、還是很難賺到企業盈利的錢,但通脹回落之後利率下降,至少可以賺到估值提升的錢。通俗的講,如果物價下跌,那麼實物資產就什麼都賺不到了;而作為金融資產,債券至少可以賺到票息的錢,而股票也可以賺到股息的錢,總好過什麼都沒有。

因此,從下半年開始,股市和債市的表現開始優於商品市場,意味著金融資產優於實物類資產。

而下半年以來,最大的變化就在於物價的變化。

一方面,作為最重要的通貨膨脹指標CPI,今年上半年最高曾經達到2.3%,而6月份大幅下降至1.9%,7月份降至1.8%,我們預測8月份會繼續降至1.7%,年底哪怕由於低基數效應有所反彈,也很難超過前期2.3%的高點。而且我們預測2017年的物價走勢將是前高後低,這意味著本輪通脹的高點大概已經過去。

另一方面,我們觀察主要的大宗商品價格,包括石油、工業金屬和農產品等,可以發現這一輪的很多價格反彈都沒有超過前期高點。比如油價在6月份最高到過52美元/桶,而目前不到50美元/桶;螺紋鋼價3月最高到過2700元/噸,目前不到2600元/噸;銅價4月份最高到過5000美元/噸,目前不到4800美元/噸。玉米價格在4月份最高達到440美分/蒲式爾,目前只有340美分/蒲式爾。

為什麼商品價格難以創新高?一個重要的原因在於,本輪價格上漲的邏輯和以往不一樣。

我們知道,價格的變化由供需共同決定,價格的上漲要不是因為需求增加,就是因為供給下降。

在過去的經濟周期中,價格上漲主要源於需求增加,比較典型的是2003年到2007年和2009年到2011年,由於經濟向好帶動需求增加,因此價格出現持續上漲。

但是本輪經濟周期中,價格的上漲主要源於供給收縮。

比如說茅台酒的價格經過多年下跌,大家已經很久不買了,自然而然家裡囤的酒就喝完了,需要買酒補貨了,一買就漲價了,所以今年茅台酒漲價了。

比如說豬價也跌了4、5年,大家已經不願意養豬了,然後生豬和母豬的存欄出現了大幅下降,豬肉不夠吃了,所以豬價今年就漲了。

比如油價跌破30美元以後,美國頁岩油井大規模關閉,所以石油供給下降了,然後油價也漲起來了。

比如說鋼鐵和煤炭行業去產能,鋼鐵要強行關閉高爐,煤炭產業必須從一周工作7天減少到一周工作5天,導致了煤炭和鋼鐵供給的短期下降,所以大家最看不上的鋼鐵和煤價今年也都漲價了。

但是問題在於,供給收縮導致的漲價和需求擴張導致的漲價是不一樣的,需求擴張下價格可以年年上漲,但是供給收縮下的漲價,反過來又導致供給增加,使得價格很難持續上漲,而體現為一次性的漲價。

比如說油價,美國頁岩油的成本在50到60美元附近,因此一旦油價超過50美元,意味著頁岩油就會大規模復產,導致石油供給的增加,因此本輪油價反彈很難超過60美元的天花板。

比如說鋼價,因為螺紋鋼的成本價在2000元/噸附近,在年初鋼價跌破1600元/噸時,前兩月的粗鋼日均產量創下200萬噸的3年新低,不用政策指導就會去產能,因為生產一噸虧一噸。而3月份鋼價漲到2700元以後,粗鋼日均產量立即創出了230萬噸歷史新高,之後鋼價就出現了暴跌。而在6月鋼價再次漲到2500元以後,6月份的單月鋼材產量創出1億噸的歷史新高,鋼鐵產量貌似越去越多,因為價格大漲之後沒人有動力減產。

因此在我們看來,本輪價格上漲很難大幅超過每一種商品的成本線,否則就會導致供給的大幅上升,反過來又會導致供過於求、價格下跌。

另外尤其重要的一點在於,今年的漲價除了供給收縮以外,需求穩定也是重要的貢獻。很難想像,如果不是因為需求的增加,我們今年6月的鋼材產量能超過1億噸,而且還伴隨著庫存的下降、價格的大漲。

但在需求方面,最重要的就是房地產需求。今年上半年的全國房地產銷售金額年成長接近50%,房地產銷售面積年成長近30%,連帶著地產投資成長速度也由負轉正,把鋼鐵、水泥、煤炭等全救了。

但是這一次的地產需求放量,已經和以往有了本質的區別。以前中國人買房主要自己掏錢買,但是這一次主要是貸​​款買。最新7月份中國的貸款總量4636億,其中代表居民房貸的居民中長​​期貸款高達4773億,佔信貸總額的比重已經超過100%。而從前7個月的數據看,新增貸款總共7.9兆,其中居民中長期貸款3.1兆,佔比40%。而且這其中還只是個人住房商業貸款,我們估算上半年住房公積金貸款應該也有1兆。

而從居民買房所使用交易槓桿角度來觀察,今年新住宅交易金額大約在10兆左右,年成長40%,而全國二手房交易金額大約是新房的30%左右,對應的新房和二手房交易總金額約在13兆。我們估計,全年的個人住房商業貸款大約在5.5兆,公積金貸款大約在2兆。由此估算,目前中國居民購房的商業貸款槓桿率大約為42%左右,而總貸款槓桿率大約為58%(加上了我們此前的房貸專題報告中沒有考慮的公積金貸款部分)。這意味著目前中國居民購房頭期款比例已經降至不到4成,而6成以上靠貸款,其中4成5的商業貸款、1成5的公積金貸款。

而美國在2008年次貸危機以前,買房也不是零頭期款,07年的新增房貸/地產銷售額大約在52.6%,也就是購房的頭期款比例平均在一半左右。相比之下,目前中國居民購房的槓桿比率已經接近6成,已經與美國金融危機以前的峰值水平類似。而且考慮到在目前的高房價下銀行至少要求30%的頭期款,這意味著當前中國居民購房的邊際槓桿率已經接近極限,而房貸見頂意味著房地產市場已經接近長期銷量的拐點。

而如果沒有了地產銷量的支撐,意味著鋼鐵、煤炭等諸多大宗商品價格將缺乏需求的支撐,價格長期面臨重新下滑的壓力。

因此,我們認為在2016年下半年以來,最大的變化就是通貨膨脹預期的變化,從短期通貨膨脹預期逐漸變成了長期通縮的預期。

而在長期通縮預期之下,就不難理解為何近期中國的長期國債利率屢創新低,而且未來還會再創新低。

債券的價值主要看利率高低,而利率的高低在於比較。目前中國10年期國債利率大約在2.7%左右,雖然和歷史數據比處於最低點附近,但相對於日本歐洲的負利率,以及美國10年期國債1.5%的利率水平,中國依然高出一大截。

而尤其重要的是英國脫歐解放了我們匯率貶值的壓力。大家突然發現歐洲比中國更差,雖然人民幣長期存在貶值壓力,但從長期來看歐元可能都不存在了,所以至少以前流向歐洲的錢不再往外跑了,中國的外匯儲備短期就穩定了,人民幣匯率也就短期穩定了。在匯率趨穩的背景下再來看利率,中國的長期國債利率就具有極大的下滑空間。

而從銀行資金配置來看,目前每年新增存款規模超過20兆,哪怕其中的5.5兆投向了房貸,但是在產能過剩背景下,基本上應該不敢配置企業貸款,因此剩下的10多兆能湧向政府債券市場,不停地把國債利率壓下去。

因此,我們在7月份以來堅定看好債券牛市重啟,也重申了14年提出來的“零利率是長期趨勢”的觀點。

而長期國債利率的下降就是金融資產價格上漲的洪荒之力。

從6月初到現在,指標性的10年期國債利率從3%降至2.7%,降幅大約30基點,但是超長期的30年期國債利率從4.1%降至3.5%,降幅大約60基點。

大家不要小看了國債利率下降,因為長期國債利率是無風險利率的標竿,其下降有利於金融資產整體估值的提升。

比如說美股今年創出新高,但其實美國經濟並不好,第2季GDP成長率只有1.2%,標普500指數的盈利已經連續兩年負成長。但是今年美國的10年期國債利率從2.2%下降到了1.5%。而國債利率可以看做購買股票的機會成本,這意味著穩定藍籌的股息率可以從3%降到2.5%以下,對應的股價漲幅可以超過20%,而美國公用事業和電信服務業類股票的漲幅就超過了20%。港股與美股高度連動,其創新高的龍頭也是匯豐控股、港鐵、中國移動等高股息藍籌,近期漲幅也普遍超過20%。

中國A股也有公用事業和電信服務業的上市公司,也有低估值藍籌股,其股價同樣有理由受益於利率下降。

正是基於這樣的理由,在此前中國A股暴跌的7月27日,我們寫了一篇報告“論價值投資的回歸—兼論長期國債利率下降的影響”。

問題是誰會買這些低估值的藍籌股呢?A股向來就崇尚投機,在近幾年所謂的價值投資往往就是過眼雲煙。

對於比較相對收益的公募基金而言,藍籌股的彈性小是個很大的缺點,因為跑不快。但是對保險公司就不一樣,原因就在於利率下降,低估值藍籌能夠提供穩定的股息回報。保險公司的主要配置資產是債券,但是經過最近的利率下降之後,債券市場已經很難找到票息超過4%的安全資產,這意味著如果有股票的股息殖利率超過4%,而且足夠穩定,其實也是稀缺資產,因為保險公司在債市已經買不到更高回報率的資產。

另外從全球角度來看,只要匯率穩定,中國金融資產的回報率其實並不差。

大家特別羨慕美股創新高,但是我們和美國的基金經理交流,其實他們也非常焦慮,因為美股上漲靠的是估值提升,但企業盈利還在下降。

假定標普500指數的估值在未來3年從20倍降至18倍的歷史平均水平,而且美股保持每年5%的盈利成長,那麼未來3年美股的預期年化回報率其實不到2% 。而美國目前10年期國債利率僅為1.5%,5年期優質企業債券利率不到2%,意味著在美國債券市場也難以找到年化回報率超過2%的資產。

而在歐洲和日本市場,長期國債利率在負值區間,而更低的經濟成長也隱含著更低的股市回報率。

今年7月份有一件事特別有意思,騰訊公司由於股價持續上漲,開始調查其股份背後的持有者,結果發現一堆歐洲的私人銀行增持了上百億元的騰訊股份。

這意味著在資金全球化的今天,我們一定要用全球的視野來看資產配置,如果說全球都找不到2%以上回報率的資產,那麼我們自己的2%以上回報率的資產,只要盈利足夠穩定,長期來看從全球都是值得關注的。

所以,通貨膨脹下滑以及利率下降是本輪金融資產價格上漲的最主要邏輯。

但需要注意的是,利率下降直接推動債市上漲,但對股市的影響只是提升估值,但是股市還受到盈利變化的影響。

如果回顧2014年以來的大牛市,可以發現同樣啟動於利率下降,指標性的10年期國債利率在過去兩年從5%左右降至2.8%,最高時股市曾經漲上5000點,但由於缺乏企業盈利的支撐,最終還是大幅下跌。

若從日本股市來看,雖然過去30年利率持續下降,甚至降至了負利率,但是股市始終未能創出新高,原因也在於日本經濟持續30年停滯,企業盈利缺乏成長。

當前房地產泡沫救經濟,未來要提防房地產泡沫破裂。

今年以來工業企業盈利成長速度由負轉正,除了工業品價格的回升以外,房地產銷量的激增和房地產投資的回升無疑也是重要貢獻。銀行、家電、鋼鐵、水泥等諸多產業的盈利都受益於地產市場的好​景氣。

第3季到目前為止,房地產銷量成長速度依然保持在正成長,工業和發電成長速度也保持穩定甚至略有反彈,意味著第3季經濟短期不會大幅下滑,而企業盈利成長速度也會保持穩定。

這意味著當前一方面企業盈利相對穩定,同時利率出現大幅下滑,所以股市的估值存在短期提升空間。

但如果未來居民房貸見頂,房地產銷量和投資成長速度由正轉負,其實意味著很多產業的盈利存在重新回落的風險。而只要中國經濟還是靠地產驅動,那麼企業盈利的改善就只是短期現象,大家對於未來的經濟和企業盈利就需要留一份謹慎。

因此,如果沒有大力改革和持續創新提高生產效率,單憑低利率和房地產泡沫並不能帶來持續的股票牛市,只會像日本過去30年一樣暴漲暴跌,在利率下滑期或許會上漲,不過一旦經濟不好,企業盈利下滑又會跌回原形。

這意味著穩定性比低估值更重要,只有穩定低估值的藍籌股才能真正受益於利率下降。

比如說近期歐洲股市普遍反彈,但是以德意志銀行為代表的銀行股表現低迷,因為在負利率的環境下市場對銀行的盈利能力始終存在疑問。比如中國某大型鐵路公司過去也以低估值高股息著稱,但由於其以貨運為主,因此今年以來業績跟隨經濟大幅下滑,其低估值也就沒有看上去的那麼美。

而美股領漲的是公用事業和電信服務產業,也正是在於其盈利的穩定性更明確。

總結而言,我們認為未來隨著從通活膨脹走向通縮的轉化,資產配置的重心將從實物資產重新回到金融資產,從確定性角度來看債市優於股市優於商品,而穩定低估值的藍籌股相當於高票息的永續債券,其價值優於長期國債。

順便講一下黃金,最近很多人問我們怎麼看黃金。確實上半年我們最看好黃金,而且黃金的表現也沒有讓大家失望。因為按照我們的框架,最適合黃金配置的是滯脹期,也就是經濟沒成長、同時還有通貨膨脹,因此上半年黃金相當於有兩條腿在跑。但是假如未來通貨膨脹沒有了,那麼黃金相當於少了一條腿,雖然低成長的環境沒變,依然對黃金有利,但很難想像別的商品都不漲,而黃金一騎絕塵。因此,在全球貨幣過剩的背景下,我們對於黃金的長期趨勢依然看好,但是可能短期內不會跑得有上半年那麼快了。

本文作者為海通宏觀分析師姜超團隊

華爾街見聞》授權轉載

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