惡意併購:“毒藥丸”策略的起源與變化

作者:高毅資產管理   |   2017 / 08 / 31

文章來源:華爾街見聞   |   圖片來源:Jayroz


緣起 1980 年代的美國是公司惡意併購狂潮席捲的時代。儘管 1968 年通過的《威廉姆斯法 (Williams Act) 》對極具脅迫性的“週六夜特攻” (Saturday Night Special) 這種惡意收購形式加以遏制,但繼承其脅迫特性的“前重後輕的雙層要約收購” (two tier front-end loaded tender offer) 卻未絶跡。

在這一場惡意併購浪潮中,湧現了一批“公司狙擊手” (corporate raider) 。他們瞅準了那些由於各種原因股價被低估的公司,運用“前重後輕的雙層要約收購”的形式對這些公司發起襲擊。

然而,“公司狙擊手”們注重的往往不是被收購公司的長期經營收益,而是短期的資產價值或者公司擁有的現金流。

“公司狙擊手”們常用的策略包括先以相對較小的代價實施首輪收購,在取得公司控制權之後,以公司資產作為擔保獲取融資;或者在購得足以對公司控制權構成威脅的股份之後,不繼續完成收購,而是尋求公司以溢價回購自己手中的股份,俗稱“綠郵訛詐” (greenmail) ;最具破壞性的是在獲得公司控制權之後,將公司資產剝離發賣變現。

Boone Pickens 和卡爾伊坎 (Carl Icahn) 都是那個時代有名的“公司狙擊手”,伊坎對美國知名航空公司 TWA (Trans World Airlines) 的收購和發賣更是資產剝離的經典事例。

為了阻卻這種無視公司長遠利益,特別是具有脅迫性的惡意併購,華爾街上的一位傑出商業律師進行了不懈的努力。他就是“毒藥丸”之父 Martin Lipton 。

Lipton 本科畢業於賓夕法尼亞大學華頓商學院,1955 年於紐約大學法學院獲得法學學士 (LL.B.,即後來的 JD) 學位,曾擔任《紐約大學法律評論》主編。從法學院畢業後,他先是在負責審理證券案件的紐約南區聯邦地方法院 (U.S. District Court for the Southern District of New York) 擔任法官助理,後又供職於一家 10 人的小律所 Seligson, Morris & Neuburger。在此期間, Lipton 結識了他的同事以及紐約大學法學院校友 Leonard Rosen與 George Katz。

入職 7 年之後,1965 年這三位同事兼校友與同樣畢業於紐約大學法學院的 Herbert Wachtell 共同創立了 Wachtell、Lipton、Rosen & Katz 律師事務所。

50 年後的今天,這家當初不被華爾街“白鞋”律所 (white-shoe law firms,指傳統的 WASP 精英律所,如 Cravath、Swaine & Moore、Sullivan & Cromwell、Simpson Thacher & Bartlett 等) 待見的小所,已經成為長年穩居全美利潤率 — 而非創收 — 首位的超一流律所。

從 1970 年代末起, Lipton 就撰寫了大量文章力陳“公司狙擊手”的危害,並開始著手設計防禦措施。而“毒藥丸”的最初靈感來自 1982 年冬季的一趟德州之行。這年 12 月, Lipton 為幫助德州的 El Paso 天然氣公司抵禦 Burlington Northern Railroad 公司的收購,從紐約飛到德州。由於 El Paso 當時已經債台高築,因此無法運用此前常見的自我收購 (self-tender) 來抵禦 Burlington。

在翻閲公司財務報表的時候,Lipton 發現 El Paso 還未發行已經獲得授權的優先股 (preferred shares) 。於是,Lipton 靈光一閃,想到通過發行優先股來削減 El Paso 對 Burlington 的吸引力。

他設計的方案是:以股息的形式向 El Paso 的現有股東發行優先股,而優先股股東又可以單獨投票選舉代表自己的董事,於是,現有股東實際獲得了選舉董事的雙份權力,從而讓 Burlington 難以控制 El Paso 的董事會。Burlington 為此提起了訴訟,但特拉華法院支持了 Lipton 的防禦措施。最終 El Paso 和 Burlington 通過友善磋商完成了合併。

至此,以股息形式向股東派發權利,藉此構造抵禦惡意收購的方案已經在 Lipton 腦海中扎根下了根。此時,距離“毒藥丸”誕生還有半年時間。

誕生 Brown-Forman 蒸餾器公司是美國第四大蒸餾器公司,專門負責製造和銷售高檔酒類。到 1983 年時,這家家族企業已經傳到第五代,生意蒸蒸日上,1982 年銷售額達到 9 億美元 (相當於 2015 年的 22 億美元) ,利潤近 1 億美元 (相當於 2015 年的 2.4 億美元) 。1983 年,這家公司的老闆 William Lee Lyons Brown 看上了生產高檔瓷器的著名企業 Lenox Inc.,當時,Lenox 的規模大概是 Brown-Forman 的四分之一。

為收購 Lenox,Brown-Forman 的出價可謂慷慨,Lee Brown 報出了每股 87 美元的高價,而前一個交易日Lenox 在紐約證券交易所的每股股價不到 60 美元,其前一年度的每股收益也不過 4.13 美元。

儘管如此,Lenox 董事會仍想抵禦收購。於是,Lenox 聘請了投資銀行 Kidder Peabody 的 Martin Siegel (此人後來因內線交易入罪,其故事被記入了普立茲獎紀實文學《賊窟 (Den of Thieves) 》) 和 Martin Lipton 作為抵禦收購的顧問。

這一次, Lipton 設計的防禦方案瞄準了 Brown-Forman 作為家族企業,60% 以上的表決權集中於 Brown 家族,因而極度重視家族對公司的控制權這一弱點。 Lipton 的具體方案是:以股息的形式向 Lenox 現有股東派發無表決權的可轉換優先股,派發比例是每 40 股普通股獲得 1 股此種優先股。

假如 Lenox 被 Brown-Forman 吸收合併,那麼,取得可轉換優先股的 Lenox 股東就能以遠低於市價的價格將手中的優先股轉化為 Brown-Forman 的普通股。這樣一來,Brown 家族在自己公司的股權就將被大大稀釋,進而可能喪失控制權。Siegel 形象地將這種抵禦措施稱為“毒藥丸”。至此,“毒藥丸”正式誕生。

Lenox 抵禦方案的直接後果是 Brown-Forman 進一步將收購價格抬高到每股 90 美元,並對 Lenox 的董事長 John Chamberlin 許以合併後公司的董事席位。最終,Brown 家族雖然沒有吞下這顆“毒藥丸”,不過,其威力已經初現。

確立 “毒藥丸”剛一降生就面臨接踵而來的法律挑戰,而令其合法地位最終確立的是 1985 年特拉華最高法院在 Moran v.  Household  International Inc.一案中的判決。

Household 是一家控股公司,旗下子公司主要涉足金融服務、運輸與商貿行業。1984 年 2 月份的時候, Household 儘管還沒有成為“公司狙擊手“的直接目標,但公司副總裁已經感覺到自己的公司有被惡意收購的危險。

此時,與其資產淨值相比, Household 的股價已被嚴重低估。於是,公司管理層決定聘請 Martin Lipton 與投資銀行高盛一起為其提供抵禦潛在收購威脅的方案。 Lipton 設計的正是以下我們將詳細介紹的第一代“毒藥丸”。

可是,與此同時, Household 董事兼 Dyson-Kissner-Moran 公司 (簡稱 DKM) 總裁 Moran 先生則開始探討由 DKM 用槓桿收購 (leveraged buyout,簡稱 LBO) 的形式併購 Household 。

雖然,在 Lipton 為 Household 設計的“毒藥丸”出台之時,Moran 的收購計劃仍處於探討階段,但“毒藥丸”顯然會給這一計劃造成麻煩。於是,Moran 先生及其領導的 DKM 將 Household 告上法庭,要求撤銷“毒藥丸”。

為這場訴訟大戰,雙方都聘請了豪華律師陣容。 Household 這邊自然由 Martin Lipton 親自操刀,而 Moran 這邊聘請的則是另一家華爾街的精英律所 Skadden、Arps、Slate、Meagher & Flom。

值得一提的是,與 Lipton 相反,Skadden 的命名合夥人 (naming partner) Joseph Flom 多年來一直秉持贊成公司控制權自由流動的立場,與芝加哥經濟學派的觀點不謀而合。此外,華爾街上的另一家著名律所 Fried, Frank, Harris, Shriver & Jacobson 則作為“法庭之友” (amicus curiae,即英美訴訟中作為獨立第三方向法院提供法律意見者,其提供的法律意見往往涉及具有廣泛社會影響的問題,而不僅僅侷限於訟爭雙方的利害) 在本案訴訟中出現。

Joseph Flom、Martin Lipton 與 Fried Frank 的合夥人 Arthur Fleischer Jr. 被譽為那個時代華爾街公司併購律師中的“三傑”。因此,可以毫不誇張地說,Moran v.  Household 一案彙集了美國公司併購律師的最強陣容。

在介紹法院的判決之前,讓我們先來看看 Lipton 為 Household 設計的究竟是怎樣一種“毒藥丸”。這份對潛在收購的抵禦方案長達 48 頁,其要義包括以下四個層次。

首先, Household 董事會按股份數量 1 比 1 向普通股股東派發一種特別股票認購權 (stock rights) ,作為特別股息。與通常的股票認購權不同,這種特別認購權只能用來購買公司某種特定的優先股,其行權價格 (exercise price) 不僅不低於市價,反而比市價高出許多,而其存續時間也比普通股票認購權更長,達到 10 年之久。

此項權利發行後,直到後述激活事項 (triggering events) 發生前,股東並不能立即行權,也不可與 Household 的普通股分離轉讓。之所以發行股票認購權,是因為根據特拉華公司法,董事會可以自行決策發行這樣的權利,而無需經過股東表決同意。因此,“毒藥丸”的正式名稱是股東權利方案 (shareholder rights plan) 。

第二個層次的設計有關激活事項,也就是特別股票認購權的行權條件。 Household “毒藥丸”有兩個激發條件:一是針對 Household  30% 或 30% 以上的股票發出收購要約,二是任何機構或個人取得 Household  20% 或 20% 以上的已發行股票。二者居一,即可激活特別股票認購權。一經激活,此項權利即可與普通股分離轉讓流通。於是,意圖併購 Household 者就不得不分別收購其普通股和這項特別股票認購權,無疑增加了併購難度。不過,“毒藥丸”真正的“毒性”還不在此。  

Household 的“毒藥丸”被激活後,每一項特別認購權的持有者都可以用 100 美元的價格認購 1% 股特別優先股,也就是說每股特別優先股的價格高達 1 萬美元。而當時 Household 普通股的市價只有 30-33 美元,每股股息收益不過 1.75 美元。顯然,定下這樣高的行權價格,實際上就是不想讓 Household 的股東真的去購買那種特別優先股  (這種不划算的權利被稱為虛價期權 (out-of-the-money options) ) 。

當然,這也會不是“毒藥丸”的“毒性”所在。 Lipton 這樣設計的目的只是為了避免特別股票認購權被認為是一種專門對付收購的虛假證券 (sham security) ,從而違反特拉華公司法的相關規定。

Household “毒藥丸”的“毒性”體現在第三層次的設計。在“毒藥丸”被激活之後,假如 Household 進一步被收購方吸收合併,而且合併的對價是收購方的證券,那麼,每一項特別認購權的持有者都可以用 100 美元的價格購買市值相當於 200 美元的收購方 — 實際就是合併後的存續公司 — 的普通股股票。

與購買 Household 自己的優先股不同,如果特別認購權持有者以購買收購方普通股的方式行權,那麼,行權價格只有股票市價的一半,顯然對權利持有者極具吸引力 (此時,特別購買權成為了實價期權 (in-the-money options) ) ,這也才是真正可能出現的行權方式。然而,這樣一來,吸收合併之後,收購方自己在公司中的股份可能被大大稀釋,從而喪失對公司的控制權。 Household “毒藥丸”發揮“毒性”的途徑與早先 Lenox 的“毒藥丸”如出一轍。

之所以被收購方可以允許自己的股東在公司被收購後低價購買收購方的股票,是因為特拉華公司法規定公司被合併後,存續公司將繼承被收購公司的各項權利與義務 — 包括對其股東的合約義務,而“毒藥丸”的本質正是公司與股東之間的一紙合約。

由於 Lenox和 Household 的“毒藥丸”允許被收購方股東購買收購方的股票,所以被稱為“外翻式毒藥丸” (flip-over pill) ,它們是第一代的“毒藥丸”。

最後, Household “毒藥丸”第四層次的設計則是關於“毒藥丸”的回贖 (redemption) 。在此, Lipton 針對“毒藥丸”的兩項激活事項設計了不同的回贖條件。假如“毒藥丸”因第一種事項 — 也就是針對 30% 或以上股份的收購要約 — 被激活,那麼, Household 董事會有權在特別認購權持有人行權之前隨時以每項權利 50 美分的價格回贖這種權利。

不過,假如“毒藥丸”因第二種事項 — 也就是取得 20% 或以上 Household 的已發行股票 — 被激活,那麼,“毒藥丸”就不再能被回贖;換言之,針對第二種激活事項,董事會只能在“毒藥丸”被激活之前將其回贖。

通過這樣的回贖設計,Lipton 意圖表明“毒藥丸”針對的主要是具有脅迫性的“前重後輕的雙層要約收購”。因此,假如要約收購者第二輪次的收購條件公允,不存在脅迫性,董事會就可以回贖“毒藥丸”,為其收購放行。而對於那些不願以溢價要約收購 Household 股票,而是以市價購進股票,再冀圖通過控制董事會實施第二輪收購的“公司狙擊手”,“毒藥丸”一旦被激活就將永續不輟,從而讓其圖謀無法實現。

看清了 Household “毒藥丸”的本質之後,這種防範潛在收購的措施能否得到法院的認可呢?特拉華最高法院對此態度明確而肯定。甚至在審理 Household 案的 Moore 法官看來,法院得出這一結論幾乎是自然而然的。

之所以如此,原因在於特拉華最高法院 5 個月前作出的另一項判決 — Unocal Corp. v. Mesa Petroleum Co.。在 Unocal 判決中,法院確認目標公司董事會有權對收購要約採取防禦措施,而“毒藥丸”正是這樣一種措施。

Unocal 判決還建立起一條針對收購防禦措施的“雙叉測試” (two-prong test) 標準。根據這一標準,目標公司董事會首先要證明其採取防禦措施不是專為保住自己的職位,而是為了防範切實存在的針對公司的威脅。

對此,法院認為沒有人聲稱 Household 董事會採用“毒藥丸”是為了自保職位,相反,董事會充分證明了公司可能被脅迫性收購;同時,“毒藥丸”的採用經過董事會廣泛探討,並且聽取了律師和投行顧問的詳細意見,因而也不是輕率的決策。

接下來,針對“雙叉測試”的第二叉 — 防禦措施必須與實際威脅成比例,特拉華最高法院認為 Household 的“毒藥丸”並不會阻止不具脅迫性的合理要約收購,也不會對股東委託投票 (proxy) 的權利造成妨礙。況且,與自我收購等其他防範形式相比,“毒藥丸”還不會給公司造成嚴重的財務負擔。據此,法院贊同“毒藥丸”這一防範措施並非與公司面臨的威脅不成比例。

根據 Unocal 判決,一旦滿足“雙叉測試”標準,董事會的決策就將受“商業判斷規則” (business judgment rule) 的保護,法院不再會對決策的實體內容加以評判 (有關 Unocal v. Mesa 一案的詳情,參見“比較公司治理”即將推送的相關文章《Unocal 判決的台前幕後》) 。

Moran 先生對 Household “毒藥丸”的最後一項質疑是: Household 董事會無權發行允許股東購買收購方股票的特別認購權。對此,特拉華最高法院認為:允許持有某公司證券的權利人取得該公司收購方的證券是可轉換證券 (convertible security) 的一項常見條件,被稱為“反摧毀條款” (anti-destruction clause) ,旨在避免可轉換證券持有人因為公司被併購而失去轉換的可能性。這一點上,“毒藥丸”與“反摧毀條款”並無不同。

就這樣,Lipton 設計的“毒藥丸”在法律上獲得大勝。不過,第一代的“毒藥丸”在商業實踐上卻並非無懈可擊 — 它的“毒性”還不夠強大。

進化 第一代“外翻式毒藥丸”存在一些致命的弱點,因而無法有效抵禦惡意收購。其關鍵不足在於只有當收購者意圖完全併購目標公司時,“毒性”才會發作。假如收購者僅僅取得目標公司的控制權,卻不進一步實施全面併購,“外翻式毒藥丸”就不能起到稀釋收購者股權的效果。

這方面有名的例子是金融大鱷 James Goldsmith 對 Crown Zellerbach 公司的收購。儘管 Crown Zellerbach 擁有典型的“外翻式毒藥丸”,但 Goldsmith 在取得足夠對公司實施控制的股權後,就不再收購剩餘的股權,於是,“毒藥丸”的效力無法外翻到 Goldsmith 自己的公司中。

更加不幸的是,Crown Zellerbach 的“毒藥丸”沒有設定回贖條件。所以,當“毒藥丸”因 Goldsmith 取得超過 20% 的股份而被激活之後,就將一直存續。其後果是:此後無論什麼人 — 即便是善意收購者 — 要完全併購 Crown Zellerbach,其自身擁有的股權都會被“毒藥丸”稀釋掉。於是,Crown Zellerbach “毒藥丸”反倒成了 Goldsmith 防止其他人從他手中將 Crown Zellberbach 奪走的利器。

此外,要抵消第一代“毒藥丸”的效力,收購者還可以在自己公司的章程中規定收購者的原有股東在“毒藥丸”外翻之後可以按照和目標公司股東相同的條件取得收購者增發的股份。收購者還可以為自己設定一項買方期權 (call option) ,允許它以低於市場價的價格購買為併購目標公司而增發的股份。

為克服第一代“毒藥丸”的這些缺點, Lipton 又設計出了第二代“毒藥丸”。第二代“毒藥丸”與第一代的不同之處是:“毒藥丸”一旦被激活 — 通常仍以取得目標公司 20% 的已發行股票為條件,目標公司中除收購者之外的股東都可以用半價購買目標公司自己的股票。於是,收購者在目標公司中的股權將被大大稀釋,從而失去獲取控制權的可能性。因為目標公司股東低價取得的是目標公司的股票,所以第二代“毒藥丸”被稱作“內翻式毒藥丸” (flip-in pill) 。

“內翻式毒藥丸”起作用的關鍵是區別對待收購者與收購者以外的目標公司股東。這種給予公司同一類型股東不同待遇的“毒藥丸”設計之所以在法律上可行,又是因為先前的 Unocal v. Mesa 判決已經肯定了為抵禦惡意收購,歧視對待作為目標公司股東的收購者具有合法性。

“內翻式毒藥丸”的另一特點是普遍伴有回贖權,目標公司董事會可以用極低的名義性價格回贖“毒藥丸”。

這樣一來,董事會就擁有了靈活應對收購要約的空間。收購者若要避免“毒藥丸”的“毒性”,就必須與目標公司董事會達成協議,讓後者同意先行回贖“毒藥丸”。於是,“毒藥丸”實際上成了目標公司董事會與收購者討價還價的籌碼,有利於為目標公司股東爭取到更加優越的收購條件。

為進一步強化“毒藥丸”的作用,目標公司還可以建立錯層式董事會 (staggered board) ,規定每次董事輪換僅僅更替 1/3 的席位。這樣一來,即使收購者試圖通過股東委託投票爭奪戰 (proxy contest) 將目標公司原先的董事更換為成自己人,進而回贖“毒藥丸”,至少也要等上兩個輪次的更替才能控制董事會的多數席位。

繼“內翻式毒藥丸”之後,又出現了第三代“毒藥丸”,它的兩個主要變種分別被稱為“死手毒藥丸” (dead hand pill) 與“無手毒藥丸” (no hand pill) 。前者指的是必須由“毒藥丸”被激活時在職的目標公司董事方才能回贖“毒藥丸”;後者則規定在目標董事會控制權發生變化之後的一段時間 (如 6 個月) 內,“毒藥丸”不能被回贖。

不過,這兩種形式的第三代“毒藥丸”都沒有得到特拉華州法院的支持 (法院的意見分別見於 Carmody v. Toll Brothers 與 Mentor Graphics v. Quickturn Design Systems 兩案的判決) 。目前,“毒藥丸”的常見形式是第一代和第二代的結合體,既具有“外翻”的效力,又具有“內翻”的效力。

流行 Moran v.  Household 判決之後,“毒藥丸”迅速流行開來,在此後短短一年左右的時間內,使用“毒藥丸”的美國上市公司數量增加了 8.5 倍。1990 年,已有過半的上市公司採用“毒藥丸”,到 1999 年這一比例升至 56%,2000 年時則有 60% 的上市公司擁有“毒藥丸”。同時,如前所述,“毒藥丸”還不斷進化演變,出現了第二代和第三代形式。

21 世紀初,“毒藥丸”漂洋過海來到日本。不過,在堅持“股東平等原則”的日本,對作為目標公司股東的收購者加以歧視的“毒藥丸”立刻遭到了司法挑戰。

2005 年日本網路服務商“活力門”公司 (livedoor) 取得了日本放送公司 (Nippon Broadcasting System Inc.) 近 40% 的股票,並意圖將其併購。為抵禦“活力門”的併購,進而維持母公司富士電視 (Fuji TV) 的控制權,日本放送公司啟動了“毒藥丸”,“活力門”隨即將日本放送告上法庭,請求法院禁止實施“毒藥丸”計劃。

東京地方裁判所和東京高等裁判所先後判決支持“活力門”的請求,否定了日本放送公司的“毒藥丸”。不過,東京高等裁判所在判決中有條件地為啟動“毒藥丸”留下了餘地。這一條件就是收購者濫用權利實施收購,包括企圖實施“綠郵訛詐“、攫取目標公司的智慧財產權、利用目標公司資產為收購者償債,以及出售目標公司資產以派發一次性巨額股息。

2007 年,美國對沖基金 Steel Partners 意圖收購日本著名調味品公司 Bull-Dog Sauce 的全部股份。不過,市場普遍猜測 Steel Partners 的真實意圖是實施“綠郵訛詐”。於是,Bull-Dog Sauce 決定利用“毒藥丸”抵禦 Steel Partners 的收購,後者則提起訴訟,要求禁止啟動“毒藥丸”。官司一直打到日本最高法院。

最高法院在判決中指出:為了抵禦可能對公司或股東的共同利益造成損害而啟動的“毒藥丸”不違反日本《公司法》上的股東平等原則;董事會不必在出現收購企圖之前預先設置好“毒藥丸”,但“毒藥丸”不得以維護董事的職位為目的,並且必須得到股東大會的批准。最終,日本最高法院支持了 Bull-Dog 的“毒藥丸”。從此,“毒藥丸”在日本得以確立。

不過,與美國法律體系一脈同源的英聯邦國家 (Commonwealth) 則普遍對“毒藥丸”持審慎態度。譬如,英國和新加坡都原則禁止實施“毒藥丸”計劃,規定在收購威脅實際出現之後,除非經過股東大會的批准,否則不得啟動“毒藥丸”。香港法律則似乎更顯曖昧,對“毒藥丸”的態度較英、新兩國有所鬆動。

中國企業中較早出現的 “毒藥丸”當屬 2005 年新浪為抵禦盛大收購而啟動的“毒藥丸”計劃。根據這一計劃,一旦新浪 10% 以上的普通股被收購,收購人以外的新浪股東就能以半價購買新浪增發的股票。可見,這是一顆典型的第二代“內翻式毒藥丸”,它迫使盛大最終放棄了收購計劃。

上週愛康國賓為抵禦江蘇三友的收購而啟動的“毒藥丸”計劃則同時包含了“內翻式”與“外翻式”要素,基本套用了 Wachtell Lipton 律師事務所於 90 年代中期推出的標準“毒藥丸”設計。不過,作為一家設立於開曼群島的公司,其“毒藥丸”的效力將受制於開曼群島而非美國特拉華州的公司法。

作為英聯邦成員的開曼群島,其公司法對“毒藥丸”的態度更接近與特拉華州還是英國,似乎不無疑問。此外,即便以特拉華州公司法的立場考察,愛康國賓原本就試圖聯合方源資本一起將上市公司私有化,而這一意圖有可能被法院視為已將公司付諸拍賣。於是,特拉華公司法上的 Revlon 規則可能被適用,據此,愛康國賓必須尋求出價最高的買家。

這樣一來,如果三友的出價更高,那麼,愛康國賓“毒藥丸”的合法性就可能面臨挑戰 (除非愛康國賓能證明其自行收購是為了維護公司的長期經營戰略等特殊利益,從而主張適用特拉華公司法的另一條 Time 規則) 。愛康國賓的“毒藥丸”最終命運如何,說不定還會上演一場激烈的訴訟大戰。

影響 “毒藥丸”究竟給目標公司股東的利益帶來怎樣的影響?從理論上說,一方面,它使得對目標公司的收購變得十分困難,從而可能令目標公司股東喪失獲得收購溢價的機會,從這方面看,“毒藥丸”會損害股東利益。

然而,另一方面,“毒藥丸” — 尤其是“毒性”強卻又能被靈活回贖的第二代“毒藥丸” — 賦予目標公司董事會與收購者討價還價的絶佳籌碼,進而能為目標公司股東爭取到更為優惠的收購條件,所以,“毒藥丸”又可能有利於目標公司的股東。

一個有趣的事實是:儘管“毒藥丸”被廣泛使用,卻從來沒有真正發作過。也就是說,面對“毒藥丸”,有意收購者要麼最終放棄了收購意圖,要麼與目標公司董事會達成協議,由後者將“毒藥丸”回贖。由此可見,對目標公司的股東而言,“毒藥丸”的確可能產生正反兩方面的作用。

那麼,經驗證據究竟為我們描繪了一副怎樣的圖景呢?幾十年來,許多金融經濟學家都對此進行了研究。總體而言,針對早期“毒藥丸”的研究多發現其對目標公司的股價有小幅的負面影響。例如,以 1983 到 1986 年間出現的“毒藥丸”為對象的研究發現,其對目標公司股價的負面影響通常只有 1% 左右。

至於針對更為近期的“毒藥丸”進行的研究,結論並不一致。一方面,一項以 1992 到 2002 年間的“毒藥丸”為對象的研究仍然發現其對目標公司的市值具有小幅負面影響。

但另一方面,似乎更多的研究發現“毒藥丸”對目標公司股東具有正面影響。例如兩項分別以 1983 到 1991 年和 1985 到 2009 年間的“毒藥丸”為對象的研究都發現:“毒藥丸”既能增加目標公司股東獲得的收購溢價,卻又沒有降低收購成功的可能性。還有針對 1984 到 1992 年間採用“毒藥丸”的公司進行的研究發現,這些公司長期的經營表現普遍有所改善。

以上經驗證據或許表明:大體而言,“毒藥丸”不會給目標公司的股東帶來過多損害,相反還有可能增加他們的收益。不過,“毒藥丸”的正面作用取決於目標公司董事會利用“毒藥丸”這個籌碼,切實地為股東利益討價還價,而非專注於保全自己的職位。然而,要激勵董事們做到這一點,又極度依賴於適當的法律制度,這種制度既要賦予抵禦收購的董事權力,又要限制他們為謀求自身利益而濫用這種權力。由此,特拉華州公司法對目標董事授權與制約的尺度把握,或許是最終決定“毒藥丸”對股東利益影響的關鍵所在。

近況進入 21 世紀之後,“毒藥丸”的運用似乎呈現減少的趨勢,那些“毒藥丸”期限屆滿的公司也日益傾向於取消而不是更新“毒藥丸”。譬如,2001 年的時候,大約有 85% 即將過期的“毒藥丸”被更新,而到了 2005 至 2007 年期間,這個比例跌落至 32%。

不過,顯性使用“毒藥丸”的公司比例減少,不等於“毒藥丸”的風光不再了。由於在惡意收購企圖出現的時候,目標公司董事會可以方便地啟動“毒藥丸”,所以,實際上幾乎每家公司都帶著一顆隱性的“毒藥丸”。面對這種隱性“毒藥丸”,收購者不得不坐下來與目標公司董事會進行磋商,而這種籠罩在“毒藥丸”陰影之下的磋商仍舊可以起到其本來的作用 — 無論正面的,或是反面的。

最近幾年,伴隨對沖基金投資人對公司經營決策日益積極地參與 (公司治理的文獻中稱此為“股東積極主義” (shareholder activism) ) ,“毒藥丸”又被董事會用來對付這些活躍的股東,限制他們取得股份的比例,進而限制他們在公司經營事務中的發言權。此類“毒藥丸”往往激活的門檻較低,通常在有股東取得 10% 的股份時就被激活。同時,在計算活躍股東的持股比例時,還會將各家對沖基金投資人合併計算。

美國著名百貨商店 J.C. Penny 抵禦 Pershing Square Capital Management 用的“毒藥丸”是這方面的典型。此外,老牌書店 Barnes & Noble 也使用了類似的“毒藥丸”來對抗著名投資人 Ronald Burkle。

2014 年 5 月,特拉華州負責審理公司法案件的衡平法院 (Court of Chancery) 在 Third Point v. Sotheby’s 一案的判決中又一次重申了Unocal v. Mesa 以及 Moran v.  Household 這兩個 80 年代判決的觀點,全面支持世界最古老的索斯比拍賣行利用“毒藥丸”防止對沖基金 Third Point 以及與之聯合的其他基金投資人獲得過高比例的索斯比股票,從而左右公司的經營戰略。

反對股東積極主義者的通常觀點是:過於活躍的對沖基金參與公司經營決策,可能犧牲公司的長期利益而只注重於短期效益。然而,最新的研究結果似乎不能支持這種觀點。一項對遭遇活躍股東干預事件之後 5 年內公司股價變化的研究發現:在股東干預事件發生之後的短時期內公司股價明顯上升,而在此後 5 年的較長時期內,股價也沒有出現回落的情況。按照這一研究結果,或許有必要重新考慮以“毒藥丸”對抗活躍股東的必要性。

畢竟,意圖參與公司經營的股東與惡意收購者的行為不甚相同,前者即便與董事會磋商,也不會給公司股東帶來更高的溢價 — 因為原本就不存在併購公司的問題。相反,活躍的股東倒有可能成為監督公司董事會和管理層勤勉職守,降低代理人成本的積極因素。也許出於這些因素,連“毒藥丸”之父Martin Lipton 本人最近也表示公司董事會應更積極尋求與活躍股東和解而非對決到底。

輿論“毒藥丸”這 30 來年的歷史折射出了法律規則與商業活動的密切關聯。商業機制的設計始終離不開法律制度的穩定與包容。如果法律朝令夕改,或者法院說了不算,顯然會讓商業活動處於不確定之中。

商業機制的創新必定建立在對既有規則制度的評估之上,而假如從前沒有的規則可以隨意蹦出來對新的商業機制橫加阻攔,那麼,商業創新就將成為泡影。更為糟糕的是,缺少了可預見並且普遍適用的規則基礎,因人因事制定規則,只能將商場變成一個尋租的舞台。

同樣,一個僵硬而缺乏包容性的法律體系也會窒息商業機制的創新。雖然,僵硬不可變通的規則可以高度穩定,但它的實際效果卻是維護既得利益,阻礙新生力量對此提出挑戰。在這樣的規則體系下,社會經濟自然難以取得發展。而要建立一套既能包容創新,又不縱容濫用的規則體系,必須妥善平衡權力 (authority) 與責任 (responsibility) 。權力賦予商業決策者創新的空間,責任則用以防範專事損人利己的尋租活動。可以說,有關公司治理的法律制度始終圍繞著權力與責任的平衡這一核心問題展開。

規則制定者要恰當地對兩者加以平衡,就必然要對商業活動背後的經濟利害衝突有深刻理解。由此方能知道如何為權力劃定邊界,又如何確立責任的基點。這方面,特拉華衡平法院和最高法院的法官們樹立了值得借鑒的榜樣。

通過細緻區分各種不同類型的商業決策涉及到的不同程度的經濟利益衝突,他們確立了從“商業判斷規則”、“雙叉測試標準”到“完全公平規則”的多層次規則體系。這一體系既為公司的決策者保留了足夠的裁量餘地,又不讓他們恣意損害公司股東的權益。

沒有強大的法治環境,沒有深刻反映商業需求與利益衝突的規則體系,或許我們很難想像會出現“毒藥丸”這種創新的商業機制。

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