我們離緊縮有多遠?

作者:見智研究所   |   2017 / 03 / 07

文章來源:華爾街見聞   |   圖片來源:Luby


許多研究者認為:2016 年末最後的聯準會會議已然對 2017 年的貨幣政策緊縮定調,因為相比於市場預期的 2017 年全年兩次升息,聯準會的預測當中則隱含著三次。然而,在筆者看來,聯準會的預測值並不是一種硬約束,下圖來自聯準會委員布拉德,他在近期的一次演講中也提到了聯準會預測的缺陷,而令人玩味的是,在 2016 年,正是布拉德從原本的大鷹派一下子變為了大鴿派,成為了點陣圖當中的奇妙“一點”。

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僅從利率的角度出發來分析全球主要央行未來的貨幣政策路徑是不完備的,歐日央行的政策利率仍然處於負值。因此,我將補充四個小點,來闡述為何“緊縮”可能將成為 2017 年的貨幣政策主基調。

一、通貨膨脹

我們在去年十月時重新回顧了柏南克對長期利率走勢邏輯的分解。柏南克認為:解釋長期利率的走勢邏輯,需要分解其三大驅動力,以美國國債為例,其收益率由通貨膨脹預期、未來實際短期利率的走勢預期以及期限溢價決定。這三大驅動長期利率走勢的因素自去年以來出現了一些微妙的變化。

通貨膨脹預期的扭轉是其中最明顯的,而聯準會的鷹派論調實際上也改變了市場對未來實際短期利率走勢的預期。此外,“縮表” (編者按:中央縮減資產負債表規模的行為) 又被重新推至風口浪尖,影響到了期限溢價預期。去年第四季以來,中歐日美通貨膨脹水平都呈現出不同水平的上升態勢,而“供給側改革”以及“OPEC 減產”事件從供應端進一步帶動 PPI 的上行,以美國為例,聯準會所關注的 PCE 通貨膨脹已經連續 6 個月回暖,PPI 亦連續 5 個月回升。

中國的 PPI 上升更是雷厲風行。通貨膨脹的兌現最終也確實反映到了市場的利率定價之上,無論是國債收益率的絕對水平還是期限溢價都有著不同程度的上升。但倘若我們從通貨膨脹預期的角度來看,似乎市場僅僅認為本輪通貨膨脹並不能維繫多久。歐洲央行在不久前連發 16 篇與通貨膨脹相關的論文與研究,作為單一目標制的中央銀行,“通貨膨脹目標”甚至比“金融穩定”來的更重要 (歐洲央行委員默施做過如此表態) 。

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(圖:G4 通貨膨脹及美國通貨膨脹、國債收益率水平)

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(圖:通貨膨脹預期 (來自布拉德的演講 PPT))

那麼,我們是否應該信任央行有足夠的能力和工具來刺激通貨膨脹及通貨膨脹預期持續回升?

二、央行政策限制

僅從央行的角度來看,中央銀行在 2017 年會面對寬鬆上限,一方面,歐洲央行在修改了 QE 購債的規則以後,仍然面對著市場上的主權債被越買越少的問題,在購債規則中,發行/發行人上限是硬約束 (央行持有的債券不得超過單張債券/單個發行人的 33%) ,這一約束被歐央行認為是各項約束中最重要的,而當下這一比例已經超過了 20%;日本央行更是已經持有了超過 40% 比例的國債。

如果央行無債可買,則可以選擇更激進的資產購買計劃,比如承擔更多的信用風險,增加公司債和股票 ETF 的比例來破解 QE 的限度問題,但這又會帶來相應的財務風險 (日本央行就蒙受了虧損) 。對於歐洲和日本而言,在通貨膨脹前景不明朗的前提之下,停止買入資產可能又會使得之前培育的通貨膨脹預期功虧一簣。

歐央行 1 月的紀要顯示,歐央行成員普遍認同通貨膨脹路徑還不足以達到持久和自持的程度,潛在通貨膨脹保持低迷、缺乏可信的上行趨勢跡象,有必要保持貨幣政策寬鬆以支持整體通貨膨脹。

因此,比較理想的狀態則是類似聯準會退出 QE 時使用的策略,逐步削減資產購買,並在資產購買計劃完成以後持續進行再投資,並且不給出縮表的推進時間表,以避免市場將之解讀為“緊縮的臨近”。

當央行陷入寬鬆政策的限度問題的時候,誰可以出手化解其困境呢?

三、財政擴張

答案是財政部,如果央行無債可買,那麼,為什麼我們不能發行更多的國債?這看起來合情合理也是一種雙贏。一方面,財政部得以在低利率環境內融資,並協助推進政府的財政刺激計劃,另一方面,央行解決了購債限制的問題,也不再擔心通貨膨脹預期。在川普上台以後,基建投資以及財政刺激又被推至風口浪尖,許多聯準會官員也對財政刺激有所預期,這才有了“2017 年三次升息”的預期。

我們在去年的 11 月翻譯了一份聯準會的備忘錄,備忘錄中回顧了聯準會在 1942 年至 1951 年 (戰時) 間的聯準會與財政部協同政策,時間線以聯準會與財政部達成著名的 FED — Treasury Accord 為止。當下市場不僅對央行控制通貨膨脹的能力有所懷疑,對各國政府部門的債務積壓也存在擔憂,無論美、歐、日都存在債務積壓問題。倘若中央銀行因通貨膨脹竄升而需要以更快速度上調利率,那麼財政部就會面臨利息支出上升的壓力。

而如果央行考慮財政部的利息支出對通貨膨脹水平有所寬容,又會影響到自身的政策獨立性以及政策目標。所以,在當下債務積壓、通貨膨脹預期扭轉 (油價及 PPI) 且財政刺激呼聲 (川普、安倍以及歐洲議會) 較大之時,戰時的中央銀行 — 財政部協同政策歷史提供了一個很好的對未來政策路徑預測的史料基準。

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(圖:美國財政赤字率)

四、金融監管

我們所說的緊縮,不僅僅意味著央行的資產負債表緊縮以及利率上行,從中性觀點的角度出發,如果銀行以及非銀行部門擴大自身資產負債表的意願不強,即便央行提供的頂層流動性足夠充沛,這部分流動性也未必可以傳遞到實體經濟以及其他非銀部門。這也是為什麼 QE 的實施至今,G4 國家都未發生過惡性通貨膨脹,因為 QE 投放的流動性就像為汽車加滿的汽油一樣,汽車不會因為油箱灌滿而就開始跑起來,經濟也不會因為流動性充沛而啟動資產負債表擴張。

事實上,從國際清算銀行提供的數據來看,危機以後,非銀企業及私人部門重回小幅擴張,但交易商/經紀商 (投資銀行) 的資產負債表以及槓桿水平則一直在萎縮。而其中,監管政策的趨嚴使得投資銀行無法從事一些高收益的金融套利以及做市活動,這雖然讓他們的資產負債表更穩健,但也使得回購市場、全球貨幣市場的流動性受到負面影響。

川普對陶德 — 法蘭克法案 (DoddFrank Act) 的攻擊,實際上就是因為該法案引發了金融部門的收縮,而時至今日,巴塞爾協議 III (The Basel III) 即將定稿,許多研究者也將之視為監管枷鎖的終點。而金融部門如果開始再度擴張,擺脫之前的受迫緊縮。這對於貨幣政策而言又是一大麻煩,比如中國,面對銀行 — 非銀部門的無序擴張,不得不祭​​出更嚴格的審慎及監管措施,以遏制相應的金融不穩定,而反過來,對於追求成長和通貨膨脹的美歐日而言,金融部門擴張是一條可選途徑。

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(圖:美國證券經紀/交易商部門的總資產及槓桿率)

綜上,2017 年會否成為貨幣政策緊縮元年?筆者認為,寬鬆與否的主動權已經不再央行手中,反而掌握在財政部門以及金融部門手中,如果僅僅從央行的角度出發,似乎縮表、無債可買以及量化寬鬆政策已經無法撼動央行所追求的目標,甚至還可能給資本市場以及實體經濟帶來負面影響,柏南克就指出聯準會不應當過快縮表,而應該“邊走邊看”。

對於深陷通縮的歐日而言,進入緊縮意味著之前的通貨膨脹“培育”半途而廢,歐日央行一定會在“寬鬆姿態”這一問題上維持強硬。

而對於中國,剛剛經歷過“央行 — 銀行 — 金融部門”的信用鏈條寬鬆引發的資產泡沫輪動,政策當局應當會保證全年的緊縮姿態,並提高監管與審慎政策的優先級。 2017 年的貨幣政策主題又回到了“分化”之上。而最大的風險點則在於各大央行的資產負債表政策。歐日央行的 Taper,聯準會的縮表,中國人民銀行的資產端結構變化,都將成為擾動市場的風險因素。

華爾街見聞》授權轉載

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