投資的關鍵 — 好生意、好公司、好價格

作者:價值at風險   |   2017 / 04 / 13

文章來源:雪球   |   圖片來源:Jayroz


一、偉大投資者的世界觀與方法論

  • 價值投資 :尋找價值被低估的機會、高分紅投資。代表人物:巴菲特 (Warren Buffett) 、葛拉漢 (Benjamin Graham)克拉爾曼 (Seth Klarman)坦伯頓 (John Templeton)
  • 成長投資:獲取企業成長的紅利。代表人物:(Peter Lynch)、 菲利普·費雪 (Philip Fisher)
  • 趨勢投資:預測、跟隨、利用市場。代表人物:歐尼爾 (William J. O’Neil) 、李佛摩 (Jesse Livermore)
  • 量化交易:一門單獨的投資門派。代表人物:西蒙斯 (James Simons) 的大獎章 ( Medallion) 量化對沖基金

什麼是價值投資?

葛拉漢先生對價值投資的定義是:股票價格圍繞“內在價值”上下波動,而內在價值可以用一定方法測定;股票價格長期來看有向“內在價值”回歸的趨勢;當股票價格低於內在價值時,就出現了投資機會。三個關鍵詞:內在價值、安全邊際、市場先生。

價值投資者應具備的條件:“三好”

(1) 找到高護城河的好生意,這個護城河可以是行業的特殊屬性創造的;也可以是企業通過不斷的努力創造的技術或專利或商業模式。

(2) 找到高內在價值的好公司,能長期源源不斷的帶來現金流的企業,他們往往有一個高聳的護城河 (好生意) ,一個優秀的管理層團隊,只需要很低的資本再投入就能帶來高毛利。

(3) 通過掌握市場先生的脾氣後找到好價格,所謂安全邊際是在理解企業價值的基礎上得到的大致的價格區間,一句“別人恐懼時我貪婪,別人貪婪時我恐懼”足矣勝過萬句。

什麼是成長股投資?

成長型股票投資,核心就是判斷一個企業未來成長性的高低,成長股投資的鼻祖是費雪。彼得林區作為成長股投資的代表人物,也是我很喜歡的一位大師。

大多數投資者對成長股投資存在嚴重的偏見和誤解:投資者普遍認為成長股是要在熱門行業中誕生,比如消費、醫藥、科技三大行業,其它夕陽或成熟行業沒有成長性 (針對價值投資者) 。

不可否認,在成長性高、未來前景好的行業裡公司更容易獲得高成長,但這並不意味著只有熱門的行業才能誕生好公司。首先冷門或夕陽行業由於行業的成長速度很低 (甚至出現 0 成長) ,幾乎沒有人願意參與進來;其次,因為冷門或夕陽行業往往面臨競爭激烈,行業內經營不善的弱者會一個接一個被淘汰出局。

而此時一些優秀的公司如果能夠憑藉低成本 (優秀管理和技術) 、政策支持 (淘汰落後的或污染的同行業小企業) 、天然壁壘 (大自然賦予的優勢) 等優勢,不斷地佔領市佔率,不斷地淘汰同行業的其他公司。那麼,在沒有新競爭者進入以及行業內競爭者不斷減少的情況下,優秀的公司形成寡頭壟斷只是時間問題了。

另外的誤區是認為成長股的篩選條件一定是公司要小、股本小、市值小,才有成長的空間,但市值小只是充分條件,並不是必要條件,大市值的績優股、權值股同樣可以保持成長性。

成長投資者應具備的條件:“三好”

  • 好生意:公司的老產品能保持競爭力而新產品能夠不斷地佔領市場,同時整個行業有很高的天花板;彼得林區則認為好的生意需要有一個利基。一些行業的屬性決定很容易產生高成長的公司,比如醫藥、消費、TMT (編者按:原文 Technology、Media、Telecom,是科技、媒體和電信三個英文單詞的縮寫) 。但在一些低成長的冷門或夕陽行業裡,對於優秀的公司來說,照樣是一門“好生意”。
  • 好公司:成長股投資大師認為一個公司的好壞要從多方面挖掘,產品線的成長潛力,足夠的壁壘,新產品能夠不斷的推出,銷售能力要好,採用最低的成本獲得最大的利潤,毛利潤和淨利率都要高於同行業,最後,最終決定好壞的一定還是“人”,管理層的能力和治理水平很重要。
  • 好價格:相對於價值股,成長股在價格和估值的絶對值看似要高的多,但這只是靜態的一種錯覺,只是內在價值的不同體現。成長股投資尋找好價格的過程和價值投資一樣,在理解內在價值的基礎上,建立起個股的安全邊際,最終利用市場情緒的偏見和資金的流動偏好,尋找被低估的好價格。

我覺得最需要關注的是,彼得林區關於沙漠之花的投資思路。處在冷門行業或困境中的一些優秀的公司可能會因為名字晦澀難懂、業務枯燥厭惡、被謡言包圍、被黑天鵝重傷等因素使得機構不願意持股、分析師不願意追蹤。

不過也正是因為市場出現的種種偏見,才導致這些優秀的公司能有非常低的估值,出現及其罕見的絶佳的投資機會,所以,不難理解“好價格”總會在沙漠之花、隱形冠軍、拐點公司等這 3 種類型的公司中出現。

什麼是趨勢投資/投機者?

很多人好奇,難道趨勢不是投機嗎?也要講究三好嗎?只要看過索羅斯 (George Soros) 、李佛摩他們的思路和投資的案例,就會破除這種偏見。

索羅斯作為真正的趨勢投資大師,在整個職業生涯中一直在不斷的強調了基本面、安全邊際、市場情緒、資金偏好等,無非也就是在重複:好生意 (股票期貨都要找到明確方向的標的,不論多空都要符合好生意的標準) 、好品種 (好的標的是指不論多還是空,都是明確的) 、好價格:好價格是趨勢交易的核心,我們永遠無法在一個確定的市場中尋找超額收益的確定性。

市場的本質是什麼?歸根到底就是人性的弱點和市場的趨勢強化。我們只有在不確定性的市場中做一個“旁觀者”,尋找市場預期的定價 (或市場實際的定價) 和真實的價值之間投資者給出的偏差,通過對人性的判斷,在不確定的市場中尋找確定性。這是尋找“好價格”最為關鍵的地方。

小結

在傳統印象中,價值投資相對側重尋找價值低估的好企業,成長投資相對看重公司的成長性如何,趨勢投資者更喜歡參與到市場的博弈中。

但我認為,縱觀整個投資界歷史,只要是成功的偉大的投資者,他們對投資的理解都是相同的,不論是價值投資、成長投資還是趨勢投資,這些偉人們無不例外都擁有:宏觀行業的分析能力 (好生意) ,微觀企業的剖析能力 (好企業) ,對自我人性的控制能力、對市場情緒的理解能力、對資金偏好的分析能力 (好價格) 。

成功的投資是不分派別的,投資的本質來來去去不過三個字:好生意、好公司、好價格。

二、判斷好生意、找到好公司、發現好價格

1、好生意

好生意是對總體經濟和宏觀行業的判斷。比如過去的30年,房地產、鋼鐵、機械等行業大發展,10年前高考人數新高,當時如果你的父母能看到這些買房的剛需人群參與房地產產業鏈的投資,那麼這十年你就實現了財富自由。

觀察美國股市這 10 年來的好股票,前 20 名 90% 都是醫藥、消費股、TMT 行業。醫藥和消費讓人們活下去,而科技則讓人活的更好,因此他們能夠長青、長紅。科技行業有一點不同,就是不進則亡,歷史上的科技巨頭北電 (Nortel Networks) 、思科 (Cisco) 、摩托羅拉 (Motorola) 、諾基亞 (Nokia) 均已破產或面臨絶境,所以在投資科技股時還要抓住時代的潮流。

當然冷門、夕陽、低增速行業或許也是一門“好生意”。對此我們萬萬不能對此產生偏見,在一些低成長的冷門或夕陽行業裡,對於優秀的公司來說,照樣是一門“好生意”。

“好生意”的核心是理解生意的本質,同時需要結合當下的數據來判斷未來總體經濟的動向、各個行業的週期起伏、企業不同的生命週期。

最重要的是謹記:我們不僅需要看透表象,更重要的是理解生意的本質,對行業未來發展做出模糊的正確判斷。不論多麼微觀精確的數據和計算都必須建立在宏觀大方向正確的基礎上。我們一定要透過現象看本質,才可以判斷行業的未來,或是踏準行業短週期的變化,在行業最冷的時候進入,在行業最熱門的時候撤離。

2、好公司

判斷一家公司是否屬於“好公司”的特徵有很多,比如產品的競爭力、企業的研發能力、生產營銷和管理能力、未來的成長性等等。大致歸類了一下,一家“好公司”可以在三方面體現出來:

  • 非量化指標:管理層、企業文化、商譽
  • 量化指標:財務報表;
  • 核心指標:判斷一個公司創造價值的能力 (內在價值)

企業的管理層能力、員工的綜合能力、企業文化、企業的商譽等都是無法量化的,每個公司的分析方法也不盡相同,這裡不展開詳談。而具體判斷公司好壞的財務指標解讀也因篇幅省略。我這裡只想談一個指標:資本報酬率 (ROIC) 。

判斷企業價值高低的指標很多,比如股價淨值比 (PB) 、本益比 (PE) 、每股盈餘 (EPS) 、本益成長比 (PEG) 。但認為最能反映一個企業的內在價值的量化指標應該是股東權益報酬率 (ROE) 和 ROIC。

單純的用 EPS、PEG 等估值方法完全可能是個偽命題,比如,A 公司去年賺了 1 萬,今年賺了 10 萬,十倍;B 公司去年賺了 1 億,今年賺了 2 億,兩倍。哪一個更好?在現實生活中,誰都知道 B 公司好。但在資本市場上不是,因為人們總是很短視,只看增速 (特別中國市場) 。而 ROIC 和 ROE 直接反映了公司的投入產出的效果,他告訴我們一個公司到底是創造價值還是毀滅價值。有沒有競爭優勢,業績是不是曇花一現式的驚艷,成長的質量如何。

ROE 是經典的杜邦分析法,很多投資書籍都有介紹。ROIC 和 ROE 有點相似,我們都知道企業的價值由三個因素決定:未來的成長預期 (Growth)、預期的風險 (WACC)、未來的投入資本報酬率 (ROIC) 。這三個因素很顯然地決定了一筆投資的三要素,即你是選擇快公司 (高的未來成長預期) 還是穩公司 (低風險投資) 還是好公司 (高資本回報率) 。

我認為 ROIC 在大部分時候都比 ROE 來的好用。因為 ROE 的高低並不能直接證明價值創造的能力,有的公司雖然 ROE 很高,但這是建立在高槓桿、高風險的前提下。ROIC 是非常好用的指標,它可以讓我們過濾掉一些幻覺,有些公司投入少賺得多,而有的公司是高投入低產出。

WACC (Weighted Average Cost of Capital,加權平均資本成本) 也是一個伴隨著ROIC的非常重要的指標。只有 ROIC 超出 WACC (企業的加權平均資本成本) 的成長,才是真正有意義的成長,除此以外的成長,大多是不值一提的偽成長 (當然,對於一些小企業,有前景的業務目前可能暫時 ROIC 是不高的,對此我們應該更遠視一些) 。

從 ROIC-WACC 的角度看,中國股市大部分股票正在進行價值毀滅。相當多的公司長期以來的 ROIC 值維持在 6% 以下,盈利跑不過基本利率,更別說通貨膨脹。這類公司利潤基數低,甚至根本不產生真正的利潤,都是紙上富貴,或是依靠不斷的圈錢,或是大幅度地使用了財務槓桿,表面的高收益對應的卻是高風險的經營。

3、好價格

大多數投資者或許會認為“價格的好壞”就等同於“估值的高低”,但這是一個誤區,我眼中的“好價格”並非簡單的估值計算,雖然基本面和估值只是價格的基礎,但並非決定價格好壞的核心因素。

股價短期的上漲和下跌根本不是基本面為主導的,而僅僅是人類情緒和資金偏好的變化推動的估值的變化。通過冰冷的數字而計算的估值模型,它們只能用來決定靜態的估值區間 (天花板) 或安全邊際所在。所以在市場短期的這種無效性下,你即便是通過各種精確的估值模型計算的“好價格” (安全邊際和天花板) ,也完全可能被市場打的一文不值。

所以我們投資者一定要掌握“技術分析”好價格的能力 (注意這裡的“技術分析”並不是傳統意義上的技術分析) 。我認為幾個在短期只會受到市場情緒、人性偏好以及資金流向的影響。所以只有充分的瞭解市場先生的脾氣,通過判斷人性的變化和市場資金流動的方向才能最終找到買入的“好價格” (這才是我眼中正真的技術分析) 。並且,這也是偉大投資者和普通投資者最大的區別 (因為大部分時候“好價格”幾乎無法量化) 。

我認為“好價格”是“三好”準則中最重要的。因為投資最難的地方並不是瞭解公司的基本面,而是瞭解市場並戰勝自己。很多時候你即便判斷對了行業和公司的發展,但如果忽視了價格的好壞,那麼就可能買的太早或買的太貴,投資失敗的可能性就大大增加了。

當然,雖然 “好價格”非常重要,但各位一定要時刻提醒自己,好生意 (基本面) 和好公司 (估值) 是好價格的基礎。把價格凌駕於價值之上,最終會把投資變成投機,這是本末倒置的行為。

三、“三好”在哪裡?

傳統的消費、醫藥、TMT 行業是好生意 (和好公司) 的溫床,他們的生意屬性決定了他們長久以來都是市場關注的焦點和熱門。不過,正如之前說的,熱門行業也有熱門行業的弊端,因為公認的滿足好生意、好公司的企業,往往都不滿足好價格。這三大行業中高投資回報的公司非常多,市場對於這三個行業的公司的研究也非常多 (因為熱門) ,所以我個人更偏愛去投資冷門行業 (個人的投資風格更偏向於彼得林區) ,因為冷門行業中的如拐點、隱形冠軍、沙漠之花等公司更容易滿足“三好”的條件。

我認為大部分“進取的職業投資者”在大部分職業生涯裡都應該把重心放在高成長優質 (小) 公司的研究上。因為滿足“三好”條件的股票更多的是來自於成長小公司,成長公司帶來的潛在回報也更高。我們可以看到巴菲特、彼得林區等大師都把主要的精力放在那些未來能夠不斷成長的優秀公司身上,而不是去投資那些平庸或未來很難再成長的大績優股公司。

我個人的幾個關鍵詞:醫療 (藥、服務、器械) 、消費、TMT、困境反轉 (A 股不適用) 、隱形冠軍、沙漠之花。

特別來說後三個的要點。

(1) 困境反轉:因各種因素處於困境的企業在某個時點出現了業績或經營上的拐點。

投資要點:①因為某些原因公司身處困境,但公司擁有護城河並沒有消失 (技術、品牌、市場等等資源稟賦) ,例如三聚氰胺使伊利 (編者按:伊利集團是中國著名的奶製品生產商之一) 變 ST (編者按:Special Treatment 縮寫,意即「特別處理」。) ;②管理層出現變動或員工或管理層激勵制度出現變化時;③企業進行拆分、重組、多元化發展、減少多元化時;④公司正在準備回購或增持股票。⑤新產品投放時毛利率不錯但銷售費用高導致淨利率較低,如果新產品市場空間廣闊,費用遲早會下去,利潤遲早會爆發。

(2) 隱形冠軍:指某公司的產品在公眾知名度相對較低,主打產品或是不易受覺察,或是只存在於最終消費品的製造流程當中,或是某種消費品的零件、原料,成長性不錯同時估值也往往較低。

要點:①以市場佔有率衡量,他們是世界市場的老大或者老二;如無市場佔有率數據,那麼相對於他最大的競爭對手而言,他必須是領先者。但同時他又有比較低的公眾知名度;②常處在一個低增速的行業中 (或自身成長較慢) ;③在穩定的市場裡競爭,受到技術進步或經濟週期的影響小;④擁有海外業務 (不侷限於中國市場) 。

(3) 沙漠之花:指一些冷門行業或者夕陽行業需求穩定行業的增速很低,優秀的公司能夠憑藉自身的技術優勢、政策、天然壁壘等其他客觀條件,不斷地佔領市佔率,不斷地淘汰同行業的其他公司,最終形成寡頭壟斷。能在惡劣的沙漠環境中綻放花朵的公司,俗稱“沙漠之花”。

投資要點:①公司處在一個幾乎不成長的行業 (需求不萎縮) ,行業競爭激烈 (供給端收縮) 。②公司能形成獨占性的壟斷優勢;③公司以低成本著稱,管理層節約得像個吝嗇鬼,公司儘量避免借債 (低負債才有低成本) ;④人們需要不斷購買其產品的公司,公司有一個利基;⑤公司的名字或主營業務聽起來枯燥乏味,甚至可笑,同時機構幾乎不持股,分析師不追蹤。

四、資產管理 (再平衡)

為什麼要資產動態平衡? 因為對基本面的認識是個長期循序漸進的不斷證偽的過程,排除運氣的因素,幾乎沒有人可以對一家公司或總體經濟未來的發展變化做出 100% 的正確判斷。所以,想要減少風險獲得更大的確定性,我們必須對於處在不同的發展階段的微觀公司或總體經濟做出不同的資產動態平衡調整。

這就意味著我們必須要學會走一步看一步,而不是在一開始就全部押上 (這是簡單粗暴的賭徒行為) 。沒有永遠的熊市,也沒有永遠的牛市,在牛熊不斷輪動的前提下,想要跑贏市場,只有更注重資產的平衡,微觀個股也一樣,即便是偉大的公司,也不可能永遠的穿越牛熊。

雪球》授權轉載

【延伸閱讀】

喜歡這篇文章?加入你的S夾!

雪球
「雪球」是一個社交投資網絡,它有網頁版(xueqiu.com)和手機客戶端。用戶可以通過雪球:
● 訂閱股票、封基、ETF,全方位收取新聞、公告和用戶討論
● 通過自選股功能查看股票漲跌
● 通過持倉盈虧功能管理個人投資組合
● 和其他投資者實時交流互動
雪球的最新文章
More

社群熱門分享排行榜
本週
本月
追蹤股感的社群