如何用 2 項特徵、3個要素,選出適合投資的優秀企業
作者 雪球
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如何用 2 項特徵、3個要素,選出適合投資的優秀企業

2020 年 12 月 2 日


如何尋找去優秀甚至是偉大的企業,它的特徵是什麼?我們自己的經驗總結下來,其實是兩個因素的結合:第一要有良好的商業模式,第二有優秀的管理層、優秀的企業文化。

優秀企業的共同特徵之一:好的商業模式

那麼什麼是良好的商業模式?很多好的商業模式差異還是挺大的,但是它們普遍有一些共同的特徵。第一是簡單專注。一個企業的商業模式如果很複雜、眼花繚亂,其實往往是企業根本沒有想清楚到底要做什麼。反而是那些看起來商業模式很簡單,甚至產品都很單一的企業往往能走得更遠。我們看無論是中國的一些長期熱門股,像茅台、格力( 000651-CN )電器,或者看海外的熱門股蘋果(Apple, AAPL-US)、星巴克(Starbucks, SBUX-US),它們的商業模式、甚至產品都是相對簡單的。簡單並不意味著容易。實際經營中企業做減法往往比做加法要難得多。

企業的商業模式、產品簡單是因為這些優秀的企業真正想清楚要做什麼,真正有能力做好什麼業務。在想清楚以後,企業透過持續的專注、不斷改善,真正構建起持續的競爭優勢。而太複雜的商業模式往往是企業根本沒有想清楚要做什麼,服務什麼客戶、怎麼實現獲利。比如當年有個做電視的明星公司,連產業第一都沒做到,就說要做一個生態、最終透過一個複雜的生態來賺錢。這是很難成功的。企業的競爭力是累積出來的,不是設計出來的,企業越聚焦越簡單才越有可能做好。

第二,好的商業模式意味著優秀的獲利能力和充沛自由現金流。好的商業模式一定是最終有比較好的獲利能力。如果一個產業過度同質化競爭,往往企業是很難有好的獲利能力。當然高ROE最好並不是由於過度的財務槓桿帶來的,如果企業過度負債,它所建立的高回報往往也是經不起產業週期的考驗。

同樣,好的商業模式也意味著企業有充沛的自由現金流,企業對上下游有比較強的議價能力,同時也是相對輕資產的模式,資本開支需求相對小。這樣企業在發展的過程中能夠更多依賴於內生的現金流來發展,避免融資的攤薄。

第三個是更容易可以構建起持續的競爭優勢的商業模式。不少產業是很難構建起持續的競爭優勢的。比如有一些產業,後來者可以充分利用先進入者的經驗,用更低的設備成本,更成熟的供應鏈去追趕領先的企業,實現彎道超車。這些產業存在顯著的後發優勢,往往不是一個好的商業模式。

那好的商業模式是什麼?是先發企業的優勢更容易延續到未來,往往包括了很高的產品差異化和品牌忠誠度,比如茅台、海天味業、LV等奢侈品,巨大的規模效應或者網路效應,比如微信、淘寶、Costco(COST-US),很高的轉換成本或者學習成本,比如微軟(Microsoft, MSFT-US)的操作系統,Office軟體等,甚至微軟早期還透過默許盜版的模式來培養用戶習慣。

第四,經歷過殘酷市場競爭檢驗的商業模式和企業有更高的確定性。很多產業在發展初期,單純從理論上去推斷企業的商業模式是好還是壞,有可能會判斷失誤。但如果一個產業經歷過比較殘酷的市場競爭、優秀的企業經過產業低迷期的檢驗之後,確定性就要高很多。所以我們喜歡看看那些經歷過殘酷市場競爭檢驗的產業和企業。

優秀企業的共同特徵之二:好的管理層和企業文化

第二點是企業的管理層、企業的文化,這也很重要。在更長的時間維度下,這一點甚至比企業的商業模式本身要更加重要。什麼是好的管理層?我們認為有兩點,第一點是有戰略思考能力、制定正確戰略的能力。

企業的戰略是什麼,我們認為最重要的是基於企業對用戶需求的深刻洞察,基於企業自身的獨特資源優勢,去創造出競爭優勢以及鞏固競爭優勢。企業的資源是有限的,當它做了一件事情以後,就沒法做另外一件事,怎麼用最少的資源去最高效地創造和鞏固優勢?這就是戰略。

第二點是建立有強大的組織能力。企業僅僅有戰略是不行的,因為戰略需要被執行,你的組織能不能執行這個戰略也很重要。從某種角度上說,組織能力比戰略能力甚至更重要。戰略不是辦公室裡想出來的。戰略有時候是在和市場互動和試探中、在與對手的競爭的攻防中逐步摸索而塑造出來的。而支撐這些戰略執行的組織能力在競爭中更為關鍵。

比如大家看到美團( 03690-HK )在港股漲了很多。美團原來是從做團購開始,後來切入了外賣市場,站穩腳跟後切入更多的細分市場等等,其實它的業務邊界一直在拓展,它的戰略也一直在發生一些變化。支撐美團邊界不斷拓展和成長的,其實是因為背後強大的組織能力。而且很多時候,為什麼無法打敗一個強大的競爭對手。並不是因為你無法複製它的戰略,而是無法複製執行這種戰略的能力。

企業文化也是觀察重點

另外很重要的是企業文化。不同的產業、不同的企業,有適合它們自身的企業文化。沃爾瑪(Walmart, WMT-US)和蘋果的企業文化一定是不一樣的。但好的企業文化往往也有一些共同的特徵,我們做了一些總結:

第一點是客戶第一。這一點說起來很簡單,事實上很多企業也都是這麼說的。但其實做起來非常難。很多時候客戶隔得很遠,但是領導很近,KPI很近。每個決策中是否能把客戶始終放在第一位,這是很難的。但是往往如果能夠堅持做到客戶第一,集中企業的資源用於更低成本、更高效、更好地滿足客戶的需求,長期累積起來的優勢是很強大的。客戶長期看一定是聰明的,一定能分辨出好的產品和服務。

第二點是以奮鬥者為本。就像任正非還說過,不讓雷鋒吃虧。企業要能識別出和獎賞最好的員工、讓能力最強的人得到相應的激勵,這樣在企業內部才能形成正確的競爭,企業內部的良性競爭才能夠誕生出好的人才隊伍。海底撈( 06862-HK )的勝利不是商業模式的勝利,海底撈的商業模式和戰略都可以學,難得是對人的激勵所煥發出來的戰鬥力。有句話說得很對,“白花花的銀子背後,是鋼鐵般的團隊;鋼鐵般的團隊背後,是老大金子般的人品和領導力。”

第三點是學習型組織的創建。好的企業也要不斷往前走,要不斷去學習,現在做得好只是一方面,重要的是企業怎麼利用新的知識,新的技術,能不能最早意識到產業的趨勢,持續做出更好的產品,這就是一個學習型組織。

但更重要的是人和組織的成長。就像馬雲所說的“借假修真”。某種意義上說,商業上的競爭,業務上取得的業績這些都沒這麼重要,是暫時的,是“假的”。真正重要的是在實戰戰鬥中鍛煉了隊伍,人才和組織得到了真正得成長,最終“良將如潮”,這才是真的,可持續的競爭力。

最後一點,我們在很多偉大的企業中看到了利潤之上的使命感。這種利潤之上的追求,在企業長期發展的過程中起到很重要的作用,讓企業去關注自身長期競爭力的構建,不被短期的利益所誘惑,企業往往走得更遠,也最終成為獲利能力最強的企業。就像蘋果的庫克所說的,我們做最好的產品,利潤會隨之而來。

企業能夠持續成長的三個要素

最重要的是能實現差異化競爭剛才講的就是怎麼選擇長期優秀甚至偉大的企業,講了一些優秀企業的共同特徵,基本上要符合兩點,一個是好的商業模式,再一個是好的企業管理層、好的企業文化。接下來是講與企業一起持續成長,這個是投資階段的問題。

理論上來說,如果一個企業把它獲利的 100% 分給股東,如果ROE足夠高的話,也不失為一種好的投資。但我們看那些過去十幾年在 A 股漲了 10 倍、 50 倍、 100 倍以上的企業,一定都是利潤不斷再投入驅動公司不斷成長從而推動市值的成長。在 A 股,很多人區分成長股價值股就看它是不是在一個成長的產業,這是不對的,或者至少不完全對。

一家企業處於一個成長的產業裡面當然更容易實現成長。如果產業本身在衰退,企業想要實現利潤成長難度很大。但是這只是最基本的要求,甚至我們在過去研究的很多產業中會發現,產業成長最快的時候,往往不是企業獲利成長最快的時候。因為產業成長太快,大家覺得很有吸引力,很多新的資金進入這個產業,產業內的競爭會更激烈,在這個階段,企業的獲利成長是不明顯的。

什麼階段企業獲利成長會更快呢?往往是這個產業的競爭格局趨於穩固,產業的集中度大幅度提升時。這個階段雖然產業成長下降了,因為產業的成熟度在提升,企業比例提升,產業競爭格局改善,企業的獲利反而成長是最快的,企業市值成長也是最快的。

我們在很多產業都會看到這個現象,最典型的比如空調。早期空調的需求成長是更快的,因為滲透率非常低。但企業利潤成長最快的時候,其實產業成長已經下來,但集中度加速提升,空調前三名的集中度達到 60% 以上,這個階段是企業利潤成長最快的階段。這個是我想講的第二點,就是說成長的產業當然很重要,但更重要的是,企業能不能在一個成長的產業中持續提高市場佔有率。

第三點可能比上面兩條又更重要,就是企業能不能提供差異化的產品和服務,提高差異化定價的能力,最終獲得超額利潤。比如賣鋼鐵水泥,那可能大家都一樣,沒有多大的差異化。在一些差異化非常小的產業,可能產業的量成長了 10 倍,由於單價下跌,收入成長比量要慢,利潤率也下降,最終產業的利潤成長又比收入慢。

我們更喜歡那些能夠透過差異化競爭來實現超額利潤的企業。例如蘋果手機,創造了智慧型手機這個品類並引領著智慧型手機產業的發展,其實它的市場佔有率並不是最高的。過去幾年全球智慧型手機的年銷量可能平均在 15 億台,裡面可能只有 2 億台是蘋果手機,市場佔有率只有百分之十幾。但是蘋果拿到了產業中的多少利潤呢?拿到了產業 2 / 3 以上的利潤。單從蘋果這個極端例子來說,差異化的價值有時候超過了市場佔有率的價值。甚至某種程度上,追求過高的市場佔有率反而是有害的。

比如諾基亞(Nokia, NOK-US)就陷在了這個誤解裡,為了追求過高的無意義的市場佔有率而生產了無數龐雜的機型,大量的產品阻礙了創新,阻礙了對消費者體驗的關注,而最終兵敗如山倒。在企業持續成長這個大的課題中,我們最看重的就是這點:企業可否實現差異化競爭,提高差異化的定價能力。這種優勢一旦建立,往往是更難複製也更加持續的。

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