揭秘市場未解之謎─為何歐日貨幣寬鬆卻仍升值?

作者:歐薏   |   2016 / 04 / 24

文章來源:華爾街見聞   |   圖片來源:華爾街見聞


最近日本央行等本國央行採取貨幣寬鬆政策,卻導致貨幣升值,市場這是怎麼了?對此美國銀行報告說,市場或許已不關注央行現行的政策,而轉為關注央行未來會採取的政策,並由此作出反應。其預測今年部分央行將會因通膨壓力和數據轉好等,放棄寬鬆貨幣政策,下一個重大外匯交易機會或產生於此。現將全文翻譯,以供讀者參考。

市場已經開始測試央行

過去幾年來,外匯交易者主要關注的三要素有:全球風險情緒,大宗商品價格,央行採用寬鬆和非常規貨幣政策的可能性。這三要素之間的相互作用影響,是外匯交易者獲得資本利得面前的一座大山。

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事實上,往回看,這三要素確實能夠解釋此前的幾大外匯市場波動:當安倍採取寬鬆貨幣政策時,日元走弱;當歐洲採取量化寬鬆時,歐元走軟;當油價暴跌時,商品貨幣貶值;當瑞士在歐債危機中放棄瑞士法郎對歐元的最低匯率時,瑞士法郎走強;當聯準會采取量化寬鬆時,新興市場貨幣升值,而當聯準會收緊政策時,新興市場貨幣貶值。

然而,今年以來,外匯市場的某些基本要素卻發生了改變。風險情緒和大宗商品價格仍然是影響外匯市場的兩大要素,其中以中國經濟狀況和油價變動對外匯市場的影響為典型代表。然而,市場對央行政策的反應卻有了很大不同。

日本央行、歐洲央行、紐西蘭央行、瑞典央行和挪威央行都出乎市場意料地採用了寬鬆的貨幣政策。然而結果是:這幾個國家的貨幣都升值了;而除了紐西蘭股票市場以外,其他國家的股價都出現下滑。由此也引發了對央行貨幣政策有效性的質疑。相比而言,紐西蘭央行的貨幣政策對於貨幣貶值是最有效的,而挪威央行的貨幣政策是最無效的。

貨幣貶值也許不是寬鬆貨幣政策的最主要目標,但在採取寬鬆貨幣政策後,反而導致貨幣升值和股價下跌,絕對是一個未解之謎。

關於這種現象,我們最近提出,市場已經不再關注央行正在實施的政策,而是轉為關注央行將要做或者將不做的事情。

在日本央行的案例中,投資者將日本降息至負利率,看作了量化政策已經達到極限的一個信號。投資者的這種邏輯,直接挑戰了安倍經濟學– 儘管全球風險情緒上升,市場對日本未來在4月將採取更寬鬆的貨幣政策的預期增加,日元還是升值了。事實上,我們在年前報告中,將美元/日元為100作為尾部風險範圍,而現在我們將其納入了基線風險範圍。

在歐洲央行的案例中,投資者錯誤地將德拉吉的不會有更進一步降息的表述,看作了歐洲央行的寬鬆貨幣政策已經達到極限的信號。而有明顯證據表明,負利率效果並不明顯,歐洲央行很有可能會採取更進一步的量化寬鬆。歐洲央行曾表示,存款利率未能達到目標,如果經濟前景惡化,可能會進一步降息。實際上,歐洲當前不僅歐元走強,通膨預期和股價甚至還跌回到最初。市場的現在的情況,不禁讓人感覺歐洲央行好像從來沒有採取過任何措施對付目前的困境。

在北歐國家的案例中,瑞典數據表現良好和挪威通膨上升,直接導致這兩個東歐國家的寬鬆貨幣政策無效化,因為投資者都將此看做一個買入當地貨幣的大好機會。

紐西蘭的貨幣政策在我們看來,是這五個國家中最有效的,然而,這是因為紐西蘭央行依然有較大的傳統貨幣政策空間。

市場對於葉倫三月鴿派言論的反應,對此提供了進一步證據。葉倫試圖在三月勸服市場,聯準會擁有第三個使命─維護全球市場穩定性。

上述每一個案例都不盡相同,但共同的特點是,央行政策引導對市場造成影響只能通過:影響市場對未來央行政策的預期。而這引發的市場反應,往往會與央行最初的目的相悖。

新態勢轉換和下一個外匯交易機會

我們相信,外匯市場對央行政策的反應,已經轉換到了一個新態勢。在這種新態中,投資者將開始推測哪國央行將率先放棄寬鬆政策。我們認為,重大外匯交易機會不再會產生於央行政策出乎意料地進一步寬鬆。央行將因數據轉好、通膨走高以至於放棄寬鬆政,我們認為下一個大宗交易機會將因此產生。北歐國家已經提供了這樣一個案例,投資者已經開始與當地央行抗衡。美國經濟學家也在期待,聯準會將會因通膨走高,而在年內升息兩次。我們並不是說我們將會看到全球範圍內的通膨走高。我們只是說,央行不可能永遠保持寬鬆的貨幣政策,而今年部分央行可能將會被迫放棄寬鬆政策。

一些證據已經表明,價格壓力將會促使部分央行放棄寬鬆,進而引發較大程度的外匯市場波動。大宗商品價格已經企圖走穩,通膨意外驚喜依然較為負面,但已經下降(圖一)。G10貨幣政策立場已經是幾十年間最寬鬆了的(圖二)。除了瑞典央行,各國央行的貨幣政策處於歷史中較為寬鬆的狀態(圖三)。只要全球經濟復甦繼續,部分央行將必定要停止寬鬆,並開始收緊貨幣政策。我們同時也注意到,貨幣政策對經濟的影響具有滯後性,通常滯後多於一年。這表明,各國央行們發現“後知後覺”只是一個時間問題。放棄寬鬆政策,將導致外匯市場劇烈波動,就像聯準會宣布減弱量化寬鬆後美元升值,瑞士央行宣布與歐元匯率脫鉤瑞士法郎升值。

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那究竟哪國央行會率先放棄寬鬆?

我們觀測了一系列指數,以幫助我們決定哪國央行將會率先放棄寬鬆,收緊政策,包括回顧性指標和前瞻性指標。它們包括:通膨指數和變化,核心通膨和變化,通膨驚喜指數,自2007年以來與2%通膨目標的通膨累計差距,與泰勒規則的利差,房價的變化,信貸增長,產出量差距,結構性財政平衡的改變。我們可以納入更多指標,但我們認為現在的這些指標已足夠反映通膨壓力和經濟過熱風險。

表一反映了這些指標簡單​​排序的結果。我們發現,相對於歐元區、日本和瑞士,挪威,瑞典和美國具有較高的通膨風險。這表明,通膨壓力和經濟過熱將迫使挪威和瑞典的央行放棄寬鬆,而歐洲央行、日本央行、瑞士央行還是可能保持較寬鬆的貨幣政策(由於通縮壓力比較嚴重)。

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如果我們錯了呢?

我們認為在下面三種情況中,我們會是錯的。

  1. 通膨壓力需要更久才顯現出來,所有央行今年將會保持或採取更大程度的寬鬆;
  2. 這些國家確實出現通膨壓力,但各國央行決定忽視它們,願意接受更高的通膨,以促進經濟增長;
  3. 世界處於與日本相似通縮嚴重的狀況中,貨幣政策將在未來數年都會保持寬鬆。

我們相信,這些情況都不太可能發生。針對第一個問題,某些地區的通膨已經開始緩慢回升,隨著大宗商品價格企圖止穩,通膨回升會更加明顯;針對第二個問題,挪威的例子證明,即使央行忽視通膨壓力,繼續寬鬆,貨幣依舊會升值,因投資者預期寬鬆的貨幣政策不會太過持久;針對第三個問題,儘管全球經濟復甦相對疲弱,但明顯強於日本在近20年來的表現,減輕債務的進度相比日本要快得多。

市場機會

儘管貨幣政策的分化不會成為影響市場的主要因素,但各國央行依然會影響市場。我們在本報告中認為,市場已經在測試央行,並以非常規的方式地對寬鬆的貨幣政策作出反應。央行可以反擊,就如聯準會最近成功地這樣做了,但我們認為隨著全球經濟復甦,這是不可持續的。在一定程度上,我們認為,今年部分央行將必須停止寬鬆的貨幣政策,並為緊縮的貨幣政策作準備。這將產生下一個重大外匯交易機會。

我們認為,押注央行將放棄寬鬆政策是值得的。我們的框架將支持看多瑞典法郎和挪威克朗,看空歐元和瑞士法郎,看多美元對日元,看空歐元對美元。我們認為,依據現在的貨幣水平,這些交易判斷將在未來風險偏好的數月中起效。我們建議,儘管市場在測試歐洲央行和日本央行,如果聯準會收緊,歐元和日元仍將在未來幾月中走弱。更進一步說,數據顯示,歐洲央行和日本央行採取更加寬鬆的政策仍將是合理的,如果聯準會同時升息將使他們的貨幣貶值更有效。

如果市場仍舊脆弱,風險情緒波動,我們將會對看空日元和瑞士法郎更加謹慎。從這點出發,看空歐元對美元,看空歐元對瑞典法郎挪威克朗,是對沖央行政策變化的不錯策略。在其他方面,我們看多澳元對紐西蘭元,美元對加拿大元,看空歐元對英鎊,英鎊對美元。

因此總的來說,下一個重大外匯交易機會,將出現在抗衡聯準會,押注聯準會將會是第一個放棄寬鬆貨幣政策的國家。

華爾街見聞》授權轉載

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