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作者:姜超   |   2016 / 04 / 10

文章來源:華爾街見聞   |   圖片來源:華爾街見聞


“只有想不到,沒有做不到”,縱觀全球,已有5個國家和地區進入了負利率的“無知之域”,央行們為了抗通縮、貶匯率、保成長使出渾身解數,貨幣政策魔鬼的步伐沒有停歇。到底什麼是負利率?影響和效果幾何?

1、負利率的黑與白

  • 瑞典丹麥和瑞士央行:遊戲開始。瑞典央行早在2009-2010年就曾將隔夜存款利率設為-0.25%,2015年2月又將7天回購利率下調至-0.1%,意在刺激經濟,追趕 2%的通膨目標。丹麥央行於2012 年7月實施負的7天存款利率,瑞士央行於2014 年12月實施負的活期存款利率,主要目的都是對抗本幣升值壓力。
  • 歐洲央行:我跟進!歐洲央行於2014 年6月實施負利率,到今年3月10日第四次下調政策利率。歐洲央行實施利率走廊制度,並對超額流動性統一適用負利率。
  • 日本央行:我 All in!今年1月29日,日央行開啟負利率,源於日本經濟前景惡化,而QQE量化寬鬆政策效果不佳、空間有限。其意在改變通膨預期、刺激信貸並引導日元貶值。

重點來看歐洲央行和日本。

歐洲央行:我跟進!

3月10日,歐洲央行全面下調三大利率。其中,主要再融資利率下調 0.05%至 0,存款工具(DF)利率下調 0.1%至-0.4%,邊際貸款利率下調 0.05%至 0.25%;同時將 QE規模擴大到每月 800 億歐元,並啟動新一輪長期再融資操作(TLTRO2)。這是2014年6月歐洲央行啟動負利率以來,第四次降低隔夜存款利率。

貨幣政策─負利率01

歐洲央行負利率政策的主要特點是:第一,歐洲央行使用典型的利率走廊來引導市場利率。deposit facility rate是銀行在央行存放的過剩流動性的存款利率,marginal lending facility rate是銀行從央行隔夜借款的利率,主要再融資利率(MRO)是銀行從央行獲得常規流動性的利率,介於前兩者之間。

貨幣政策─負利率02

第二,不同於丹麥和瑞士 ,歐洲央行沒有實行多級存款利率。根據歐洲央行在2014年的解釋,對存放在央行的過剩流動性(包括 1000 多億的存款和約 5000 億的超額準備金,以及各國政府存放在歐洲央行的部分款項),統一實行負利率。這意味著超過 7000 億歐元的款項將被徵收 0.4%的“罰金”,給整個金融體系造成了較大的成本。相比之下,日本央行借鑒瑞士和丹麥央行的做法,在保持負邊際利率的同時,減輕了金融機構的負擔,也為未來進一步的寬鬆爭取了些許空間。

日本央行:我 All in!

2016 年 1 月 29 日上午,日本央行宣佈開啟負利率,並且模仿丹麥和瑞士,對金融機構存放的準備金實行三級利率體系。金融機構存放在央行的法定準備金(880 億日元),按照零利率政策執行;現有超額準備金(約 22 兆日元),仍按 0.1%的利率執行;對於新增超額準備金,按-0.1%的負利率政策執行。日本央行同時表示,負利率政策將與QQE 舉措同步實施,維持每年 80 兆日元的貨幣基礎增幅。

貨幣政策─負利率03

其實日本央行可謂“寶寶心裡苦,但寶寶不說”。日本央行推出負利率,源於日本經濟前景惡化,而 QQE 量化寬鬆政策效果不佳、空間有限。

日本長期陷入低利率、低成長、低通膨的“流動性陷阱”當中,其無擔保隔夜拆借目標利率在 08 年已低至 0.1%,降無可降。在推出負利率前夕,15 年 12 月日本 CPI 同比降至 0.2%,核心 CPI 同比也僅為 0.8%,同時油價的大幅下跌更加劇了通縮壓力。此外,日本工業產出(-1.6%)、家庭支出(-4.4%)也大幅低於預期,加之股市暴跌,日本央行不得不開啟負利率,旨在改變通膨預期、刺激信貸並引導日元貶值。

貨幣政策─負利率

日本央行在 13、14 年連續推出兩輪“量化與質化寬鬆”,旨在降低收益率曲線,刺激經濟,並推動通膨回升,但事與願違,對實體經濟刺激效果十分有限,央行資產卻不斷膨脹。日本央行持有的國債占比從 13 年 4 月的 12%一路上升到 16 年 1 月的 32%;按照 QQE 的購買計畫,這一比例將在 18 年超過 50%。

作為對比,美國聯準會持有自己國債占比一直控制在 20%以下。IMF 在去年的一篇研究報告中指出,由於其它金融機構必須持有一定國債作為安全資產,日本央行購買國債的額度是有限的,預計在 17-18 年底到頂。日本央行必須推出負利率這樣的新工具來提升刺激效果。

貨幣政策─負利率05

2、負利率的冰與火

  • 債券利率下行
    在實行負利率的歐洲地區,負的短期收益率已成常態,長期和公司債收益率也在零值上下。日本國債和公司債收益率早已很低。
  • 匯率隨之貶值
    歐元區、丹麥、瑞典在實行負利率後,都實現了貨幣貶值;瑞士則是迫於升值壓力實行負利率,未能扭轉長期積累的升值壓力。
  • 股市短期上漲
    寬鬆貨幣政策短期推動了股市上漲,但隨著利多出盡,無風險利率下降對股市的推動空間也越發狹窄,2015年下半年歐日股市再次下跌。

債券利率下行

負利率推動國債收益率下行,在實行負利率的歐洲地區,負的短期國債收益率已成常態。到 16 年 2 月底,德國、瑞典、瑞士的兩年期國債收益率分別為-0.56%、-0.6%、-1.03%,甚至曾經的“歐豬五國”成員西班牙、義大利等,短期國債收益率也進入負區間。10 年期收益率同樣下行,瑞士 10 年期收益率已為負,低至-0.45%。日本的國債和公司債收益率早已處於很低的水準,目前緩慢下行。

如此低的負收益率由何而生?第一,對經濟和通膨前景的擔憂。歐洲各國、日本經濟仍未見起色,通膨率仍在 0 附近徘徊。第二,對央行未來繼續寬鬆政策的預期。第三,央行實施 QE 購買大量國債,壓低了收益率。第四,大水漫灌下,投資者對安全資產的需求。在國債收益率已經被壓到足夠低後,企業債等其它資產的收益率也跟著下降,利差收窄。邊緣國家國債與高信用國家國債的收益率收斂,有風險被低估的可能。

匯率隨之貶值

央行放水,增發貨幣,而實體經濟並無起色,勢必加大本幣貶值壓力。歐洲央行 14年 6 月實施負利率,歐元兌美元隨即大幅貶值;15 年基本沒有降息,匯率即未進一步下跌。12 年 7 月丹麥央行首推負利率後,丹麥克朗兌歐元貶值約半年之久;15 年初在全球寬鬆的環境下,丹麥央行下狠手一個月內四次降息,再次拉動其貨幣貶值。同樣,瑞典央行的負利率政策也造成了瑞典克朗貶值的長期趨勢。

瑞士是一個對外依存度很高的國家。瑞士在 11 年設了歐元兌瑞士法郎 1:1.2 的下限,阻止瑞郎升值。面對升值壓力,瑞士央行不得不在 14 年 12 月和 15 年 1 月連續兩次降低活期存款利率至-0.75%。但 1 月 16 日取消匯率管制後,瑞郎仍立即對歐元大漲20%。這是四年多升值壓力的一次集中釋放,非短期內降息所能逆轉。

股市短期上漲

寬鬆的貨幣政策對於股市總體利多,在全球寬鬆的環境下,實行負利率的國家,股市短期會有上漲。實體經濟不振、CPI 萎靡,充裕的資金流入資本市場;而日本、歐洲央行的 QE 計畫又擠佔了一部分債市資金,使得市場的風險偏好被動提升,利多股市。

歐洲央行的寬鬆政策,對於這一輪全球股市的上漲起了推動作用。而從時間點上來看,14 年 6 月歐洲央行實施負利率,並沒有立刻推動股市上行;從 14 年下半年開始,全球央行的寬鬆政策,加上 QE 的推動,支撐起新一輪股市上漲。但隨著美歐貨幣政策分化,無風險利率下降對股市的推動空間也越發狹窄,獲利持續萎靡,15 年下半年歐洲各國和日本股市再次下跌。

3、負利率的利與弊

  • 存貸利率下降,存貸利差收窄
    丹麥、瑞典和歐元區的新增存款平均利率均顯著下降,貸款利率同樣與政策利率的趨勢保持一致,有所下行。而日本政策目標利率早已降無可降,未來私人部門存款利率下調空間幾無,負利率基本只能影響商業銀行貸款利率,幅度也會小於歐洲各國。
  • 信貸刺激無效,存款節節攀升
    歐元區實行負利率近兩年來,信貸刺激效果十分有限,存款反而節節攀升。金融機構的資產配置選擇是刺激不力的原因之一。實體經濟資金需求極度疲弱,是刺激效果不佳的根本原因。接近零的存貸款利率也不能阻止放出來的水流回銀行系統。
  • 銀行利潤承壓,影響漸次顯現
    負利率意味著央行對超額準備金收取管理費,更重要的是存貸款餘額差距擴大、利差縮窄導致商業銀行的存貸款業務獲利能力下降。利差收窄對銀行的負面影響並不會立刻反映在銀行的淨利息收入中,相形之下,日本的銀行在此次負利率之後面臨的形勢可能更加嚴峻。

存貸利率下降,存貸利差收窄

各國央行實行的利率政策確實能夠傳導到居民和非金融企業的存貸款利率上。丹麥、瑞典和歐元區的新增存款平均利率與其央行存款利率正相關,均顯著下降。由於居民存款額度較小,實際上可以通過持有現金來進行套利,因此居民存款利率不大可能變成負數。而企業存款額度較大,持有現金成本較高,因此在 15 年初一度將政策利率下調至-0.75%的丹麥經歷了負的企業存款利率,而瑞典和歐元區的企業存款利率也接近於 0。

貸款利率同樣與政策利率的趨勢保持一致,瑞典和歐盟穩步下行,丹麥則呈震盪下行。15 年初丹麥央行任性地連續降息四次至-0.75%,使得商業銀行的存貸款利率也隨之大幅波動。除丹麥外,歐盟、瑞典、瑞士貸款利率穩步下降,且下降幅度略高於存款利率,給銀行的利潤帶來了壓力。

日本的情況略有不同。日本經濟常年處於低成長、低通膨的環境中,政策目標利率早已降無可降。商業銀行定期存款利率一直在 0.1%以下徘徊,新增貸款利率也低至 1%以下。從長期趨勢來看,貸存款利差呈收窄態勢。未來私部門存款利率下調空間幾無,這次央行負利率基本只能影響商業銀行貸款利率,幅度也會小於歐洲各國。

信貸刺激無效,存款節節攀升!

存貸款利率下降了,大家就會增加消費和投資嗎?從實行負利率政策已近兩年的歐元區來看,負利率對信貸和投資的刺激基本無效。歐元區實行負利率近兩年來,信貸刺激效果十分有限,存款反而節節攀升。從 14年初到 16 年 1 月底,歐元區貨幣金融機構(Monetary Financial Institutions,各成員國央行和存貸款機構)對非金融私人部門的總信貸額從 10.65 兆歐元成長到 10.74 兆歐元,增幅不到 1%;非金融私人部門總存款額卻從 10.98 兆歐元增加到 11.66 兆歐元,增幅超過 6%。央行放出的水不但沒能流入實體經濟,反而流回了銀行系統。

金融機構的資產配置選擇是刺激不力的原因之一。負利率和 QE 使得歐元區貨幣金融機構持有的證券資產(主要是政府債券)快速增加,區內債券持有量從 14 年初的 3.6兆增加到 16 年 1 月的 4.1 兆歐元;15 年上半年之前歐元兌美元持續走弱,歐元資產收益率也越來越低,金融機構持有的海外資產也從 4.5 兆歐元增加到 5.1 兆歐元。

兩項資產合計增加超過 1.1 兆歐元,增幅達 14.4%。相比之下,貸款利率下降和實體經濟前景不佳導致銀行惜貸,信貸僅增加 0.09 兆歐元,不到 1%,幾乎可以忽略不計。

實體經濟資金需求極度疲弱,是刺激效果不佳的根本原因。企業方面,儘管企業存貸款利率大幅下行(存款利率已幾乎為零),企業貸款額卻幾乎沒變,存款還有所提高,反映實體需求疲弱,資金都滯留在帳戶上。零售存貸款方面,得益於房貸額增加,居民信貸稍有起色,但成長幅度遠不如居民存款。

接近零的存貸款利率也不能阻止放出來的水流回銀行系統,其原因有二:第一,實體經濟乏力,金融資產也被央行大量買去,私部門買無可買,只好將錢存回銀行。考慮到通縮壓力,這也不失為一種保值的辦法。第二,在一般情況下,利率降低使得人們在消費(或投資)和儲蓄的替代效應中更傾向於消費(或投資);但在經濟萎靡和零利率的極端情況下,人們擔心財富大幅縮水,財富效應使得人們反而捂緊錢包,不願花錢。

銀行利潤承壓,影響漸次顯現

市場預期負利率對銀行業績的影響很大。從 14 年 6 月歐洲央行實施負利率以來,歐洲的銀行股一直跑輸大盤。尤其是去年 7 月底到今年 1 月底,半年時間內法蘭克福銀行股指被攔腰砍去一半,體現了市場對銀行部門前景的極度不樂觀。

市場的悲觀預期主要來自對銀行淨利息收入的擔憂。首先,負利率意味著央行對接近 7000 億的超額準備金收取 0.4%的管理費,這 20 多億歐元是直接成本;更重要的是存貸款餘額差距擴大、利差縮窄導致商業銀行的存貸款業務獲利能力下降,這是更大的間接成本。

值得注意的是,利差收窄對銀行的負面影響並不會立刻反映在銀行的淨利息收入指標中,因為銀行利潤主要來源於“借短放長”,存貸款期限結構錯配。歐盟企業存款餘額中有57.3%剩餘期限小於 1 年,只有 29.9%大於 2 年;企業貸款餘額中只有 24.4%剩餘期限小於 1 年,而有 57.8%大於 5 年。這意味著銀行能夠首先從存款利率下降中獲益,利息成本下降很快;貸款利率下降帶來的利息收入損失會有所滯後,但最終損失會超過收益。15 年 第3季以來歐洲商業銀行獲利指標開始下降,與股價大跌相呼應。

相形之下,日本的銀行在這次負利率之後面臨的形勢可能更加嚴峻。日本商業銀行平均存款利率已經低至 0.1%以下,利息成本已無下降空間。貸存款利差本就很窄,實行負利率後銀行業微薄的利潤將受到更大衝擊。但淨利息收入的下降是一個逐漸的過程,不一定會立刻體現在銀行的資產負債表上。

4、負利率的今與明

  • 負利率加劇市場波動
    各國爭相推行負利率,將導致國際資產價格波動加劇。在低收益率時代,資產收益率接近 0 甚至為負。由於寬鬆政策的效果越來越弱,各國央行政策力度越來越強。而各國央行寬鬆空間有限,政策持續性存疑,在日本,負利率甚至被看作政策工具箱告急的信號。
  • 負利率還能降多低?從理論上講,儲存現金的成本率就是負利率所能達到的極限了。可以很清晰的看到,無論是“量化寬鬆”,還是“負利率”政策,僅僅能起到短期活躍市場的作用,對於喚醒企業投資、培育經濟成長點,仍是心有餘力不足。貨幣政策有其能力邊界,結構改革不可一拖再拖。

負利率加劇市場波動

各國爭相推行負利率,將導致國際資產價格波動加劇。其原因可歸納為三個方面。

第一,在低收益率時代,資產收益率接近 0 甚至為負。為追求更高的收益率,資本的投機動機大大加強,這一點對於銀行、保險公司和貨幣市場基金可能尤為明顯。

第二,由於寬鬆政策的效果越來越弱,各國央行政策力度越來越強。從匯率和國際資本流動角度講,“放水競賽”已成囚犯困境,這使得匯率波動變得更加不可預知。

第三,負利率下,政策可持續性存疑。理論上,要想維持市場穩定,央行的首要任務是作出可信的承諾,有效引導市場預期。然而各國央行的繼續寬鬆空間已經有限,其政策的可持續性被市場所懷疑,如在日本,負利率甚至被看作政策工具箱告急的信號。

負利率還能降多低?

從理論上講,儲存現金的成本率就是負利率所能達到的極限了。對此,各研究機構估計不一,從-0.5%到-3%都有,體現了各央行目前面臨的政策匱乏之窘境。如果刺激政策一直不見效,或許有一天央行們真的會用電子錢取代實物貨幣。實際上,歐盟議長已經開始呼籲取消 500 歐元紙幣,北歐諸國流通貨幣量也已不大。另一個替代方案來自於哈佛大學著名教授曼昆:每隔一段時間,隨機宣佈某個尾號的紙幣全部作廢——聽起來很滑稽,正如當年負利率在大家眼裡很不可思議一樣。

貨幣政策─負利率06

可以很清晰的看到,無論是“量化寬鬆”,還是“負利率”政策,僅僅能起到短期活躍市場的作用,對於喚醒企業投資、培育經濟成長點,仍是心有餘力不足。貨幣政策有其能力邊界,結構改革不可一拖再拖。(本文作者為中國海通宏觀姜超、顧瀟嘯、王丹、張鳳逸,授權華爾街見聞發表。)

華爾街見聞》授權轉載

(更多精彩財經資訊,點擊這裡下載華爾街見聞App)華爾街見聞-文末圖片連結

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