查理蒙格: 我是如何選股來打敗市場的?
作者 雪球
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查理蒙格: 我是如何選股來打敗市場的?

2020 年 12 月 1 日


我不想談論新興市場、債券投機之類的東西。我只想簡單地說說如何挑選股票。相信我,這已經夠複雜的了。而且我要談論的是普通股的選擇。

在熱門產業打轉

如果讓投資者來挑選普通股,他應該用什麼方式來打敗市場——換句話說,獲得比長期的平均報酬率更好的收益呢?許多人看中的是一種叫做 “ 產業輪換 ” 的標準技巧。你只要弄清楚石油業什麼時候比零售業表現得更好就行了,諸如此類的。你只要永遠在市場上最熱門的產業裡打轉,比其他人做出更好的選擇就可以。依照這個假定,經過一段漫長的時間之後,你的業績就會很出色。然而,我不知道有誰透過產業輪換而真正發大財。也許有些人能夠做到。我並不是說沒有人能做到。我只知道,我認識的富人——我認識的富人非常多——並不那麼做。

計算私人擁有價值

第二個基本方法是班傑明・葛拉漢使用的方法——華倫和我十分欣賞這種方法。作為其中一個元素,葛拉漢使用了私人擁有價值的概念,也就是說,應該考慮如果整個企業出售(給私人擁有者)的話,能夠賣多少錢。在很多情況下,那是可以計算出來的。

然後,你再把股價乘以股票的份數,如果你得到的結果是整個售價的三分之一或更少,他會說你買這樣的股票是撿了大便宜。即使那是一家爛企業,管理者是個酗酒的老糊塗,每股的真實價值比你支付的價格高出那麼多,這意味著你能得到各式各樣的好處。你如果得到這麼多額外的價值,用葛拉漢的話來說,就擁有了巨大的安全邊際。

但他購買股票的時候,世界仍未擺脫 20 世紀 30 年代經濟大蕭條的影響——英語世界 600 年裡最嚴重的經濟衰退。我相信扣除通貨膨脹因素之後,英國利物浦的小麥價格大概是 600 年裡最低的。人們很久才擺脫大蕭條帶來的恐慌心理,而班傑明・葛拉漢早就在尋找那些價格低於價值的股票。這個方式問題在於,人們逐漸變得聰明,今非昔比,那些顯而易見的便宜股票消失了。

當然,他的理論最厲害的部分是 “ 市場先生 ” 的概念。葛拉漢並不認為市場是有效的,他把市場當成一個每天都來找你的躁鬱症患者。有時候, “ 市場先生 ” 說: “ 你認為我的股票值多少?我願意便宜賣給你。 ” 有時候他會說: “ 你的股票想賣多少錢?我願意出更高的價錢來買它。 ” 所以你有機會決定是否要多買進一些股票,還是把手上持有的賣掉,或者什麼也不做。在葛拉漢看來,能夠和一個永遠給你這一系列選擇的躁鬱症患者做生意是很幸運的事情。這種思想非常重要。例如,它讓巴菲特在其成年之後的一生中受益匪淺。

隨時調整,買進優質企業

我們起初是葛拉漢的信徒,也取得了不錯的成績,但慢慢地,我們培養起了更好的眼光。我們發現,有的股票雖然價格是其帳面價值的兩三倍,但仍然是非常便宜的,因為該公司的市場地位隱含著成長慣性,它的某個管理人員可能非常優秀,或者整個管理體系非常出色等等。

一旦我們突破了葛拉漢的局限性,用那些可能會嚇壞葛拉漢的定量方法來尋找便宜的股票,我們就開始考慮那些更為優質的企業。順便說一聲,波克夏・海瑟威數千億美元資產的大部分來自這些更為優質的企業。最早的兩三億美元的資產是我們用蓋格探測器四處搜尋賺來的,但絕大多數錢來自那些偉大的企業。我想說的是,波克夏・海瑟威的方法是依據現實的投資問題而不斷調整變化的。我們的確從許多優質企業上賺了錢。有時候,我們收購整個企業;有時候呢,我們只是收購它的一大部分股票。但如果你去分析的話,就會發現大錢都是那些優質企業賺來的。其他賺許多錢的人,絕大多數也是透過優質企業來獲利的。

長遠來看,股票的報酬率很難比發行該股票的企業的年均利潤高很多。如果某家企業 40 年來的資本報酬率是 6% ,你在這 40 年間持有它的股票,那麼你得到的報酬率不會跟 6% 有太大的差別——即使你最早購買時該股票的價格比其帳面價值低很多。相反地,如果一家企業在過去二三十年間的資本報酬率是 18% ,那麼即使你當時花了很大的價錢去買它的股票,你最終得到的回報也將會非常可觀。所以竅門就在於買進那些優質企業。這也就買進了你可以設想其慣性成長效應的規模優勢。

提早發現有潛力個股

你們要怎樣買入這些偉大公司的股票呢?有一種方法是及早發現它們——在它們規模很小的時候就買進它們的股票。例如,在山姆・沃爾頓第一次公開募股的時候買進沃爾瑪。許多人都努力想要這麼做。這種方法非常有誘惑性。如果我是年輕人,我也會這麼做的。

但這種(投資起步階段公司的)方法對波克夏・海瑟威來講已經沒有用了,因為我們有了太多的錢。(採用這種方法的話)我們找不到適合我們的投資規模的企業。此外,我們有我們的投資方法。但我認為,對於那些初出茅廬的人來說,要是配以自律,投資有發展潛力的小公司是一種非常聰明的辦法。只不過我沒那麼做過而已。

等到優秀企業明顯壯大之後,想要再參股就很困難了,因為競爭非常激烈。到目前為止,波克夏還是設法做到了。但我們能夠繼續這麼做嗎?哪個項目才是我們的下一次可口可樂投資呢?嗯,我不知道答案。我認為我們現在越來越難以找到那麼好的投資項目了。

觀察一家公司的管理者,但不是絕對

理想的情況是——我們遇到過很多這種情況——你買入的偉大企業正好有一位偉大的管理者,因為管理人員很重要。所以你們偶爾會有機會可以投資一家有著優秀管理者的優秀企業。當然啦,這是非常幸運的事情。如果有了這些機會卻不好好把握,那你們就犯了大錯。

你們偶爾會發現有些管理者非常有才能,能夠做普通人做不到的事情。我認為英國瑪莎百貨的第二代掌門——是這樣的人,國民收款機公司的帕特森是這樣的人,山姆・沃爾頓也是這樣的人。這些人並不少見——而且在許多時候,他們也不難被辨認出來。如果他們採取合理的措施——再加上這些人通常會讓員工變得更加積極和聰明——那麼管理人員就能夠發揮更重要的作用。

然而一般來說,把賭注押在企業的品質上比押在管理人員的素質上更為妥當。換句話說,如果你們必須作選擇的話,要把賭注押在企業的發展前景上,而不是押在管理者的智慧上。在非常罕見的情況下,你會找到一個極其出色的管理者,哪怕他管理的企業平平無奇,你們對他的企業進行投資也是明智的行為。

考慮稅收效應

另外有一種非常簡單的效應,無論是投資經理還是其他人都很少提及,那就是稅收的效應。如果你們打算進行一項為期 30 年、年均複合收益為 15% 的投資,並在最後繳納 35% 的所得稅,那麼你們的稅後年均複合收益是 13.3% 。

與之相反,如果你們投資了同樣的項目,但每年賺了 15% 之後繳納 35% 的所得稅,那麼你們的複合報酬率將會是 15% 減去 15% 的 35% ——也就是每年的複合報酬率為 9.75% ( 15% – 15% × 35% = 9.75% )。所以兩者相差超過了 3.5% 。而對於為期 30 年的長期投資而言,每年多 3.5% 的報酬率帶來的利潤絕對會讓你們瞠目結舌。如果你們長期持有一些偉大公司的股票,光是少交的所得稅就能讓你增添很多財富。

即使是年均報酬率 10% 的 30 年期投資項目,在最後支付 35% 的所得稅之後,也能給你帶來 8.3% 的稅後年均報酬率。相反,如果你每年支付 35% 的稅收,而不是在最後才支付,那麼你的年均報酬率就下降到 6.5% 。所以就算你投資的股票的歷史報酬率只與整個股市的報酬率持平,發放股利派息又很低,你也能多得到差不多兩個百分點的年均稅後收益。

我活了這麼久,見識過許多企業所犯的錯誤,我認為過度地追求減少納稅額是企業犯下大錯的常見原因之一。我見過許多人因為太想避稅而犯下可怕的錯誤。華倫和我個人從不鑽油井(註:一種大規模避稅的方法)。我們依法納稅。到目前為止,我們做得非常好。從今以後,無論什麼時候,只要有人要賣給你避稅的服務,我的建議是別買。

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