梅特卡夫模型:估值虧損的成長型公司
作者 雪球
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梅特卡夫模型:估值虧損的成長型公司

2018 年 11 月 22 日


今年很多所謂的新興企業都在美股、港股上市了,說幾個熱門的,新能源汽車股蔚來汽車(Nio, NIO-US)、電商拼多多(Pinduoduo Inc, PDD-US)、出行的滴滴、影片網站愛奇藝(iQIYI Inc, IQ-US)、嗶哩嗶哩(Bilibili, BILI-US)相繼上市,騰訊視頻也是等著上市,接著,騰訊音樂也即將上市。

他們上市就直接拋給投資人一個問題,這些公司到底怎麼估值,多少錢我才能買,持有到多少錢才賣?估計這些問題即便是對於買了這些公司的人也很難說清楚,更別說我們普羅大眾了。這些公司還不能算是有會計含義的公司,因為如果你要符合會計主體的要求,你就要能夠持續經營,達到穩定的損益平衡,而且有足夠的利潤來進行下一輪的投入。如果從這個角度來講,不僅僅包括上述新興公司的估值很難判斷,而且很多本來大家以為是想當然的公司也很難判斷。

我很少看見大家用 PE 來計算的,因為都是虧錢的,怎麼計算本益比啊,本益比都是負的。很少看見大家用股價淨值比來計算的,畢竟互聯網公司的資產並不多,巴菲特的自由現金流折現,在互聯網公司中就是瞎談,都不知道有多少年存續期。

在很多人眼中這些公司就成了什麼?這些公司完美的詮釋了金融本質是 “煽動”,是大家想像力的體現,是對未來的美好憧憬。我知道,很多人買這些公司是靠定性的分析,分析出他們有 “好未來”,但是定量的基礎根本沒有,怎麼會有抱著這個價格模糊地買公司的想法呢?

按照管理理論的估值方法

每一個公司都是有生命週期的,一般來說分為四個階段,即第一個產品階段,公司領了天使的錢,先去開發出產品,服務用戶的需求,然後是營運規模擴大階段,擴大產品階段的用戶需求,爭取找到費用定向投放的方面和盈利能力的點,為下一個持續經營階段做好準備,最後是資本擴張階段。剛上市的茅台應該屬於持續經營階段,之後便是靠著產能和品牌的資本擴張階段了。

互聯網或者什麼新能源的新興企業,最大的特點是大多分佈在第一個階段,能成功研發出一個真正有持續用戶需求的產品特別難,很多公司都在第一個階段就掛了,如果能夠進入第二階段的基本都是獨角獸了。能進入第三第四個階段的少之又少,在可見的未來,可能也只有阿里(Alibaba, BABA-US)、騰訊(00700-HK)、Facebook(FB-US)等互聯網巨頭才可能在這個時代屹立於這兩個階段。

所以我們來分分類,大致就可以知道,這些新興公司大多屬於第一個階段,即產品階段,頂多就摻雜著第二個階段的頭,基本還差持續經營階段特別特別遠。那產品階段按照理論來說怎麼估值呢?

產品階段就是主打產品嘛,互聯網最重要就是有質量的流量,公司如果用燒錢吸引到很多用戶,一般來說投資人也是可以接受,關鍵的是,燒錢後留存用戶有多少,個人消費有沒有提高,打開頻率有沒有提高等等問題,所以像很多互聯網投資的朋友最關注的就是關於用戶的數據,一點也不奇怪。別以為真有什麼理論可以進行估值,這個理論更多也是解釋定性的問題,估值是可以從使用價值和交換價值角度考慮,使用價值就是滿足用戶體驗,交換價值就是用戶願意在軟體上消費。但是這種估值就有點像強行給這些扣帽子。

如果到了第二個營運規模擴大階段,就有真正的公式了,就是梅特卡夫模型。

V=K*N*M/R2

V 就是指企業擴張後的價值,K 就是客戶對企業的貢獻(可以理解為平均消費),N 是客戶數量,M 是產品數量,R 是行銷費用。我的理解是 K*N*M 差不多就是相當於營業收入,為什麼要給行銷費用 R2(R的平方),個人認為是邊際遞減原理,行銷費用成長越快,帶來的價值增加會越慢。

按照這個公式,大家可以用公司算一算,基本這些公司沒什麼價值,也難怪會計都懶得定義他們為會計主體。

市場的估值方法

在這個市場上,我們也是無法定義它們的價值是多少,大家都是概略估估它們的價值。確定一個相對合理的區間。

比如說拼多多,可以根據他用戶數量,對比阿里、京東(JD-US)的平均拉客成本(市場費用/用戶數量),來大概確定個估值。

蔚來汽車可以參考江淮汽車(600418-CN)、吉利(0175-HK)、特斯拉(Tesla, TSLA-US),大概根據它們的出貨量來估值。比如蔚來相當於小半個吉利,那麼蔚來就是貴了,因為從常識與現象來說,它遠遠不值錢,這種方法好是好,但是到底蔚來大概值多少錢的問題還是沒解決。

愛奇藝對標美國的影片網站,按照人均消費用戶進行估值,騰訊音樂,嗶哩嗶哩也是,但是,萬一遇見一個對標不上的呢,比如說滴滴,美團(03690-HK),怎麼估值?難道真的靠想像力?

而且這種對比估值方法從來就有到底是 “先有蛋還是先有雞” 的哲學問題。對比估值的公司本身有沒有被高估?對比的公司本身估值的合理性?你憑什麼想像力就給這種估值?

到底對比的那個公司是按照誰估值,如果這個問題追踪到極限,第一個未盈利公司到底是怎麼估值,我始終覺得如果真的有這估值的創始人很偉大,因為他將不確定未來變為現實的 money。

巴菲特基本不買這些公司,可能也是因為他不承認他們是真正的會計主體吧。

雪球》授權轉載

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