殭屍企業橫行 補貼經濟恐將中國打入無底深淵

作者:智谷趨勢   |   2016 / 08 / 22

文章來源:華爾街見聞   |   圖片來源:Jayroz


一家公司,天天虧損,大家還要給它補貼,讓它的員工收入高、福利好,你卻只能眼睜睜看著。我說這家企業的時候,你想到的哪一家?

你以為我在說中石化?你怎麼不覺得我在說一家純正的中國互聯網公司呢?對了,因為你覺得中石化是政府給補貼,你繳的稅金在政府財政收入中,所以你覺得中石化拿補貼跟你有關。

但一家互聯網公司,人家是“私有”企業,投資人願意給補貼,這家公司還天天給你發優惠券,你高興還來不及,怎麼可能去生氣呢?

但我們假設,如果這家互聯網公司在中國境內上市,拿的是中國資本市場的錢,而中國A股市場處在2015年瘋狂的時候,即便你沒有直接投資A股,但你的錢通過各種理財產品參與到A股瘋狂的大潮中,你用理財產品拿個低利息高興得不得了,這家企業融資了幾十億,仍然天天給你發優惠券,但這家公司利潤很少甚至不斷虧損,員工卻工資不斷高、福利不斷好,你是不是感覺味道有些變了?

假設,這不是一家企業,而是一批企業,它們基本佔據了你生活的方方面面,那麼,味道是不是變得更多一些了呢?

讓我們稍微遠離上面的思考,把歷史的視角拉回到2009年,這是今天整個故事的起點。

1. 產能除清的歷史

2009年,我在中國西北省的一個國家規劃煤礦區待了整整一個月,參與一個煤礦收購項目。收購方是一家大型電力企業,被收購方則是當地大型煤礦企業。談判進展緩慢,時間一長,我跟煤廠的辦公室主任就熟識了。

彼時的煤礦,哪裡是煤礦。一共五個礦區,每個礦場排隊的大卡要排將近10公里,一車一車往外運,一路行駛,每天都能看到五起以上車毀人亡的嚴重事故,疲勞駕駛,司機都是個體戶,花80萬買輛大卡,一年就賺回成本,不計日夜拉的根本不是煤,而是真金白銀。

煤廠辦公室主任40出頭,對北京來的投資人很有興趣,跟我分享他所在企業的歷史。雖然2009年煤廠風光無限,但2001年時,煤礦價格卻比砂石還低。彼時,煤廠瀕臨倒閉,半年發不出工資,煤廠廠長為應付年關,舉全廠之力買了兩瓶茅台,去給電廠廠長的老母親拜年,敲開門後,煤廠廠長跪下就磕頭,辦公室主任在旁邊都看傻了。電廠廠長最後答應買了些煤,煤廠給職工發了些白面和大米,就算把年過了。

所以辦公室主任認為,三十年河東三十年河西,風水終於在2009年輪到煤廠這一邊了。金融危機之後,4兆再加上地方若干兆的投資猛藥一下,從地產到基建,全面開花,一二三線火力不停,到了只有拉閘限電才能保障生產的地步。電廠再找煤廠要煤,對不起,曾經磕頭之恥仍然是銘記在心的。

2009年,以煤鋼為代表的企業賺取了高額利潤,這一年,也是中國地產經濟轉折的大年。在經過2009年初房價的低點後,一二三線房價全面上漲。房價為什麼上漲?因為數兆的投資終究會讓許多人富裕起來,這就是最基本的道理。

這又刺激煤鋼企業進一步把利潤投入生產,也刺激家電等產業擴大產能,地產商瘋狂拿地,不斷推高地價,一二三線全面開花,這一波房價漲幅,持續了將近2年之久後,才因為限購和貸款限制稍有緩和。

這一年,也是中國信託等產業的大年,儘管通過上市直接融資受到諸多限制,但信託融資已正式開始為地產行業建立起了全面的輸血通道,信託產業的人員擴張開始加速。2009年,信託產業的人均利潤終於超過了200萬。無與倫比的利潤回報,讓金融打開了創新之門。

有錢之後怎麼辦?這是一個問題。對個體來講,當時的選擇無非兩個,一是買房,二是炒股,好吧,我們要承認,對個體來講,好像一直只有這兩個選擇。

那麼辦公室主任,在北京三環給在京唸書的女兒買了兩套房,當時的價格仍然在2萬以內。但如果你特別有錢呢?比如,你是一家煤廠的老闆呢?買房子有什麼意思?索性造房子賣好了。特別有錢有資源的,在一線和二線拿了地,特別有錢沒有特別資源的,在三四線拿了地。

當年的辦公室主任或許因為在北京三環買了兩套房,已然身家2千萬以上,而當時煤礦老闆在三線四線花了上億堅持造了幾年房的,如今又是怎樣的生活?這就是人生的無奈。一個人更富裕,是因為他曾經不夠富裕。當然這是表象。真實的一面是,有些無知者獲益了,有些無知者受損了。

為什麼會有產能過剩?因為,當時的獲益者認為,有一個產業可以不斷獲取高額收益,所以不斷投入,因為他們判斷房子會越來越貴,無論建造在哪裡都會賣得出去,因為他們當時不但自己有充足的資金,而且金融輸血也堅持不斷的提供充足的資金,所有人堅持只要是房子,就能賣得出去,無論這個房子是在哪裡,只要賣得出去,每個鏈條都會獲益,信託產品的剛性兌付保證了不斷有民間投資進入地產領域,這樣的情況在2009年之後的城鎮化地產浪潮中勇猛前進了若干年,終於在2013年前後,發現無法再前進了。

所謂產能過剩,從最終結果看,是三四線空如鬼城。但煤鋼產能一旦擴張,就進入一個死循環狀態。下游產業需求越來越少,對煤鋼的需求日漸降低,煤鋼的價格一落千丈,時至今日,煤價又恢復到曾經的砂石價,而鋼鐵已是白菜價。這些事實,根本不需要列表數據逐個分析,是你眼睜睜都能看到的現實,君不見黑龍江龍煤集團數兆人發不出工資的現實?君不見政府已將消化三四線庫存當做舉國重任?

產能如此過剩,源自對預期嚴重誤判。這種嚴重誤判導致的後果,是很多煤鋼企業淪入殭屍企業的境地。如果關閉,就會出現失業;如果不停,只能生產廢物,而產能擴張時進行的金融借貸,又有多少能正常收回?今天,我們最終的選擇是,產能除清,關閉並轉,控制整體金融風險,兜底失業。從長遠看,這是必然的選擇,越早越好,但這種選擇,有相當的陣痛。

2. 地產補貼經濟

2009年的強刺激,注定要被永遠談論。坦率的講,我覺得過多的評價一個已經執行的措施是對還是錯意義並不大,更應當分析其背後的本質,以及對未來的影響。

2009年強刺激的本質是什麼?我認為是一次強補貼,是通過主動將資金投入到地產和基建的方式將資金補貼進入實體產業,期望通過激活這些產業來帶動上下游產業鏈解決當時的經濟熄火問題和就業危機。

這種刺激的目的其實達到了,但後果也是明顯的,所有的補貼經濟都面臨一個最大的問題,就是價格指針失靈。當某個產品需求下降,價格下跌時,會傳導到供給端,供給端如果足夠靈敏,會自然減產,避免過多成本投入,達到供需平衡。但如果整體國民經濟依賴的產業需求嚴重下降,價格下跌,供給減少,那將會陷入嚴重通縮。這就涉及整個國民經濟結構的問題。

在整體經濟結構對地產基建仍然極度依賴時,刺激地產產業,是一個不能不做的選擇。

事實上,在2009年強刺激時,我們在結構首先遇到的挑戰不是地產產業,而是外貿產業。2009年的強刺激是以2008年的美國金融危機為觸發點的。2008年美國金融危機的直接影響,是美國整體購買力快速下降,導致中國外貿突然失速,大批長三角、珠三角農民工壯觀的坐著一批一批的列車回家,這種景像是改革開放以來所未見的。

這些農民工,如果在次年不能再次回到城市進行就業,那麼問題就不只在經濟領域了。在外貿、地產、內需三架馬車下,當外貿失速時,自然的以強補貼的方式激活地產基建,是2009年的政策選擇。這種政策性補貼指針,使作為個體的企業將地產基建當做未來若干年的成長點,並且能夠看到政府投入的真金白銀,也能看到城鎮化的住房確實能夠快速消化,這種價格指引使企業在短期內極速擴張以期獲得更大產能。

所以,一次有形之手的施予,一次強補貼,不但激活了一二三線的房價,也造就了一二三線的大量新增地產,當然也使很多天塹變成了通途。一線,很快消化了這些地產項目,因為以2013年以前的住宅價格,儘管當時的人們覺得很高,但其實以今天的眼光來看,實在還很低。而二線,形成了一些庫存,三四線,則庫存嚴重。

補貼經濟帶來的另一個後果,就是將資源和資金短期內全部集中到高利潤領域,而對於從長遠看對整體國民經濟意義更大的結構性調整,無法顧及。當所有資金集中進入地產基建相關領域時,無論是金融還是別的產業,都是圍繞地產基建在運轉的。但到了三四線庫存十分嚴重無法售出,危機浮現了。

在此前,我曾用七篇文章寫過了房價問題,並且論證了為何一線房價還將上漲,而二線發展為何會有希望。所以在此我並非在講房地產泡沫要崩潰之類的聳人話題,在此我集中講的是補貼經濟的後果。事實上,三四線庫存問題,就是補貼經濟導致價格指針失靈所引起的嚴重預期誤判,這裡面其實有很多是企業自身眼光的問題。

3. 互聯網補貼經濟

那麼,除了政府補貼導致的問題外,還有沒有其他類似的補貼問題呢?事實上,這是我要說的重點,就是一直為我們所忽視的,近幾年來另一個嚴重的問題—互聯網補貼經濟。

在外貿失速,地產仍在消化庫存的情況下,僅靠內需一架馬車運轉,經濟十分吃力。於是互聯網經濟一度被當做白衣騎士一般。傳統上,互聯網企業,能夠賺取真金白銀的,一是遊戲,二是廣告。本來,影片和音樂也可以是直接拿真金白銀的,但所謂互聯網免費模式使影片和音樂卻要以廣告收入為主要來源,這種自毀前程的事,實在不知道是怎麼做到的。

在以後,我會專門用一篇文章來講互聯網的免費模式,也就是所謂的“共享經濟”模式是如何興起的,以及這種模式為何對很多行業是摧毀性的。在對“共享經濟”進行反思之前,必須先把互聯網補貼經濟的本質理解透徹。

回到本文最初的故事,為什麼我們的互聯網公司,大多都在虧損,卻可以維持員工高薪和高福利?很簡單,因為燒錢。

為什麼會燒錢?因為投資人願意燒。

為什麼有投資人願意燒?因為投資人覺得燒錢可以快速佔領市場,成為產業領域前列,前列可以上市融資或被收購,可以獲得高額溢價,以數十倍乃至數百倍的收益退出。

簡言之,互聯網企業之所以可以有得燒錢,有兩個必要的前提:一種是有一個現金流極其充裕的二級市場供原始投資人退出獲取高額收益,另一種是有產業投資人成為接盤俠。

對中國互聯網企業而言,前者,是NASDAQ、是創業板,乃至胎死腹中的戰略新興板;後者,是B、是A、是T或者是J。所以從2014年至2015年,最開始瘋狂乃至最後仍希望瘋狂的,在境外是中概股,在境內則是創業板。中概股的痛苦在於,眼睜睜的看著創業板上比自己更差的企業竟然能夠獲得更高的溢價。

然而,你考慮過沒有?如果一家企業僅是從美國下市,又回到中國上市,難道這個企業會有什麼實質變化嗎?這不過是從一個對其評價更低的地方來到了一個對它評價更高的地方。

而這個評價的依據是什麼?是這家公司的盈利能力變好了?管理能力提高了?發展潛力增強了?統統不是,僅僅是因為,中國的二級市場價格更高。

為什麼?因為中國市場的資金更充裕,根本上,因為中國二級市場不是註冊制市場,能夠上市的企業,哪怕是在所謂戰略新興板上市的企業都是數量極其有限的,只要在交易上有流動性,以各種名目可以炒作出的價格都可以比美國市場高出不知道多少。本質上,這“歸功於”中國證券市場是一個封閉的而非全球化的市場,當中國貨幣氾濫時,除了投資房產,就只能是投資證券了。

換言之,我們是以一個有限殼資源的市場所產生的充裕資金在對某些企業進行補貼,而恰好這兩年互聯網企業成為了補貼的熱點。無論這些企業的盈利能力有多差,無論​​它們之中的大多數要在多少年後才能以其一年的淨利潤購買得起北京三環內的一套住宅,只要它們在中國二級市場出現,市場資金都會衝進去,因為二級市場的價格主要不是基於基本面判斷,而是基於預期,而所謂預期,是與各種“概念”相配合的。難道,還有比“互聯網”更適合這個時代的概念嗎?

所以,如此眾多的中概股排隊回家的目的,在2015年時是希望享受資本的盛宴,而在2016年則是希望享受資本的剩宴。無論盛宴還是剩宴,在美國市場都難以享受到,為什麼?因為在冷靜的全球投資人看來,這些企業中的大多數,其實並沒有太多價值可言。

所以我們看到的一個現像是,傳統產能過剩企業,是政府補貼,賣貨賺錢,而很多中概股企業則是,投資人補貼,融資賺錢,這就是為什麼中國政府最近已經意識到互聯網企業其實對實體經濟的影響並不會有多大。

一家企業,可以打著免費的旗號活多久,這是一個很尖銳的問題。事實是,無論是新經濟的思想領袖Kevin Kelly,還是第三次工業革命的思想領袖Jeremy Rifkin,雖然推崇免費模式,但仍然要進行十分複雜的論證。

相比較而言,KK更為謹慎,KK一直認為,免費或者低價只是存留用戶的手段,而利潤需要以其他方式獲取。但是,此類經濟模式並非互聯網企業首創,比如印表機便宜,感光鼓持續消費,相機便宜,膠卷持續消費,哪個不是這樣的模式呢?

而JR則更進一步,從科技發展角度去推導人類將迎來零邊際成本社會,然而這是歐美經濟的主流認識嗎?絕對不是。事實上,這是一種科學家思考的烏托邦世界,如果我們認識到共享經濟是這樣一種類似於烏托邦的世界,那麼我們的觀點和態度,會不會發生一些轉變呢?這些,我們以後另外專門討論。

無論如何,互聯網企業如果僅僅希望通過資本市場補貼去維持自己的高薪酬和高福利,乃至於想通過長期補貼去改變現實,除非有一群堅定的不求利潤的投資人存在,而這種事情一般都應該是NPO去做的,而非一個企業去做的。所以,持上述想法的,基本是一種幻想性的嘗試。當然,我們不排除這裡面有金融財技的表演,試圖以各種故事提振股價,以其他方式獲益。

站到更宏觀的層面,我們大概已經很明白,如果堅持以一個資本市場去補貼不以盈利為目的的互聯網企業,基本跟耍流氓沒什麼區別,因為補貼經濟的後果就是形成資源錯配,形成錯誤的價格指針,浪費社會融資資源,使那些更優秀的企業無法獲得融資。

本質上,2009年強刺激後的過剩產能問題,乃至於目前的產能除清,與A股互聯網泡沫形成的過剩產能沒什麼區別,本質都是補貼經濟的後果,只是前者是政府補貼,後者是二級市場補貼。不少中概股,在很大程度上就是一種過剩產能,如果在相當時期內沒有合適的盈利模式和盈利能力,那麼這類產能,也會面臨被除清的後果。

關於補貼經濟的後果,我們還可以寫很多,比如新能源汽車,比如曾經的光伏,但沒有必要一一涉及,因為道理是一樣的。看看Deepmind,再看看歐美那些真正能夠改變人類未來的科技,不要再打著改變中國人未來的旗號做無聊的嘗試了,因為在經歷2009年的強刺激和2015年的股災後,中國金融監管的現實已經擺在面前,厲行監管,讓真正有競爭力的企業活下去,而非讓大水般的貨幣流向落後產能,才是一條正途。所以,取消戰略新興板,有什麼不好呢?

華爾街見聞》授權轉載

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