為何美國QE比其它地區更成功?關鍵是在政府

作者:張家偉   |   2016 / 08 / 01

文章來源:華爾街見聞   |   圖片來源:Jayroz


野村證券首席經濟學家辜朝明近期發布了一份長達92頁的報告,其中解釋了為何英國、歐元區和日本的量化寬鬆(QE)政策都沒有取得預期效果。在最新的一份簡版報告中,他又對這些地區的QE效果做了進一步闡述,並解釋了為什麼美國的QE更成功。

為何其它地區QE徒勞無功

在這份簡版報告中,辜朝明稱,當大多數人聽到QE這個詞時,總會想到弗里德曼(Daniel Freedman)和克魯格曼(Paul Krugman)關於“通脹無處不在且一直是貨幣現象”的觀點,這背後的意思是,負責貨幣供應的央行能夠掌控通脹水平。

但是在日本、英國和歐元區,儘管QE讓銀行體系的流動性增加,但是私營經濟在去槓桿,在藉款人缺位的情況下,貨幣只能被困於金融體系,而根本無法進入實體經濟。

辜朝明稱:

在2008年資產泡沫破滅後(日本是從1990年起),所有這些國家都面臨嚴重的資產負債表衰退,儘管利率為零或者負值,私營部門整體卻在大規模去槓桿。

雖然央行總是可以通過QE向銀行體系注入流動性,但這部分錢要進入實體經濟,銀行必須就要把錢貸出去:銀行不能直接把錢散發出去,因為它們本質上為儲戶所有。

但是如果私營部門整體在去槓桿,那麼在沒有借款人的情況下,流動性就無法進入實體經濟。這就意味著,流動性依然被困於金融體系內部,導致央行根本無法擴大對實體經濟的貨幣供應。

辜朝明表示,如果私營部門整體不再借款,銀行就無法增加放貸,這導致的結果就是貨幣供應以及銀行借貸成長速度都大大放緩:

在英國,Paul Fisher(2009年3月英國推出QE時的央行官員)大膽宣布英國不會重蹈日本覆轍,並將基礎貨幣增加了400%,但是銀行貸款依然比雷曼危機前的水平低了近15%,英國經濟也持續在零通脹和通縮之間徘徊,和日本類似。

在歐元區,自德拉吉2015年引入QE以來,他將基礎貨幣增加了125%,但銀行貸款僅增長0.85%,通脹也持續位於零附近。

在日本,自黑田東彥2013年的QE以來,基礎貨幣擴大了174%,但是銀行貸款也僅成長9%,和他的前任白川方明時期相比增速並未擴大,通脹也繼續位於零。

辜朝明稱,這意味著弗里德曼和克魯格曼關於“通脹無處不在且一直是貨幣現象”的觀點,在私營部門對資金有很強需求時是有效的,而在資產負債表衰退時期,即便利率為零或者為負值,企業都不願借貸,這時候這種觀點基本上就已不再適用。

而在私營部門去槓桿的同時,這些國家的央行卻都不約而同地支持財政緊縮。

辜朝明稱,英國央行前行長金恩曾強烈支持卡麥隆(David Cameron)的教條式緊縮政策,稱英國央行QE能夠支撐經濟成長,而當時英國利率處於300年低位的同時,私營部門儲蓄對GDP的佔比卻高達10%。這個決定直接導致卡麥隆任職前兩年的經濟災難,英國財政大臣奧斯本(George Osborne)也被迫請來一名加拿大人擔任英國央行行長。

在日本,黑田東彥則強烈支持上調消費稅,稱QE能夠抵擋這帶來的衝擊。但2014年4月日本上調消費稅後,日本經濟就重新陷入衰退,市場對安倍經濟學的熱捧隨後也完全消失。

而德拉吉在上任之後,儘管一再下調通脹預期,在每次新聞發布會上卻都強調成員國需要遵守《歐盟增長與穩定公約》,避免過度政府赤字。辜朝明稱,自2008年來,儘管利率為零甚至負值,歐元區私營部門存款對GDP的佔比平均卻高達5%,德拉吉似乎完全沒有意識到財政緊縮帶來的危險。

美國的QE為什麼有效?

從美國的情況來看,聯準會官員並未表示他們會通過擴大貨幣供應來促進通脹的回升。

辜朝明稱,值得注意的是,聯準會前主席伯南克(Ben Bernanke)以及現任主席葉倫(Janet Yellen)位於最早開始執行QE者之列,但他們從未宣稱會通過擴大貨幣供應來提振通脹。相反,在2010年11月4日發表於《華盛頓郵報》用來解釋QE2的文章中,伯南克卻隻字未提增加貨幣供應。

相反,他說“我們此前採取的這種措施,對流通中的貨幣或者廣義貨幣供應,比如銀行存款的影響很小。”

這表明,他是在說通過QE1供應的流動性,在金融危機消退後仍留在了市場,但是卻並未增加貨幣供應,而這也是QE2不會導致通脹的原因。

辜朝明稱,伯南克利用和他的老師觀點相反的政策,拯救了美國經濟。

他表示,伯南克明白美國處於資產負債表衰退狀態,在QE2推出時聯準會發布的資金流動數據顯示,儘管利率為零,但是美國私營部門儲蓄對GDP的佔比接近10%。美國企業和家庭如此高的儲蓄水平意味著,私營部門貨幣乘數已徘徊在負值邊緣。

辜朝明解釋道,這表明如果沒有其他借款人出現,美國貨幣供應當時就會萎縮。而在1929到1933年期間,紐約股市崩潰之後,私營部門開始償債而無人借款,美國貨幣供應就萎縮了33%。在這種情況下,阻止GDP和貨幣供應萎縮的唯一方式,就是由政府借貸並支出。

伯南克和葉倫都明白這一點,他們利用“財政懸崖”這個詞來提醒民眾關於財政整固的危險。而財政整固正是共和黨和很多傳統經濟學家所支持的。

2012年4月25日,有人提問如果美國國會將美國經濟推下財政懸崖,聯準會會作何反應。伯南克回答稱,如果這種情況發生,聯準會根本沒有機會抵消這對經濟帶來的衝擊。

辜朝明稱,儘管美國多次距離跌入財政懸崖近在咫尺,但在聯準會官員的努力下都成功予以避免。這也是為何美國的表現比歐洲更好,在歐洲幾乎所有國家都跌入了財政懸崖。

伯南克曾稱他是弗里德曼的門徒,而弗里德曼卻明確反對財政刺激。最終,他通過支持和他老師觀點相反的政策,拯救了美國經濟。

辜朝明表示,簡單來說,伯南克明白如果沒有政府充當最後貸款人,處於資產負債表衰退的經濟就要完蛋,而QE的影響也僅限於資產組合的再平衡,遠不足以抵消財政緊縮帶來的衝擊。

美國經濟表現更好,正是因為伯南克讓政府沒有放棄最後借款人的責任。

華爾街見聞》授權轉載

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