特里芬難題(Triffin Dilemma)─央行不會承認市場失控的可能,但事實是?

作者:張家偉   |   2016 / 04 / 13

文章來源:華爾街見聞   |   圖片來源:Joseph Wang


知名金融部落客Of Two Minds版主Charles Hugh-Smith稱,美國貨幣政策遲遲難以正常化,是因為美國聯準會在特里芬難題(Triffin Dilemma)面前處於尷尬處境。只要再出現一次市場恐慌,就足以讓外匯市場脫離各國央行的掌控。

特里芬難題由美國經濟學家羅伯特·特里芬在1960年提出,主要是指國際貨幣負有提供全球流動性的責任,提供儲備貨幣的國家需要有越來越大的經常項目逆差,才能保證給國際市場提供充足流動性,但當一個國家的逆差越來越多而不斷累積時,負債就越來越高,又反過來會對貨幣信心造成衝擊。

達人分享-財經媒體-貨幣信心-衝擊

Hugh-Smith稱,特里芬難題的核心是,儲備貨幣發行國必須同時服務於兩個不同的對象:國內經濟以及國際經濟。

當前美元是國際經濟的主要儲備貨幣,當聯準會將利率降至零時,美元相對於其他貨幣走軟。在零利率環境中,投資者幾乎可以零成本借入美元,並拿這部分免費貨幣去購買收益更高的債券或者其他貨幣,即通過套利交易獲利。

這類資產中的很大一部分存在在於新興市場,投資者為購買其他國家貨幣或者資產而借入的美元規模預計高達7兆美元。

而一旦聯準會傳出收緊貨幣政策的信號,美元則會走強,套利交易利潤空間受到擠壓,那些通過借入美元而以其他貨幣購買資產的投資者就會開始拋售資產,從而引發新興市場貨幣和資本市場的下滑。

與此同時,Hugh-Smith稱人民幣匯率很大程度上仍是盯住美元,如果美元升值,人民幣實際上也在升值,這又會導致中國出口產業受到打擊。

因此,儘管聯準會需要在新一輪危機到來之前將利率正常化,但它也同時需要維持美元弱勢,從而避免中國面臨人民幣匯率需要大幅貶值的壓力。

Hugh-Smith寫道,那些在中國手握大量即將貶值的人民幣的人,自然希望在人民幣大幅貶值之前兌換美元,這就導致了資本從中國流入美元以及其他西方資產。

聯準會的兩難

這樣一來聯準會就面臨著一個尷尬局面,Hugh-Smith寫道:

如果聯準會將利率正常化(在執行七年的零利率和刺激政策後,聯準會也需要這樣做),將會導緻美元走強,從而為人民幣和其他新興市場帶來壓力,而這又會進一步衝擊本已疲弱不堪的全球經濟。
不管聯準會選擇何種政策,這裡都沒有贏家。這也是為何聯準會傳遞的信號不一致的原因:一個聲明暗示升息可能即將到來,但緊接著可能又有暗示“升息還很遠、國際市場完全可以忽視的”鴿派表態

這種尷尬境地,在美元指數的走勢中顯露無疑:

達人分享-財經媒體-美元指數-聯準會
圖片來源:華爾街見聞

Hugh-Smith稱,最終的結果將是,要嘛美國國內經濟為零利率付出代價,要嘛中國和整個全球經濟承擔美元走強的衝擊。他表示:

沒有任何一個國家通過本幣貶值實現了國際霸權,因為套匯交易到最後,則是用憑空創造的貨幣換取實物商品,霸權的獲得就需要本幣強勢。
本質上來說,聯準會需要升息讓美元走強,從而令美國消費者為石油等大宗商品支付的價格相對便宜。通過讓美元走強,聯準會直接增加了美元持有人的購買力。這讓貨幣疲軟國家的出口成本降低,他們也更願意拿貨物換取美元。

Hugh-Smith還表示,在現實情況中,無論聯準會怎麼說以及怎麼做,市場本身可能都會推動美元走強。如果在某一時刻交易員一致認為人民幣將要一次性大幅貶值,則將引發外匯市場踩踏,央行攜手都將無力回天。他寫道:

聯準會的資產負債表規模為4兆美元,而全球外匯市場每日交易規模則達到更高的5兆美元。一旦交易員認為中國需要讓人民幣大幅貶值,那麼面臨買入美元引發的踩踏,即便是各國央行協調干預可能都將無能為力。

Hugh-Smith最後總結道,沒有任何一個央行會承認市場有失控的可能,但是現實是,只要再出現一次市場恐慌,就足以讓外匯市場脫離各國央行的掌控。

華爾街見聞》授權轉載

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