這個人打敗了18次經濟衰退 他叫華特許羅斯

作者:撲克投資嘉   |   2016 / 11 / 14

文章來源:華爾街見聞   |   圖片來源:Jayroz


華特·許羅斯(Walter Schloss)的一生經歷過18次經濟衰退,但他執掌的基金在近50年的漫長時間里長期跑贏大盤;他曾得到“價值投資之父”班傑明·葛拉漢(Benjamin Graham)的親傳,與“美國股神”巴菲特(Warren Buffett)共事,並被巴菲特讚譽為“超級投資人”。

開場白:

開始我想先說幾點。我於1955年開始自己的基金,那一年我非常欣賞的葛拉漢說他要退休了。當時有人對我說:“華特,如果你成立一個基金,我會投錢進去”。我想這是個好主意。我找了19個合夥人,大多數人投資了5千美元。就這樣,我的投資開始於19個合夥人,總資金10萬美元。我不想說我從未和高盛公司一起共事。我的工作基本上都在Loeb Roades公司,這個公司我想和雷曼兄弟有一定聯繫。總之,我只是想讓你們知道,我1955年開始我的事業。之後我待在這個領域,直到2003年,也許是2001年,我不太確定具體的年份了,當年我兒子過來對我說:“父親,我再也找不到便宜的股票了。”我說:“到我這年紀,讓我們退出吧”。我只是知道市場正向泡沫化發展,因為高科技公司正在起著瘋狂的作用。當這些事情發生,你發現,你不得不工作三年去補償過去三年失控時發生的一切。生命苦短,難以承受這種負擔,雖然我享受投資。事實上這個評論是富比世雜誌描述的我,可能是2月11號的那期,你會發現那很有趣。現在我已經準備好回答你們的問題了。如果你發現我沒能正確回答,請你們告訴我。

提問1:能描述一下您和葛拉漢的關係嗎?你們是怎麼結識的?

回答:當我父親失業,家庭沒有收入的時候,我出門開始工作。我去了Carl M. Loeb公司當“跑腿”經紀人,後來這個公司改名叫Loeb Roades公司。當年這家經紀公司比現在的規模要小很多。一年以後,我能一周賺15美元。我認為自己應該賺得更多,所以我申請轉到證券分析部門,當年隸屬於數據分析部門。我向數據部門的負責人Armand Erpf提出了這個申請,卻被拒絕了。我想可能是因為我不夠有錢,當年這些職位都由富有家庭的成員所佔據。但是Erpf向我推薦了葛拉漢所著的《證券分析》。他對我說,那本書裡有關於證券的一切,讀了那本書,你就不需要其他的了。所以我買了一本,發現《證券分析》是一本非常棒的書。此書的作者葛拉漢剛好是Loeb公司的客戶,我能看到他所持有的股票。(網上有資料說許羅斯利用這個便利條件,驗證了葛拉漢的實盤操作是否和他傳授的價值投資理論一致)之後我被Loeb公司送到了紐約證券交易所參加培訓,公司想教會我們股票是如何交易的。在那,葛拉漢教授了一門數據分析的課程。我學習了其中的兩門課:證券分析和高級證券分析。我認為葛拉漢非常的棒。巴菲特曾說,你沒見過葛拉漢,就不會理解他的立場。湊巧的是,我為葛拉漢工作了數年。有次,葛拉漢在辦公室接到他律師的電話,告訴他用170萬美元買下政府僱員保險公司的收購成功了。他對我說,華特,如果這次投資失敗了,我們就把這家公司清算掉,拿回我們的錢。這件事表明,當你做出一個買入的時候,有時你自己都不確定這次買入多大。

我不知道我有沒有回答好第一個問題。但是請你們自由提問,如果我不知道,我會直接告訴你們。

提問2:您選擇股票的程序是怎樣的?

回答:我喜歡選擇創新低的股票。對我而言,Value line(一種美國的股票研報)很有用,因為從那可以很方便的獲得數據,而我沒有電腦。當我掌握了數據,我就可以對企業有所判斷。我基本上不會真正去和企業的管理交談。在我剛剛開始的時候,當時正處於二戰時期珍珠港事件之後,我在部隊被派出到海外。我只是告訴你們一些背景,在人生中你時常會被周遭的事情影響。我們希望讓俄國在二戰中獲勝,在一戰中他們被德國潰敗。我們擔憂這會重現,因為當時俄國部隊正被德軍打敗。我們無法通過北海和斯堪迪維斯(這兩個地名我沒聽清楚)給俄國直接提供裝備。因此我們開闢了第二戰場,在當地建立了坦克組裝工廠,我們是這個項目的第一批部隊,僱傭普通人組裝坦克。然後在坦克里裝上補給,將這些坦克開到伊朗北部,然後把坦克翻過來,把補給倒給俄國人。當時史達林格勒的戰爭還在繼續。史達林格勒可能就是德國收穫大敗的地方,因為德軍再也無法深入。通過這些手段,我們阻止了德國返回法國。正如你們幾年以後所記得的,之後我們進入了法國,部分是因為德國人沒有進入那裡。因為我們沒有被殺死,那樣的話就沒有人能知道波斯灣的命令了。我在那呆了大概1年半,回來之後,我申請前往阿富汗。我被送回美國,進入訊號相關的部隊,學習通訊。1月1日,我前往華盛頓。珍珠港事件之前,美軍在南方溫暖的地區培訓。戰事爆發,我們的通訊很差。1946年,我成為了華盛頓的一名密碼方面的職員,在那工作了6個月。後來部隊發現了一個公司,名叫833訊號服務公司,這公司真正從事通訊的工作。我當時被任命為陸軍中士,負責與此相關一些事務。我告訴你們這些背景訊息,因為在我成為部隊軍官之後,葛拉漢都知曉這些情況,因為我時常給他寄些明信片告訴他我身處何處。二戰後,我仍然在部隊中,在華盛頓的五角大樓工作。葛拉漢當時問我什麼時候離開部隊,我說即將很快離開。他說他少了一位證券分析師,我是否願意過來工作。我回答說,是的,我很渴望。我從1946開始為他工作。1955年,葛拉漢退休了,我決定開始自己的投資。

提問3:您有什麼方法能盡可能減少犯錯嗎?我知道犯錯是難免的,比如在企業估值中,證券的選取中。

回答:我不喜歡虧錢。所以我力圖購買有防禦性的,在低位的股票。當股票漲起來的時候,我就放手讓股票自己照顧自己。所以最主要的事情是尋找沒有很多負債的公司。我不喜歡這樣的想法,比如說​​,讓我這麼說吧。我喜歡拿到公司的年報,通過代理委託書(proxy statement)和年報,來了解董事持有多少股票,誰持有大量這個公司的股票,還有公司的歷史。不購買大規模負債公司的這個想法,也許會因為槓桿的原因最後不能湊效。所以我喜歡選擇股價創新低的股票。當股票創新低的時候,往往意味公司遇到麻煩。我不喜歡負債,負債總是製造許多麻煩。如你所知,如果你閱讀MBIA(美股行情服務公司)和其他的一些向外借錢的公司,你會發現他們正有麻煩。我喜歡購買資產簡單的公司,他們沒有很多負債,同時管理層持有大量的公司股票。你也得關注公司歷史,公司在所在行業經營多久了,他們所在什麼行業。我自己不是很擅長辨別人的個性。如果你去和管理層聊天,管理層也許很有魅力,非常友善。但是你並不能真正了解他們。對我來說,我更喜歡看著數字,而不是人本身。如果他們沒有太多的負債,要安全的多。偶爾當一個公司想要收購其他公司的的時候,也會背上負債。但是如果你查閱公司的歷史,通過Value Line你能查閱公司過去10到15年的歷史,看他們過去和現在處於什麼位置。我不知道我是否回答了你的問題,最重要的思想是我不喜歡虧錢。

提問4:當購買股票的價格開始下行,您是繼續買入,還是重新思考自己的選擇是否正確?因為您說過您喜歡在股價跌的時候買入,您是喜歡10元的時候,還是更喜歡5元的時候?

回答:事實是,如果上次你買入了股票,遇到了問題,股價下跌,你能做的應該是很滿足能夠以更低的價位買入。你核查公司有多少債務,公司的歷史。股價也許能從12漲到100,又從100跌到70。這機會很棒,但是別忘記幾年前這家公司的股價曾經是10元。所以,當你投資的時候,要盡力保護自己的資產。當然不同的人有不同的保護方法。有些人比你掌握更多的訊息。我只是不想虧錢,所以我盡力保護錢。我的方法是,如果我喜歡某個公司,認為它不錯,我會買入更多。如果你是股票經紀人,大多數經紀人不喜歡推薦股價正在下跌的股票。因為,心理學上,他們的客戶不喜歡這類股票。如果他們每股30元買入,當股價跌到每股25元,他們不會給自己的客戶打電話,說我們在25元再買些,然後股價繼續跌到了20元。所以,多數情況下,經紀人不會建議你在下跌時買入更多。儘管這在心理學上不錯,但是對於不是專業投資領域的人來說,當股價從30元跌到20元時,他們會因為虧損而緊張不安。而如果股價從20元回漲到30元,經紀人會打電話給客戶說股價又漲回來了,你可以考慮賣出了。我不喜歡這樣賣出股票,僅僅是因為價格又漲回到我買入的價格了。通常情況下,我買入時股價正在下滑,因為公司正處於麻煩中。如果可能的話我會努力持有到獲利50%。假設我30元買入,股價漲到50元,我就賣出。曾經遇見過股價繼續漲到200的情況。所以,你也許得樂意犯錯。因為我不喜歡虧錢,所以我以前提到過我不喜歡負債。

提問5:股價下跌的時候,您怎麼判斷不是內在價值發生了變化,而股價無法漲回來?

回答:我傾向於購買股價低於公司帳面價值的股票。我也喜歡負債很少公司的股票。負債能讓很多人陷入麻煩中。你們只需要看看ATM機器,許多人負債無法償還,走向了破產。我對借錢非常的不安。我想多數人都忘記了,負債製造許多的麻煩,所以我們能竭盡全力避免負債。如果你購買某個公司,除了閱讀Value Line,你得找到公司的年報,查閱他們的財務報表和公司歷史。你就會發現這家公司可能有問題,那樣你就不會想擁有這家公司了。但是我確實發現過公司股價大幅低於它的帳面價值,過去20年的歷史表現上佳。這樣的情況下,你就會非常有信心,尤其當公司的負債還很少,而公司的管理層大量持有公司的股票時。

提問6:關於安全邊際,這是不是一個隨著時間演變的觀念。當年葛拉漢認可的安全邊際,是什麼樣的?您是不是還沿襲了同樣的觀點,還是您發展了自己的觀點?

回答:我想如果公司的帳面價值顯著高於市場交易的價格,那就存在一個安全邊際,但這不能確保你就會做對。如果價格繼續下跌,也許會有人想要買下整個公司。公司的管理層致力於使公司繁榮和成功。所以你不需要和管理層對立,因為管理層也希望公司成功。所以你和管理層是同一立場的,但是由於某些原因,管理層會遇到麻煩。比如他們的產品,在不幸的情況下,是個糟糕的產品。這樣公司不久以後會遭遇許多麻煩。所以你要避免產品不能奏效的公司。

提問7:您是否由於情緒的原因犯過錯?葛拉漢談論過多次,要在投資中控制情緒。我想,您是否在過去的某個時刻,因為糟糕的情緒而做出錯誤的決定。如果有,能否和我們分享?如果沒有,能不能分享一下,什麼是控制情緒的最好方法?

回答:首先,我努力不因為股票而影響自己的情緒,葛拉漢也強調過這點。我不情緒化的一個原因是,我不真的去和管理層聊天。管理層有辦法讓你看見,他們想讓你看見的某些方面。而我自己不是十分擅長識人。巴菲特在這方面能力非凡,他非常擅長區分好人和壞人。我想,你得盡力把你的情緒控制在投資之外。你得理性的看待,而不是感情用事。有些事情,比如電動汽車是個偉大的主意。雖然總有一天,有人會在這方面做出重大的發明和突破。但是,如果要我為了未來某個更好的發明,而賣出汽車公司,我會覺得不太舒服。我想要根據現在的事實去購買,而不是根據未來可能的情況。

提問8:那是不是說,與投機性的決策相比,您更願意投資已經被確定的好的歷史的公司。

回答:是的。我盡量避免情緒化。巴菲特曾經告訴過我一個有趣的故事,講述他自己如何控制情緒的。他做過這樣一個測驗。美國國家廣播公司,現在叫ABC。當時它股價是30美元每股,具體的數字我不記得了。巴菲特告訴他的經紀人,他想以29美元的價格買入10萬股。如果29美元不能成交,隔天他只願意出28美元。結果第二天,經紀人打電話給他,說可以按照29美元成交。巴菲特回答:“不,我今天只願意出28美元。”我想我自己做不到這樣,我控制情緒的能力不如巴菲特。巴菲特告訴我,他最後以26美元成交。這個例子告訴我們,控制自己的情緒多麼重要,如果你已經決定以某個價格買入,就咬定那個價格;如果他們無法降價,你也許走開放棄了,放棄也是好的。我不確定你否知道GTC(Good till cancel )這個詞。你告訴經紀人,你想要買入10萬股,GTC。同樣公司因為股票分紅,會降低股價,除非你告訴經紀人,不要降價。我不知道這樣回答能不能幫到你。

提問9:我想知道您是願意以合理的價格購買一個傑出的公司,還是願意以特別划算的價格購買一個不錯的公司?

回答:這是個好問題。我不認為我會為了一個好的公司而付出它所值的價格。我願意購買好的公司,但是我需要價格上的折扣。我尋找盈利,厭惡虧損。如果你留心,有時候當人們感到不安,你就有機會以合理的價格買入一個好的公司。我無法總結一個通用的規律,因為每個公司都不一樣。但如果你想獲利,你當然會想買入某個股票,他的價格在之後的幾年能上漲50%。你這時候需要耐心。記得1952年的一天,有家分析公司A發現了一家發明影印機的公司B,認為公司B前途無量。公司B的股價當時每股20美元。之後B度過了經濟蕭條期。我找到葛拉漢說,公司B有個影印機的新產品。葛拉漢說我們不會買入這種類型的公司。之後這家公司的股票在拆股後達到1千、2千美金。但是葛拉漢是對的,你不確定這個產品會大獲成功。我們當時所知道的就是那個分析公司A認為該公司B很棒。所以,我投資的時候會盡力避免虧損。想不虧損,我常常買入遇見麻煩的公司。這些有麻煩的公司時常會獲得幫助。如果這個公司當時沒有負債,你就不需要擔心它被清算。股市常常做出情緒化的反應。利空帶來問題。所以你自己得避免情緒化。如果你管理別人的錢,你得承擔責任。我們從來不告訴我們的有限合夥人手頭的持倉情況。如果你告訴他們,首先,他們自己會買入相同的股票,你就多了一個競爭者。我曾經告訴一個對加入投資感興趣的朋友。他對我說,要是你拿了我的錢跑去巴西怎麼辦。我說,我對跑去巴西毫無興趣,如果你感到不安,就別投資我的基金。人們總是有情緒,他們不願意虧錢。曾經有個人對我說:“華特,我無法忍受對我們持有什麼股票而不知情”。我說“我們擁有虧損鐵路公司的股票”。如果人們知道你的持倉,他們會發現某些自己不喜歡的股票,就會打電話質問我。我不喜歡這樣的人,我喜歡信任我的投資者。所以許多對沖基金並不公開持倉情況。

提問10:您​​認為成功的價值投資者需要哪三個特質?

回答:冷靜,不受情緒影響,理性。情緒會影響你對股票的判斷。葛拉漢認為情緒甚至能影響你之前形成的判斷和印象。不同的人有不同的能力。如果你有理性的能力,而你遇見了一個公司的經營者,你喜歡這個人,和他呆在一起很舒服。那麼情緒上也許你會傾向於買入這個公司。所以我只會在價格便宜的時候買入。曾經有個加拿大的廚師,非常有名和富有,人們買入他的股票,結果虧損嚴重。我想我自己不會捲入類似的交易,因為我只買入便宜的。如果你看到了某個人,同時獲取並閱讀年報就非常重要。你得判斷年報反映的訊息和你想的是否一致。看看歷年來年報中的結果。如果你看見一個處於低谷的公司,人們喜歡賺錢,不太喜歡這樣公司的股票。但是另外一方面看,也許公司的問題只是短暫的。很多人都非常情緒化,他們背後的智囊團也不喜歡麻煩。所以他們會遠離這樣的公司,而這些公司恰恰可能是很好的投資標的。再次強調,你得控制自己的情緒,觀察事實。不同人的處事方法不同。有的人看見股價很低,買入之後將公司清算,自己獲利。我做不到這樣,因為個性不同。我喜歡公司走向成功。過去許多我賣掉的股票,在賣掉之後又上漲許多。有人會想“天啊,我本可以賺更多的錢,可惜我賣出了”。忘記這些,你賣了之後,去選擇其它的。情緒對成功有重要的影響。

提問11:您​​經歷了17次經濟大蕭條,您認為我們正在進入新的衰退嗎,您認為下一次衰退和上一次會不同嗎?

回答:我不試圖預測未來,相反我盡量避免預測。對於未來,你的猜測水平和我一樣。我不知道是否會經濟大蕭條。政治家不喜歡衰退。他們會努力阻止衰退的發生。我購買股票,依據的是公司目前的價值,而不是未來前景。對我來說,這樣要安全的多。

提問11追問:經濟衰退期是否是購入股票的好時機,能發現便宜的股票?

回答:你也許在衰退期能發現機會。我自己的感受是,如果公司債務狀況良好,歷史背景良好,由於某種原因,比如公眾情緒,而導致股價便宜,我就比較安心,這就會有買入的機會。你可以利用這個機會。但是我得再次強調,無法預測市場的走勢,未來可能發生什麼。當股價便宜時,你也許想再等待更長的時間,但對我來說這意味著許多麻煩。不要試圖預測經濟情況和證券市場的走勢。1932和1929年,我們遭遇嚴重的崩盤。但是你無法在此之前預測,1926年股價還在上漲。你在1928年不會買入,因為股價太高。然後突然崩盤了,很多人受損。但是如果你讀了葛拉漢的書,你不會發現他有糟糕的情緒。在他的講座中,他做了非同尋常的事情,他談到了低估的股票。他喜歡比較股票,他的可口可樂和另一個Coga Pamala公司。可口可樂基本上是個產品公司,後者生產牙刷等。他把這個比較作為一個例子。我喜歡購買個人股,和葛拉漢不同。比較同一行業的兩個公司很有趣。在同一行業,一個公司比另一個更好,我會感興趣。如果你比較兩個酒業公司。你也許會發現一個股價較高,一個股價較低,你可能就會去買較低價格的。記住這點,最重要的是我不喜歡虧損。

提問12:最近的幾年以來,市場正變的有效嗎?現在已經很難找到好的價格了嗎?

回答:我想所謂的有效市場理論是個很好的問題。這理論認為股票的市場價格就是它應該的價格。而你的工作,或者分析師的工作是要確定為什麼一個公司的股價要高於另一個公司。我想我更樂意買入某個行業中陷入困境的企業。這也許是個機會,這個公司可能是個好公司,也可能不是那麼好。審查這個公司,也許你能發現很好的交易機會。現在有很多的證券分析師,所以這個行業比以往競爭激烈。但是分析師多數不樂於買入價格下跌的股票。最好的方法是,我們曾經就是那麼做的,我們在下跌中買入,在上漲中賣出。但買點和賣點很難把握。分析師掌控別人的投資資金,承擔責任。我必須說明,我從不和非法的人員有任何的關係。這些人總想利用他人。如果和你交易的人有些問題,那就別和他們牽涉。華爾街有很多人想佔你的便宜。我不確定這是不是好的建議,但我自己很喜歡。

提問13:您個人怎麼看待多元化,在產業方面,在股票和債券方面?

回答:工業方面很有趣。我遠離電腦產業,因為我不懂電腦。對於這個產業,我的年紀有些大。這個產業可能前途遠大,我只是不知道如何觀察它。所以我會遠離它,我沒有任何電腦產業的投資。如果你了解電腦,你可能知道該產業中哪個公司相比而言價格更有吸引力。但是這是個一直在改變的領域。我個人偏好,比如說某某公司。我不是推薦你們買入這個公司。只是這樣的公司比較持久。我和這類古老的公司打交道的時候比較安心。當然,這因人而異。不好意思,剛才第二個問題是什麼?

提問補充:關於股票和債券,您是全部買股票,還是兩者都配置?

回答:從幾年時間尺度來看,得考慮通貨膨脹這個因素。政府和普通人都想要更多的錢,所以產生發債,這進一步產生通貨膨脹。債券的利息很高,你能獲得不錯的收入,但發不了大財。比如,加拿大的收入所得稅很高。我持有股票更舒服,因為這會成長。美國如此,加拿大也如此,儘管情形不太一樣。加拿大是個很好的地方,存在著成長的機會。我雖然不太了解加拿大,但是你是加拿大人,你比我了解的更多。我認為成長非常重要。如果稅收很高,會打擊成長。我更喜歡股票,因為通貨膨脹會侵蝕債券的收入。你會發現,很少有人能夠通過購買債券成為百萬富翁。但是股票可以,如果你選中了正確的領域。股票對你這樣的年輕人更合適,集中投資債券更適合老年人。

提問14:您能描述一下50年代,作為一個年輕的基金經理,為個人基金募集資金的情況嗎?有沒有一些錯誤或者想法,你現在去做會想有所改變的?

回答:我不是一個很有攻擊性和四處遊說的人。我告訴你一個關於巴菲特的可愛的故事。葛拉漢退休之後,他走過馬路去見一位非常友好的先生,他有個妻子和四個孩子。巴菲特對這位先生說我能幫助你投資。先生的妻子說,“噢,你不能把錢給一個20多歲的,被太陽曬得黝黑的年輕小伙”。所以這對夫妻沒有投資。這位先生後來成為了可口可樂的總裁。而他的妻子,有時候我們一起開會,她時常想到,因為巴菲特年紀輕輕就想投資,她認為不是個好主意。當你開始自己的事業時,重要的是為某個人實際的工作,積累經驗。然後如果你自己有錢,或者你的家人有錢了,也許會給你打理。我很幸運,人們在50年代的大衰退中有慘痛的經歷。這種記憶會保留很多年。我記得有人問我,你怎麼能現在開始成立基金,道瓊指數才400。我說,總有人得投資,當時就是好的時機。但是人們的記憶會很深刻。所以如果你想去做,想有顧客,首先你得去核實一下價值,如果你的家人有一些錢,會交給你打理一陣子。你慢慢對自己掌握的東西有了理解和感悟。成立基金很難,尤其是你不想失去朋友,不想讓他們的錢虧損。如果你喜歡數學,又對投資感興趣,我想你就能開始,同時你得控制好自己的情緒。

提問15:您犯過的最大的錯誤是什麼?

回答:我似乎記不住我犯過的錯誤。我無意冒犯,但我想不起來。當然會有一些不同的錯誤。比如在一個股票上投入很多的錢,股價下跌。我們不經常虧損,所以我記不住犯的錯誤。我們時常購買許多股票,因為如果在一個股票上持倉過重我會不安。所以我們從不在一支股票投入太多,我們大多數時間持有100多支股票。這樣,我們的投資比較多元化。如果非得說一個,我給你舉個例子。我記不住那支股票的名字了。我買入了一支2元每股的股票,持有了較長的一段時間。這個股票的公司是軍工產業。公司老闆持有80%的股票。他想要買入所有股票,以7元每股的價格,當時公司每股流動資產是10元。我當時持有100,000美元市值,不太多,拒絕了他的收購。當時有個律師和我說,他能取消這個交易,還不收費。於是律師打了個電話,抱怨了公司老闆的收購要求。律師在紐約州的法庭,所以他向紐約州的上一級法庭上訴,並取勝了,投票結果3:1。我的一個保險業的朋友告訴我,你會被起訴。我想著這不值得我浪費時間,所以我放棄了,我接受了最初的7美元的報價。個人情緒上,我不喜歡法律程序。有些人並不介意,可是我覺​​得法律方面的經歷讓人不快樂。我不會集中精力於我的錯誤。包括我有時候過早地賣出,賣出之後股票大幅上漲,我也不介意。我想我會避免的錯誤就是和不道德的人有牽扯。記得有位澳洲的先生,他賣出了一個公司,他在沒有得到證券交易委員會(SEC)的註冊就這麼做了。因此他承受了牢獄之災,這樣的人可能在股市賺很多錢,但是我不想和這類人打交道。你得盡量和好人呆在一起。抱歉,我沒能告訴你我的最大錯誤。

提問16:您覺得正在工業化的亞洲,尤其是中國的投資環境如何?

回答:這方面,我有自己的一些感悟。我確實在中國市場花過一段時間,一年或兩年。我不購買外國公司。不包括加拿大,我在加拿大有一些投資。但基本上我需要得到保障,而世界上的大多數國家沒有證券交易委員會(SEC)。這就不容易判斷了,本國的內部人士更容易判斷正在發生的情況,決定是否購買。我購買美國公司,是因為我理解他們。我不理解外國的公司,其中之一是中國,我不理解,如果我持有中國公司的股票,我就會不舒服。舉個巴西的例子,有個人收購了石油公司雪佛龍(Chevron)公司,後來他們說要收回就收回了。

中國對我來說屬於這樣的一類,如果你持有某個公司,突然中國政府會提出一個報價,並強制性成交。當我持有某個公司,並且有一定保障的時候,我感覺安心。我不去涉及我不太懂的歐洲公司,他們的年報是法語,德語或其他語言的。我購買美國的公司,並不一定意味我就是對的。只是我自己感覺舒適,因為我理解周圍的情況。我不了解其他的公司。

提問17:有時我們會過早的賣出一次成功的投資。作為一名成功的投資者,您能否談談何時賣出,您是一次全都賣出,還是一部分一部分慢慢賣出?

回答:這是個好問題,我會說我不知道什麼時候賣出。當股價走高,基本上局勢就變得脆弱敏感了。比如你買入價格為50元,現在為100元,我很有可能就賣出了,因為我已經盈利100%。我不想再為此煩心了。我為葛拉漢工作的時候,我們有個尺度。他不會一次全賣出,一般會賣出85%左右,根據持有的時間長短而定。通常我們持有股票3年左右。你持有一段時間,獲得了一些報告,你得觀察這段時間公司的表現。當你已經獲利了,我喜歡獲利,但是我沒有賣出的公式。沒有這樣的公式,規定上漲了50或100元就自動賣出。你得保持觀察,股價有下跌的可能,當股價上漲時變得脆弱。當從50漲到100美元,之後又跌回50美元,你會覺得自己很愚蠢,沒有利用波動,所以通常我傾向於在上漲的過程中賣出。問題在於如何選擇賣出的時機。對此問題有個評論,你也許會感興趣。葛拉漢在他第三版的《證券分析》(1951年出版)中說過,在536頁上討論了價格和價值,在726頁上,他討論了一些特殊事件(special situation investing)。我在哥倫比亞大學演講的時候舉過這個例子。我在那告訴他們快餐連鎖店麥當勞的例子,麥當勞的股價曾經下跌很多,到14美元每股,當時公司遇見了一些麻煩。這時我使用了葛拉漢的公式。我給你讀讀這個有趣的公式。“G代表投資成功所預期的盈利,用點數表示,L代表投資失敗可能的損失,也用點數表示,C代表成功的機率百分數,Y代表持有年數,P代表關注股票的當前股價”。這是個簡單的代數公式。你能自己做出判斷。這個公式的魅力在於,你能把自己的估值標準代入進去。在這個例子裡,我認為麥當勞價值22美元,當前價格才14美元。如果你當時買入,等股價漲到22元賣出,兩個相差8元,你獲利8個點,成功的機率我認為是75%,預計需要兩年才能漲到22元。這樣計算出來的年複利19%。這個公式的魅力在於你自己判斷,自己決定,選擇和估計股票的價值,看是否值得投資。你在《證券分析》第三版中可以查到。我之所以舉這個例子,是因為葛拉漢寫這本書時曾對我說,我有許多內容需要決定,你告訴我應該在書裡寫些什麼。我選擇了這個我認為很有趣的公式。因為你能自己決定,公司價值多少,需要多久才能達到這個價值。

提問18:關於資產配置,您說過與債券相比,您更喜歡股票。在一隻股票上,你倉位多重?在投資組合裡,一隻股票最大部位多少?

回答:這取決於你有多少錢,在股票市場你願意投資多少。我的投資非常多元化,我持有100多隻股票,所以每隻股票占的部位不會太重。如果你確實覺得某個股票很好,你非常的看好,那你可以投入20%的部位。20%是我的上限。(適度分散,可以降低風險) 假設你有100萬美元,你怎麼配置投資呢?你看好某隻股票,投資了20萬美金,那就已經很多了。但是如果你投資50萬美金,你就把投資總倉位的一半置於風險之下了。所以你得控制投資的上限,如果你管理別人的錢,你會避免讓他們不安。所以你可能單個股票的上限更低,比如10%的總部位。所以,這取決於你對自己的判斷的樂觀程度。另外一個因素是社會因素,比如高科技股。關於這方面,我讀過帕金斯先生描述高科技股泡沫的書。我看了那本書,覺得分析的很有理。所以我甚至當時做空了幾個股票。我很少做空,因為做空讓我感到不安,讓資產蒙受風險。不過我覺得那本書值得一讀。我還特別喜歡葛拉漢的第三版證券分析。第三版在1951年出版,那時你們還沒出生。我想已經絕版了,你們能在圖書館找到。去讀一讀,你們會享受這本書的。

提問19:當你審核公司,你只是閱讀財務歷史和年報嗎,你做其他的研究嗎?

回答:我喜歡買入市值低於帳面價值的公司。這給我一定程度的保護。我也喜歡沒有大量負債的公司。這也給我一定程度的保護。然後你分析公司本身,也許不是一個偉大的公司,但是帳面資產可觀,管理良好。你會看過去20年的歷史。有篇關於我的文章,文章裡我用六個股票,作為推薦股票的例子。你也許不同意我的推薦,但是文章已經發表在2月11日富比世雜誌(http://www.forbes.com/forbes/2008/0211/048.html )。這也許能幫助你了解我過去怎麼做的,我不知道以後我會變成什麼樣。

提問20:您說過會避免那些讓你不安的產業,那麼您對哪個特定的產業感到安心?

回答: 我不確定我理解了你的提問。我喜歡生產產品的企業。我沒有購買航空企業的股票,因為我不太了解這些企業。航空企業經歷了非常好的成長,但是股票表現一般。企業的快速成長不一定對你有​​好處,如果你不能在相應的股票投資上獲利。我會買資產結構比較簡單的公司,負債很少。然後追溯過去20年公司的經營表現,閱讀年報。我最不喜歡的就是公司管理層道德不端。我會遠離這樣的人,他們會佔你的便宜。你管理別人的錢,就得承擔責任,所以心動就得謹慎。我喜歡持有的股票,即使在下跌時也有一定的保護空間。通常情況下,這樣的股票前景不是很好。例如通過Value Line,你可以了解股票十年前的情況,目前帳面價值,負債結構。有許多證券分析師通過電腦來了解。但是電腦不會思考。所以我喜歡人來作為思考的終端,而不是數字。重要的是,別虧損,你有客戶,得承擔責任。葛拉漢是個很有思想的人,他寫的《聰明的投資者》值得一讀。如果你虧損了,你和你的客戶都會感到不安。所以你避免虧損的辦法,就是買入低估,卻有不會破產的股票。比如某個產業出現困難了,你需要把當前的困難和未來的機會進行比較和權衡。

提問21:在加拿大,我們有許多家族公司。您怎麼看待具有特殊投票權的股票份額?

回答: 當我剛開始投資事業的時候。有個洗衣機的公司,發行了A股和B股,前者有投票權,後者沒有。這類公司逐漸消失了,現在已經沒有許多家族公司了。這麼多年來,許多家族已經出售了他們的企業。有時候,家族開創了好的商業,會希望世代相傳。對我來說,除非這個家族的後代非常的聰慧,我覺得還是把這個產業出售為好。有個事實讓我驚訝,洛克菲勒家族有許多聰明的家庭成員。他們沒有買入波克夏的股票。巴菲特是個非常優秀的人,但是你買他的股票不會得到收入。你能得到資本利得,如果你需要收入,你得等上二十年,換得現金。我想,成長的股票對於富有的人來說,非常的好。但是我喜歡賣出公司的股票。公司的所有者等待下一代去接管。我不了解加拿大的繼承方面的稅收政策。我不認為家族產業一直保持家族經營有什麼好處,也許可以賣給更合適的人。

提問22:我想問您最後一個問題。在您投資生涯裡,在過去的50多年裡,您學到的最重要的事情是什麼?

回答:誠實是你能擁有的最好東西,可以解決許多問題。你道德端正,我想基本上是受你的家庭薰陶而形成,那你就會遠離麻煩。

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