金融中心的守護者 美國如何控制內線交易?

作者:清澄君   |   2016 / 10 / 31

文章來源:華爾街見聞   |   圖片來源:Jayroz


先前介紹了美國沒有中國這種上市公司主動長期停牌的機制,他們的停牌權歸根到底在交易所(或者監管部門),並且時間一般都比較短暫。於是生出一個問題來:中國停牌制度的主要目的據說是防止內線交易,那麼,美國人沒有停牌,又該怎樣控制內線交易呢?今天就來聊聊這個話題。

法律規則

美國法律對證券市場內線交易的否定由來已久。早在《證券法》和《證券交易法》問世之前的1909年,美國聯邦最高法院就明確判決董事利用不為公眾所知的訊息,向外部投資人購買股票構成欺詐(Strong v. Repide)。此後,1934年成立的《證券交易法》第16條b項直接限制了內部人士的短線交易,而更為重要的第10條b項則成為日後美國內線交易法發展的基石。

概而言之,美國的內線交易法主要涉及兩個問題:一是什麼樣的訊息構成內線,從而不得被用來交易;二是誰屬於內部人士,從而被禁止交易。

什麼訊息?

被禁止用來交易的訊息必須是非公開的,也就是不為市場上的外部投資人所知的訊息。這一點也許比較清晰,不過,僅僅非公開訊息還不足以成為被禁止的對象—此種非公開訊息還必須具有重要性(materiality)。什麼叫「重要性」?就是一件讓人感到困難的事了。難上加難的是,美國的法院還有意避免給重要性立下一個明確的標準。

在與內線交易密切相關的不實陳述案件中,SEC和美國法院都拒絕為訊息的重要性立下一個量化標準,以免為違規提供一幅路線圖。其實,美國監管者的這種態度可以追溯到1976年聯邦最高法院的一則判決TSC Industries Inc. v. Northway Inc.。在該案判決中,法院將重要性抽象地定義為「有被合理的投資人認為會嚴重改變整體訊息背景的充分可能性」。法院拒絕定下一條涇渭分明的規則,而是要求在以下兩方面因素之間作出權衡。一方面需要賦予投資人期待的訊息,另一方面又要避免投資人被不必要的訊息淹沒,並且令證券發行人承擔不必要的揭露成本。

後來,在Basic Inc. v. Levinson一案中,美國聯邦最高法院又針對公司併購訊息的重要性重申了這種模糊的權衡標準。在該案判決中,對於公司管理層有關潛在併購的商談是否構成重大訊息,最高法院一方面拒絕接受第三巡回區聯邦上訴法院有關只有形成原則協議的商談才成為重大訊息的制式規定,另一方也否定了第六巡回區聯邦上訴法院公開否定存在併購計劃的言論一律屬於重要訊息的觀點。最高法院認為,對潛在的併購商談是否構成重要訊息,要考慮併購實現的可能性與交易的規模綜合判斷。

模糊的規則若加上嚴格的實施和高昂的懲罰,比起清晰明確的規則來,更能發揮震懾有意違規者的作用。在不能確知自己的行為是否超越法律的邊界,而越界又將面臨嚴重後果的時候,有心打擦邊球的人恐怕也會仔細評估究竟還要不要擦邊。

誰來交易?

對於這個問題,SEC的態度可謂一貫比較激進。最初,SEC採用的是「訊息均等」(parity of information)理論。照此理論,擁有非公開訊息者不是要做到自律,不借用這些非公開訊息來交易,就是要先公開這些訊息,隨後再去交易(disclose or abstain)(In re Cady Roberts & Co.)。不僅如此,倘若嚴格遵循訊息均等理論,那麼,實際上並不存在公司外部與內部人士之分。只要持有非公開訊息——哪怕這種訊息是交易者自己蒐集研究得來——就不得在公開這些訊息之前進行交易。

1980年,SEC的這種激進觀點遭到了美國聯邦最高法院的否定。在 Chiarella v. United States判決中,最高法院指出:必須先揭露再交易的只有那些對交易對方負有信託(fiduciary)義務或者與對方處於某種信任關係之中的人。該案中,Chiarella是併購交易中收購方聘請的印刷公司的職員,並不對目標公司的股東負有此種義務或處於此類關係之中。因此,Chiarella利用其從雇主那裡得到的非公開訊息交易目標公司的股票並不構成內線交易。

Chiarella案確定的規則給打擊內線交易造成了法律困難。尤其在要約收購交易中,非公開訊息的來源多是要約收購方,而根據Chiarella的判決,利用這些訊息交易被收購方的股票就不會構成內線交易。為了填補這個規則漏洞,SEC於1981年通過了Rule 14e-3。這一規則在涉及要約收購的領域重申了「訊息均等」的觀點。據此,任何掌握有關要約收購的非公開訊息者,無論其是否負有信托義務,是否通過自身努力取得訊息,甚至也無論是否獲得要約方或者目標公司的授權,均不得利用這種訊息進行交易。SEC這項涵蓋廣泛的規則能否得到最高法院的支持呢?這要等到16年之後才能見分曉。

在此之前,最高法院先確立了另一條針對內線交易的重要規則—消息受領人(tippee)的內線交易責任。在Dirks v. SEC一案中,最高法院認為:如果要追究外部人士接受消息之後交易公司證券的責任,必須符合這樣一些條件。首先,向外部人士透露消息的人必須違反了其自身對公司股東負有的信託義務,這就要求告知消息者(tipper)能借由透露訊息直接或間接得利。其次,接受透露訊息的外部人士必須知道或者應當知道告知消息者違反了其負有的信託義務。

在Dirks案中,由於告知消息者透露消息的目的不在於謀求私利,而是為揭發公司的不法行為,因此告知消息者並沒有違反其信託義務,於是,接受訊息的Dirks先生也被免於追究責任。2014年,擅長審理證券案件的第二巡回區聯邦上訴法院又作出了一則有關內線交易的重要判決——United States v. Newman。由於2015年聯邦最高法院拒絕對此判決調卷再審,因此,該判決實際上成為了目前美國的法律規則。

Newman案的判決認為,既然Dirks案表明告知消息者違反信託義務意味著必須獲得私利,那麼,要求消息受領人知道或應當知道這種義務違反,也就包含了消息受領人知道或者應當知道告知消息者獲利的事實。假如不能證明這一點,告知消息者便無需承擔內幕交易的責任。該判決給SEC打擊內幕交易造成了負面的影響,此後,SEC撤回了多項針對消息受領人的內幕交易指控。

最後,再讓我們回到SEC發佈的Rule 14e-3。1997年,美國聯邦最高法院終於在United States v. O’Hagan案中對SEC制定這一規則的權限問題作出了部分回應,同時也修正了此前Chiarella判決的立場。O’Hagan是明尼蘇達州律所Dorsey & Whitney的合夥人。該所受聘成為要約收購方的法律顧問,借此O’Hagan得知了要約收購的非公開訊息,並籍此購入目標公司的大量股票和買權。在要約收購訊息公開之後,目標公司的股價大漲,O’Hagan從中獲得了430萬美元的收益。

法院認定O’Hagan儘管對目標公司的股東不負有信託義務,但其交易股票的行為構成對訊息來源——律師事務所及其客戶——的欺詐,違反了對這些主體的信託義務,由此,O’Hagan被判定實施了內線交易。O’Hagan判決部分支持了SEC Rule 14e-3的立場及其背後的所謂訊息盜用理論(misappropriation theory)。在涉及這一理論的案件中,內線交易者欺詐的對象與其交易證券的發行者並不是同一主體。而假如內線交易者想要避免承擔內線交易的責任,只要在交易之前向訊息來源方表明其交易的意圖即可。不過,這種「厚顏無恥的盜用者」雖然可以躲過內線交易責任,仍躲不過違反其對訊息來源方負有的信託義務之責。

需要指出的是,O’Hagan判決只是針對涉及詐欺行為的交易者,因此,其涵蓋範圍仍然小於SEC Rule 14e-3。後者還包括不涉及欺詐的交易,譬如某個證券分析師偷聽到要約收購方即將發起收購的內線消息,進而交易目標公司的股票。該分析師對訊息來源方並不負有信託義務,因此不向其事先揭露自己的交易意圖也不能算作詐欺,故而無法根據O’Hagan判決追究其內線交易的責任。可是,這名分析師的行為依然違反了SEC Rule 14e-3,在此意義上構成內線交易。不過,SEC這種比法院更為激進的規則只能適用於有關要約收購的案件。

總結以上法律規則,目前在美國可能被認定實施內線交易的包含這幾類的人。一是對被交易證券的發行人及其股東負有信託義務的公司內部人士;二是對證券發行人負有特別保密義務者,如發行人的律師、會計師等;三是知道內部人士違反信託義務透露消息給自己的消息受領人;四是詐欺訊息來源方交易他人證券之人;最後,在要約收購中利用非公開訊息實施交易者。

執行狀況

要探查、蒐集內線交易的證據絕非易事。因此,雖然根據法律,內線交易的相對方——和內線交易者差不多同時進行交易的其他投資人——有權對內線交易者提起民事訴訟,不過,實踐中探查懲處內線交易的責任主要還是落在監管機構,也就是SEC的頭上(投資人提起民事訴訟多在SEC發動處罰措施之後)。

對於內線交易者,SEC可以實施行政處罰,也可以請求法院給予內幕交易者民事處罰,還可以要求司法部對內幕交易者提出刑事指控。2014年,SEC共對111名個人或機構提起了內線交易民事訴訟,而美國司法部則對20名個人或機構提起內線交易刑事指控(MoFo, Insider Trading Annual Review 2014)。1990年代末SEC的一份文件比對了SEC與英國監管當局針對內幕交易的執法數量。自1980年到1990年代中期,英國共提起17項內線交易的刑事指控(英國只有針對內線交易的刑事訴訟),而SEC單在1997年一年就提起了57項內線交易訴訟(Newkirk & Robertson, Insider Trading: A U.S. Perspective 1998)。

SEC對內線交易的偵測主要依靠這樣幾條途徑。一是其內部的市場監控機制。為貪求最大限度的交易利益,內線交易往往會伴隨大規模的異常交易活動。借助由紐交所(NYSE)和全國證券交易商協會(NASD)的執行部門合併而成的金融業監管協會(FINRA)擁有的強大市場偵測體系,SEC的市場監控機制隨時探察著這樣的異常交易活動。

二是接受因內線交易而受損的投資人的舉報,尤其是所謂價外選擇權(out-of-the-money options)的出售方。利用內線訊息交易牟利者常常會購入價外選擇權,採取近乎空手套白狼的方法以謀得最大利益。比方說內線交易者有1萬美元可供投資,當下某公司的股票市值10美元,而根據內線訊息,有人要對該公司發起要約收購,從而會讓其股票漲到20美元。假如內線交易者立即買進1000股股票,待訊息公開後再以20美元賣出,可以獲利1萬美元。而如果內線交易者以1美元的價格購進1萬份買入選擇權,履約價格為15美元,那麼,待訊息公開股價上漲後,其就能淨賺4萬美元((20-15)×10000 – 10000)。本質上,內幕交易人借用權擇權合約的交易特點,建構起槓桿放大了收益。然而,被內線交易人蒙在鼓裡出售選擇權的投資人自然不會樂意,於是,他們就成了SEC一個絕佳的內線交易訊息來源。

三是接受有關內線交易的舉報。為了鼓勵舉報,美國法律規定舉報者可以得到相當於內線交易者受罰金額10%-30%的獎勵。這種獨特的獎勵舉報的制度被稱作qui tam,不僅適用於內線交易,也出現在其他違法行為的執行處罰之中。它雖然源自英國,卻已在英國絕跡,而在大西洋對岸的美國則大放異彩。

最後,美國政府的其他情報機構以及媒體也都會成為SEC獲取內線交易訊息的源頭。例如2013年SEC調查起訴的一項重大內線交易案——著名對衝基金SAC Capital的內線交易案,最初就是源自一名FBI探員提供的線索。透過各種各樣的訊息來源,SEC可謂給內線交易者布下了一張大網。

然而,即便有各式各樣的訊息來源,但由於內線交易天生的隱蔽性,要切實掌握違法行為的相關證據仍要耗費SEC很大的功夫。為此,美國的法律賦予SEC廣泛的調查取證權,SEC在其正式的調查程序中可以行使傳喚權,迫使證人作證或者提交帳簿等相關證據。在前面提到的SAC Capital的內線交易案中,SEC耗費數月時間逐一排查由與被交易股票的發行方相關人員打給SAC Capital的電話。SEC還發出了140多項傳喚令,蒐集到的證據多達200多萬頁。

由於內線交易取證困難,因此其被偵破的總體比例估計不會太高。這種情況下,為了形成對潛在違法者的充分震懾,就有必要提高在被偵破的案件中對違法者實施的制裁。這方面,美國的法律不可謂不嚴厲。在民事訴訟中,除了要求內線交易者吐出獲利之外,法院最高還可對違法者課以相當於3倍獲利的罰金。而在刑事訴訟中,內線交易行為構成重罪,法院可以對實施交易的個人處以100萬美元(對公司處以250萬美元)的罰金,並判處長達10年的徒刑。

允許在刑事訴訟之外對內線交易者課以民事懲罰,這是美國內線交易制度的一個特點。英美刑事訴訟的舉證要求十分嚴格,就內線交易案件而言,譬如美國在刑事訴訟中就不允許像在民事訴訟中那樣,憑借交易者持有非公開訊息推定其運用這些訊息實施了交易,而必須由檢方對實際運用加以舉證。因此,假如光以刑罰作為震懾手段,那麼,極低的定讞率可能令震懾效果不足——違法者容易心存僥倖,再嚴苛的懲罰措施威力都會被沖淡。為此,責任認定較為簡便的民事訴訟就具有了重要的補充震懾作用。

除此以外,提升處罰標準的上限也給SEC提供了一項有效的偵測手段。監管者可以用減輕處罰作為籌碼,迫使涉案人員配合調查、提供證據。據說,美國幾乎所有成功的內幕交易刑事指控都至少部分依賴於被調查人員的配合(Newkirk & Robertson, Insider Trading: A U.S. Perspective1998)。而配合SEC調查的違法者,受到的無論刑事還是民事處罰程度都比較低,譬如SEC會將民事處罰的金額降低到1倍的內線交易獲利(MoFo, Insider Trading Annual Review 2014)。

幾點啓示

首先,作為美國的監管機構,SEC對於內線交易的懲處可謂態度堅決、不遺餘力。長期以來,SEC努力維持對內線交易行為容忍度最低的訊息均等理論,其堅決的態度基本上也得到了法院的回應。從Chiarella案到O’Hagan案,美國聯邦最高法院大體呈現出與SEC趨近的態勢。儘管第二巡回區聯邦上訴法院最近作出的Newman案判決給SEC的執法努力造成一定的挫折,不過,需要指出的是,Newman案本身涉及的是經過多層訊息透露之後得到內線消息而進行交易者。對此,法院可能憂慮SEC將手伸得過長,令內線交易的責任鏈無限延伸下去,因而需要設置一定的限制。

內線交易非但對廣大的公眾投資人不公平,也談不上有什麼促進效率的作用。有些經濟學家曾認為內線交易有利訊息傳播,或者可以起到對公司內部管理層的激勵作用,不過,這些理論並沒有得到多少經驗證據的支持。SEC也許出於最樸素的公平正義觀,堅持不懈地偵測、打擊內線交易行為,這種政策取向值得贊同。

其次,美國有關內線交易的標準傾向於抽象模糊。無論是訊息的重要性、重要性形成的時點、交易者與證券發行者或訊息來源方之間的信任關係,還是消息告知者的個人獲利,這些判斷是否構成內線交易的重要因素,SEC和法院都拒絕作出明確的定義。正如先前提到過的,對於越重要的政策目標,越有必要避免規則過於清晰,要為監管機構的實質性裁量留有餘地,從而使得想打擦邊球的人找不到「邊」在哪裡。

再次,對內線交易的監管在調查和執行方面宜集中權力與資源,建立統一的責任機構,賦予其充分的調查權。同時要促進多管道的訊息匯總,不僅要協調政府內各金融情報機構的合作,更要鼓勵民間投資者——尤其是機構投資人——探察異常、及時舉報。特別是對於知情舉報者,不但可以借鑒美國的qui tam制度給予重獎,還應當採取切實措施保護舉報人,嚴厲打擊報復舉報人的行為。

最後,但絕非最不重要的是,打擊內線交易的目的是維護市場的正常交易秩序。所以,對於損害市場秩序的措施,需要認真研究其究竟發揮了幾分制止內幕交易之利,又造成了幾分破壞市場之害。應當在充分權衡利弊之後,方才決定是否採用這樣的監管措施。

華爾街見聞》授權轉載

(更多精彩財經資訊,點擊這裡下載華爾街見聞App)

華爾街見聞-文末圖片連結

喜歡這篇文章?加入你的S夾!

華爾街見聞
華爾街見聞,中國領先的財經新媒體平台,提供全球經濟和金融資訊,幫助中國投資者理解國際金融市場。讀懂金融、理解各國宏觀政策,從華爾街見聞開始。
華爾街見聞的最新文章
More