金融百年史兩大學派交迭更替 論中美金融週期的當下與未來

作者:WEEX   |   2017 / 09 / 24

文章來源:華爾街見聞   |   圖片來源:股感知識庫


為什麼要重視金融週期呢?

因為相對過去幾十年的主流思維它是一個新的分析框架,是一個觀察經濟的新理念,更重要的是契合當下的社會經濟環境:我們處在金融自由化與金融高度發展的時代,“金融是現代經濟的核心”。我們可以從經濟學兩大流派和相關政策框架的演變來看這個問題。

為什麼要看金融週期?

經濟活動呈現週期波動的特徵,沒有永久的繁榮,也沒有持續的衰退。有玩笑說 10 個經濟學家有 11 個不同的觀點,看經濟波動的規律自然有不同的視角。

近幾年,在經濟分析中被應用的有基欽週期 (以庫存變動為主線,持續時間為 3~4 年) 、朱格拉週期 (Juglar cycle,以設備投資為主線,持續時間為 8~10 年) 、庫茨涅茲週期 (建築業的發展週期,平均在 20 年左右) 、康德拉基耶夫週期 (50~60 年一次的長週期) 和熊彼特 (Joseph Schumpeter) 提出的創新長週期。另外還有一些因素,比如上面提到的人口結構變動對經濟有類似長週期的影響。

這些看週期波動的不同視角,哪個更符合現實呢?應該沒有一個放之四海而皆準的規律。區分短期和長期是一個重要抓手,但人口結構對經濟的作用在短期也有體現,庫存調整也受技術進步等慢變數的影響。我們也要區分統計分析與經濟行為分析,從事統計分析以準確、及時判斷經濟週期拐點而在美國甚至是一個小行業,但這只是週期研究的一小部分,雖然統計分析捕捉數據的規律,但不是背後的驅動機制。

不同的週期理論反映當時的社會經濟環境與主流思維,比如上述的基欽週期、朱格拉週期、庫茨涅茲週期反映的是 100 年前工業化經濟的狀況,主要從實體經濟的角度看週期波動 (包括庫存和設備投資等) 。更極端的是 20 世紀 80 年代興起的實際商業週期理論,將經濟週期波動歸因於人口、技術進步等實體基本面因素,認為與貨幣和金融無關。

總體來看,不同的週期視角都有一定的道理,但在一個時間點上這些因素並不能發揮同等的效力,主要的推動力量可能就是一個或兩個因素,取決於當時的內外部經濟基本面、制度安排、政策取向等。研究者的任務就是找出主要矛盾,但這並不容易,人們認識世界的理念和方法有差異,同一個現象,不同的視角,得出的結論可能不一樣。

回到美國經濟復甦動能有多強的問題,這取決於是什麼原因導致金融危機後成長持續低迷。兩個觀點影響比較大:

一個觀點是以美國前財長薩默斯 (Larry Summers) 為代表的長期停滯論 (secular stagnation) ,認為人口老齡化、貧富差距等結構性因素導致持久的成長乏力,尤其是當利率降到零下限後貨幣政策放鬆的空間受到限制。

另一個觀點則關注金融的影響,國際貨幣基金組織 (IMF) 前首席經濟學家羅格夫 (Kenneth Rogoff) 從超級債務週期看危機後的經濟疲弱,類似的分析是國際清算銀行 (BIS) 研究人員倡導的金融週期理論,把債務和房地產結合起來分析順週期性對經濟的影響。近兩年房地產和信貸反彈伴隨著美國的經濟復甦,金融角度的解釋似乎說服力更大些。

金融週期關注信用和房地產相互強化帶來的順週期性,也就是繁榮時向上動力強,轉向衰退後向下的動力也大。

近幾年,在討論總體經濟問題時,房地產週期、信用/債務週期是經常被提到的詞,金融週期把房地產和信用結合在一起看。這是因為房地產是信貸最常見的抵押品,房地產泡沫和信用過度擴張緊密相連。

對不少人來講,金融週期是一個比較陌生的概念,它聽起來似乎是一個技術分析工具。為什麼要重視金融週期呢?因為相對過去幾十年的主流思維它是一個新的分析框架,是一個觀察經濟的新理念,更重要的是契合當下的社會經濟環境:我們處在金融自由化與金融高度發展的時代,“金融是現代經濟的核心”。我們可以從經濟學兩大流派和相關政策框架的演變來看這個問題。

金融週期的理論淵源

從宏觀分析看,經濟學基本可以分為兩派:古典經濟學和凱因斯主義。前者強調市場有效配置資源,政府干預弊大於利;後者認為市場有時候失靈,需要政府干預。

古典經濟學注重供給、長期、結構和實體,認為經濟成長由人口、技術進步等實體基本面決定,金融有效地把儲蓄轉為投資。古典經濟學有一個形象的比喻:“經濟像小孩的搖籃”,外部推力停下來就會回到原點,經濟週期波動是短暫的,長期會回到均衡點。凱因斯則強調需求、短期、總量和金融,市場配置資源失靈和貨幣金融有關。凱因斯把經濟比喻為大海裡的一條船,即使颱風停下來,如果沒有外力的干預就不能回到原點。

每個人的世界觀和理念不同,對經濟學兩大流派的認知自然也不一樣,沒有絶對的對和錯,但一段時期內的社會主流思維反映了當時經濟面臨的主要矛盾。在過去的上百年間,基本上是古典經濟學與凱因斯學派各領風騷幾十年。

在 1929 年美國股市崩盤、大蕭條之前,古典經濟學佔據主導地位,強調小政府和自由市場。20 世紀 30 年代的大蕭條使得市場有效論難以自圓其說。從“戰後”到 20 世紀 70 年代初,凱因斯理論占主導地位。70 年代西方國家出現高失業和高通貨膨脹並存的滯脹情形,促使人們反思政府干預的利弊,經濟學思潮又回到古典主義,即所謂的新古典經濟學興起。

新古典經濟學驅動了 80 年代開始的市場化改革,包括金融自由化,全球經濟在一段時間出現較快成長和低通貨膨脹的組合,和 70 年代的滯脹形成鮮明的對比,被稱為“大緩和” (the Great Moderation) 時代。

2008 年的全球金融危機再次引發對自由市場內在不穩定的反思,鐘擺就又往凱因斯主義的方向偏了一些。但這一次沒有出現 30 年代大蕭條後“一邊倒”的情況,這在如何看待金融的問題上體現得比較明顯。

2013 年諾貝爾經濟學獎授予三位對資產價格實證研究有突出貢獻的經濟學家,其中兩位 — 法馬 (Eugene Fama) 和席勒 (Robert Shiller) 教授對金融有截然不同的觀點。法馬的市場有效論認為,資產價格反映了基本面的最新訊息,難以預測,也就沒有套利空間,其思想對過去 30 年的金融自由化和金融市場發展起到了很大的促進作用。21 世紀初美國金融衍生品的快速成長被認為有利於投資者分散和管理風險,背後是市場有效論的邏輯。

席勒認為,人的行為並不總是理性的,資產價格的短期走勢可能是“非理性繁榮”的推動,也就是有泡沫的存在。這兩個人觀點不同,卻同時獲得諾貝爾經濟學獎,凸顯出全球金融危機後思想界缺乏共識。

實際上,對金融角色的爭議可以追溯到兩大流派的本源。古典經濟學分為兩部分:一是一般均衡論,解釋商品之間的相對價格,市場競爭形成相對價格體系,促進資源有效配置;二是貨幣數量論,解釋商品的貨幣價格,強調貨幣的支付手段功能,商品的貨幣價格和貨幣的量成正比例關係,貨幣發行多,物價則會隨之上升。

古典經濟學認為資源配置是由相對價格決定的,貨幣數量影響商品的貨幣價格,貨幣是中性的,不影響實體經濟。延伸到金融,就是市場有效論,認為金融能有效地把儲蓄轉化為投資。

凱因斯認為人的行為有時候由動物精神 (animal spirits) 驅動,是本能的反應,難以用理性來解釋。信心下降影響投資和消費,導致需求相對供給不足。信心下降通過什麼渠道影響需求呢?凱因斯的貨幣觀提供了一個解釋。凱因斯的流動性偏好理論強調貨幣作為儲值工具和記帳單位的功能,為投資者提供了流動性資產。流動性資產雖然利率低,但保證了即時可變現的購買力。人們對未來沒有信心時會追求貨幣資產來儲值,對貨幣的需求增加導致對實體物品的需求下降,帶來經濟衰退。

兩派的分歧突出地體現在對賽伊法則 (Say’s Law) 的態度上。賽伊法則認為供給創造需求,有供給就不要擔心沒有需求,背後的假設是貨幣經濟和物物交換經濟沒有本質差別,在物物交換的經濟中,人們總能找到一個相對價格完成商品的交換,不存在生產過剩的問題。

凱因斯的理論建立在對賽伊法則的批判之上,其最具有影響力的著作《就業、利息和貨幣通論 (The General Theory of Employment, Interest, and Money) 》就體現了凱因斯是從貨幣經濟的角度來解釋 30 年代的大蕭條。在凱因斯之前,馬克思對資本主義生產過剩危機的解釋也是基於對薩伊定律的批判,背後也是貨幣非中性的觀點。

貨幣非中性在金融的延伸就是金融週期和金融不穩定論。這幾年我們在討論資產泡沫和金融風險時經常提到的一個詞是“明斯基時刻 (Minsky Moment) ”,描述了資本主義市場經濟中金融體系過度擴張,信用導致債務負擔最終不可持續,金融週期的拐點出現金融危機等。明斯基的理論在 20 世紀 80~90 年代不是主流,但在全球金融危機後受到了極大的關注。

貨幣非中性還有一個結構視角,這就是奧地利學派從貨幣供給和結構失衡看經濟的週期波動。在現代金融體系下,信貸創造貨幣不是均勻的,信貸投放有先有後,先獲得貸款的佔有資源利用的先機,而能提供抵押品的房地產行業具有優勢。

信貸擴張導致某些行業比如房地產過度擴張,擠壓其他行業,總量的繁榮在一段時間掩蓋了結構的失衡,但資源錯配最終不可持續,調整導致經濟衰退,直至新的週期開始。

政策框架演變的影響

對金融認知的差異影響政策設計,實際上,金融週期可以說是過去幾十年金融自由化政策的結果,歷史上的金融波動並不是在所有時期都有明顯的週期規律並對經濟產生較大影響。回顧宏觀政策框架的演變有助於我們理解這個問題。

大蕭條前的自由化

在 20 世紀 30 年代大蕭條之前,自由市場經濟的一個重要體現是金融自由化,對內是銀行業務受到較少的限制,對外是資本的跨境自由流動。金本位制是維護內部物價穩定、金融穩定、國際貨幣體系穩定的機制,依靠的是市場競爭的約束。在部分準備金制度下,銀行對存款的備付不是 100% 的黃金儲備,如果一家銀行的信貸擴張過快,壞帳增加,存戶擔心在銀行的存款不能兌換黃金,就可能發生存款擠兌。

19 世紀美國小的銀行危機頻繁發生,限制了銀行的風險偏好,降低了系統性金融危機發生的概率。在國際層面,一國的國際收支逆差越大,黃金流失就越多,利率隨之上升,導致國內需求下降進而帶來對逆差的糾正。

大蕭條促使金本位制退出歷史舞台。凱因斯認為黃金作為貨幣是野蠻時代的遺產,不符合現代金融體系的需要,人們對流動性的需求波動大,黃金供給的限制成為經濟和金融不穩定的因素。奧地利學派則認為,正是政府干預削弱了金本位制,尤其是 1913 年成立的聯準會作為最後貸款人,降低了銀行面對的市場競爭約束。結果是小危機發生的頻率下降,但一旦發生危機就是系統性的。

針對大蕭條開的藥方,凱因斯主張加大政府的干預力度,奧地利學派建議恢復金本位制,讓市場競爭約束發揮作用。最終,歷史選擇了凱因斯。

戰後金融壓抑

戰後西方國家的總體經濟政策框架基本上遵循了凱因斯的“大政府、大銀行”的主張。“大政府”是指政府對經濟活動的參與增加,尤其體現在財政收支對 GDP 比例的上升方面。“大銀行”是指中央銀行的作用增加,體現在央行支持財政擴張,維護貨幣金融穩定的重要角色,而商業銀行的活動則受到管制,被稱為金融壓抑。

國際貨幣治理機制是所謂的布列敦森林體系,美元和黃金掛鉤,其他國家的貨幣和美元掛鉤,表面看有金本位的影子,實際上不一樣。在布列敦森林體系下,對內是金融壓抑,對外是資本帳戶管制,加上國際貨幣基金組織的準最後貸款人角色,和金本位制下市場約束機制有本質上的差別。

金融壓抑的一個標誌性事件是 1933 年美國國會通過的《格拉斯-斯蒂格爾法案 (Glass-Steagall Act) 》,也稱為《1933 年銀行法》,將投資銀行和商業銀行業務嚴格分開,禁止商業銀行包銷和經營公司證券,只能購買聯準會批准的債券,以保證商業銀行避免證券業務的風險。

《1933 年銀行法》還建立了聯邦存款保險公司,其代價是政府加強了對商業銀行活動的管制,實際上把銀行的金融服務看成具有一定的公共品性質,通過增加政府的干預以維護穩定。戰後的金融壓抑最終體現在對資金價格 (利率) 和量 (銀行信貸) 的行政性管制上。

在這個政策框架下,“大銀行” (中央銀行) 從屬於“大政府” (財政部) ,在不少國家,央行行長由財政部部長任命並向其彙報。需求管理主要通過財政操作,貨幣當局配合,可以說是財政主導的宏觀政策。西方發達國家在 20 世紀 50~60 年代的經濟繁榮,在當時被認為是凱因斯理論和政策的成功所賜。

但隨著時間的推移,政府干預經濟活動的弊端日益明顯。從 20 世紀 60 年代末開始,通貨膨脹成為一個問題,到了 70 年代出現滯脹,1975 年美國的通貨膨脹率達到 13%,失業率達到 9%,需求刺激只會帶來物價上升而不能降低失業。弗裡德曼提出著名的自然失業率概念,指的是有一部分失業反映了人口、技術進步、找工作的摩擦成本等實體因素,和貨幣沒有關係,需求管理不能降低自然失業率。

滯脹使得凱因斯理論和政策的信譽破產,西方國家從 20 世紀 70 年代末開始,推進市場化改革,減少政府對經濟活動的干預。在英國,柴契爾夫人 (Margaret Thatcher) 推動國有企業私有化。在美國,雷根總統 (Ronald Reagan) 推動供給學派改革,通過減稅以鼓勵私人部門增加供給的積極性。他的一句話成為人們廣泛引用的經典:“英文裡有九個字最讓人害怕,這九個字是‘我來自政府我來幫你’。”總體經濟政策則以反通貨膨脹為首要目標,雖然金本位制沒有恢復,但政策的理念似乎回到了 30 年代大蕭條之前的自由化。

20 世紀 80 年代重啟自由化

從 20 世紀 80 年代開始,到 2008 年的全球金融危機,全球逐漸形成了由以下幾個方面組成的宏觀政策框架。

一是穩健的財政政策,強調財政中長期可持續性,弱化其短期需求管理的功能;二是中央銀行主導宏觀政策,財政和貨幣政策分開,財政赤字貨幣化在很多國家被法律禁止,央行獨立性大幅提升;三是控制通貨膨脹成為貨幣政策的首要目標,不少國家比如英國實行通貨膨脹目標制 (inflation targeting) ;四是金融自由化,對內放鬆對金融的管制,對外資本帳戶開放,自由化的終極標誌是 1999 年美國國會廢止《格拉斯-斯蒂格爾法案》,重回金融混業經營;五是浮動匯率制度,布列敦森林體系 (Bretton Woods system) 在 1971 年崩潰後,固定匯率制時代結束。

在這樣的政策框架下,穩定總體經濟的邏輯和機制是什麼呢?

首先,物價穩定代表總體經濟穩定,市場競爭環境下價格有足夠的靈活性在中長期實現資源有效配置,短期由於價格黏性帶來摩擦,導致經濟波動,但這是暫時的,而且降低價格黏性帶來需求波動的最佳方法是避免物價大起大落,為消費者和投資者提供一個穩定的預期。

其次,金融體系有效地把儲蓄轉化為投資,金融自由化和金融創新有助於我們在時間和空間兩個維度管理和分散風險,從而緩解消費 (經濟) 的波動。

最後,在國際層面上,主流的觀點是如果每個國家管好自己的事,也就是維持國內物價穩定,浮動匯率制就能有效調節國際收支不平衡。也就是說,維持國內物價穩定的貨幣政策加上浮動匯率制就能避免全球經濟的持續失衡,國際貨幣體系不需要在制度層面的協調安排。在浮動匯率制下,財政政策的有效性大打折扣,財政擴張增加國內需求,但由此帶來的利率上升與匯率升值降低了外部需求,總需求增加可能有限。與此對照,貨幣政策是更有效的調控總需求的手段。

金融週期與危機回歸

這樣的政策框架成功地實現了物價穩定,發達國家的通貨膨脹率在 20 世紀 80 年代快速下降並從此維持在低水平,新興市場國家的通貨膨脹率在 90 年代也開始顯著下降。但 2008 年全球金融危機帶來的經濟大衰退表明,物價穩定不能保證經濟穩定。

實際上,在金融自由化的過程中,已經有其他國家發生金融危機,包括 80 年代的拉丁美洲債務危機、90 年代初的北歐銀行危機、1997 年的亞洲金融危機,但主流觀點認為這些僅僅是個例,不是主要發達國家的問題。

全球金融危機對過去 40 年逐漸形成的宏觀政策框架帶來了巨大沖擊。為應對危機,美國等發達國家財政大幅擴張,主要央行實行量化寬鬆、負利率等非常規貨幣政策,加強對金融的監管,美國通過了《陶德-法蘭克法案 (Dodd-Frank Act) 》,對銀行的經營、利益衝突和保護客戶權益做了嚴格的規定。經濟大衰退後歷史的鐘擺向政府干預的方向有所回移,只不過幅度是溫和的。財政擴張力度在危機帶來的系統性風險穩定下來後顯著下降,貨幣放鬆成為刺激總需求的主要甚至唯一手段,但極度寬鬆的貨幣政策也帶來對金融穩定和貧富分化的擔心。另外,《陶德-法蘭克法案》被認為過於複雜,導致監管成本過高。

總結起來,過去一百多年,經濟學思維和政策存在幾十年一個輪迴的週期規律。在 20 世紀初,自由化占主導地位,帶來的問題是資產泡沫、金融危機、貧富分化。凱因斯理論和政府干預主導了戰後的經濟格局,在 20 世紀 50~60 年代,金融危機消失了,但通貨膨脹逐漸成為主要問題,並在 70 年代達到了頂點。

從 80 年代開始,市場化、金融自由化再次成為主流,提高了效率,但也帶來了資產泡沫、金融危機、貧富分化問題。全球金融危機帶來對主流經濟學的反思和政策調整,包括加強金融監管,以法國經濟學家皮凱提 (Thomas Piketty) 的《21 世紀資本論 (Capital in the Twenty-First Century) 》成為暢銷書為標誌,貧富分化受到越來越多的關注。

上述大週期的輪迴在東方也有體現。戰後在東方體現為蘇聯和中國等社會主義國家的計劃經濟,和西方的政府干預型經濟的大方向是一致的,只是程度不同。計劃經濟的弊端凸顯後,20 世紀 70 年代末鄧小平開始在中國推行改革開放,其他計劃經濟尤其是蘇聯更是消失了。市場化改革帶來了中國經濟的快速發展,人民生活水平得以極大的提高,但隨著時間的推移,資產泡沫、金融風險、貧富分化的問題日益凸顯。

基於以上的梳理,我們可以說金融週期是金融自由化的產物,沒有對金融管制的放鬆,金融就不會有足夠大的週期波動來衝擊經濟。但這又不是簡單的管制放鬆的結果,政府的顯性和隱性擔保也起到了促進作用。

從 1913 年聯準會建立到1933年推出存款保險機制,再到 20 世紀 80 年代開始的金融自由化時代,金融並不是完全受市場競爭規律的約束,金融機構接受政府的監管,獲得的是公共資源不同層級的擔保,帶來道德風險。過去 40 年,金融深化和政府擔保的結合帶來激勵機制扭曲,金融危機發生的頻率增加,金融週期的重要性上升。

中美金融週期分化

在詳細的分析展開之前,我們先對金融週期的特徵、現階段在主要經濟體的體現做一個概覽。金融週期最核心的兩個指標是信用和房地產價格,前者代表融資條件,後者反映投資者對風險的認知和態度,而房地產又是信貸的重要抵押品,兩者相互促進,導致自我強化的順週期特徵。從宏觀層面看,抵押品的角色使得房地產價格上升的過程就是經濟加槓桿的過程,房地產價格下跌與去槓桿聯繫在一起。

金融週期比經濟週期長,波動幅度更大,一個金融週期可以包括多個經濟週期。以 GDP 成長和通貨膨脹為代表性指標的經濟週期一般持續 1~8 年,而一個金融週期可持續 15~20 年。當經濟週期和金融週期疊加時,經濟擴張或收縮的幅度都會放大。國際清算銀行的研究顯示,金融週期衰退時的經濟衰退比金融週期擴張時的經濟衰退幅度更大、時間更長。

從過去 50 年來看,金融週期衰退時,經濟成長平均會下降 3.4 個百分點;而金融週期擴張時,如果經濟出現衰退,經濟成長則平均下降 2.2 個百分點。同理,同樣是經濟週期的擴張期,GDP成長在金融週期上半場超過下半場。

發達國家的經驗顯示,在金融週期上半場的早期,槓桿率較低,信用擴張對經濟成長的拉動較大。到了繁榮期的後半段,信用刺激成長的作用下降,但通貨膨脹壓力或對資產泡沫的擔心會促使央行升息,宏觀層面呈現“寬信用、緊貨幣”的態勢,美國在 2004~2006 年和日本在 1988~1990 年就是這樣的情形。

利率上升最終促使債務調整,金融週期進入下半場,體現為房價下跌、信用緊縮。去槓桿帶來信用緊縮,可以是市場機制的結果,比如銀行惜貸,或者房地產抵押品價值下降導致非銀行部門負債能力降低,也可以是政策主動調控的結果,比如監管加強。

從非金融部門 (負債方) 來看,去槓桿需要削減開支,降低消費或實體投資需求,帶來經濟成長衰退壓力。這同時也意味著儲蓄超出實體投資,過剩儲蓄導致均衡利率下降,央行有必要放鬆貨幣引導市場利率趨向均衡水平。

另外,財政擴張有利於增加總需求,體現為政府支出增加和減稅對私人部門需求的刺激。金融週期下半場的宏觀環境呈現“緊信用、鬆貨幣、寬財政”的特徵,銀行信用投放貨幣下降,央行支持財政擴張,比如聯準會或歐央行購買政府債券,政府信用投放貨幣增加。

在總量的視角之外,金融週期還影響經濟結構。在金融週期上半場,房地產市場繁榮拉動房地產開發投資和相關的上下遊行業,刺激需求成長。但是,從供給角度來看,土地價格和房價上升增加其他行業的運營成本,信用擴張有利於金融部門占用更多的社會資源,兩者對製造業和實體服務業的擠壓效應隨著房價上升而日益嚴重,惡化經濟結構。

同時,房價上升和信用擴張加大社會的貧富差距,抑制總體消費和阻礙人力資本積累。到了金融週期下半場,這個過程反了過來,雖然房價下跌和信用緊縮降低總量經濟成長,但經濟結構改善,有利於中長期的可持續發展。

美國在新一輪金融週期上升階段

我們使用國際清算銀行的方法估算主要經濟體的金融週期。根據 BIS 的研究,實際信貸、信貸對 GDP 的比例以及實際房價指數是度量金融週期的較好指標,對這三列數據分別使用濾波提取週期項,然後取平均值獲得度量金融週期的指數。金融週期指數上升,反映的是房價上漲和信貸擴張;金融週期指數下降,反映的是房價下跌和信貸放緩。我們的估算顯示,金融週期發生的頻率低,繁榮和衰退期超過 GDP 成長衡量的經濟週期波動。從中、美、歐、日主要經濟體來看,金融週期呈現明顯的分化態勢。

自 20 世紀 70 年代以來,美國經歷了兩輪完整的金融週期,頂點分別在 1989 年和 2008 年,間隔 18 年。兩個頂點都伴隨金融危機,第一次是儲貸危機,第二次是次貸危機,後者衝擊力更大,導致全球金融動盪。危機後美國經歷了去槓桿的痛苦調整,在衰退結束後成長持續低迷。但近兩年美國似乎處在新一輪金融週期的上升階段,房價和信貸顯著反彈,經濟復甦動能加強,聯準會開始升息。在新的金融週期上升階段,私人部門加槓桿可持續性較高,是未來經濟成長和聯準會升息的重要推動力。

綜合德國、法國、義大利、荷蘭、愛爾蘭、比利時、西班牙和芬蘭八國的數據測算歐元區的金融週期。與美國類似,從 20 世紀 90 年代末開始,歐元區處於金融週期的上升階段,但與美國不同的是,歐元區此輪金融週期於 2010 年 10 月才見頂轉向。

歐元區金融週期的拐點和歐債危機聯繫在一起,南歐包括希臘、西班牙等國房地產泡沫破裂,銀行體系壞帳大幅上升,並通過政府對銀行的救助而導致主權債務危機。過去幾年在金融週期衰退調整中,歐元區經濟低迷,2016~2017 年經濟有改善跡象,信貸也有所反彈,但是否意味著金融週期已經觸底還有待觀察。

日本上一個金融週期的頂點是在 20 世紀 90 年代初。房價於 1991 年中見頂回落,泡沫破裂,銀行體系通過追加貸款掩蓋不良資產,“殭屍貸款”延緩了信貸見頂的時間,信貸對 GDP 比例於 1993 年底才出現拐點,之後日本的房地產和銀行體系步入了漫長的調整過程,經濟持續低迷並伴有通縮壓力。

經過十多年的調整之後,銀行信貸於 21 世紀頭十年的中期開始反彈,但房價直到 2015~2016 年才小幅上漲,日本新一輪金融週期只呈現溫和上升的態勢,主要由信貸驅動,對經濟成長的促進作用不大。

以上例子似乎顯示,很多經濟體在金融週期的拐點都伴隨某種形式的金融危機,但實際上並不是所有經濟體都如此。

瑞士、挪威和澳洲等國在最近一輪金融週期的頂點前後並沒有發生金融危機,這可能和其小型開放經濟體的靈活性有一定關係。雖然沒有發生金融危機,但房價下跌、信用放緩,導致這些國家的經濟成長也經歷了一段時間的衰退壓力。

中國第一個金融週期在接近頂部

為什麼說中國在經歷第一個金融週期?在改革開放的過程中,金融的改革比實體部門慢,直到 20 世紀 90 年代銀行貸款仍然帶有很強的行政色彩,1990 年代末政策主導壞帳處理並開啟銀行改制,大型銀行逐步上市,建立了現代企業的公司治理制度,銀行貸款的商業性特徵才逐漸提升。

2008 年全球金融危機前,因為外匯占款投放的流動性較多,政策對銀行貸款的限制力度較大,所以信貸增速並不快。全球金融危機後,外匯占款顯著下降,同時應對外部衝擊的政策刺激了信貸高速成長。另外,1998 年住房制度改革後,住房市場發展起來,信貸和房地產的聯繫日益緊密。

從 2008 年到 2017 年,中國的金融週期經歷了近十年的繁榮期。房價翻了幾倍,信貸擴張使得非金融部門的槓桿率大幅上升。金融週期似乎在接近頂部,各方面都在關注高房價對經濟結構的扭曲和對社會分化的影響。但房價似乎只有一個方向,越來越多的人甚至開始質疑房價能否出現顯著的下降。房價真的不會下跌嗎?未來哪些因素可能觸發金融週期下半場的調整?對經濟有什麼影響呢?要回答這些問題並不容易。

房價受需求和供給、內在和政策多方面因素的影響,在一個時間點看空和看多都能找到很多理由。信貸擴張如何影響經濟,債務的極限是什麼,去槓桿的路徑會是怎樣,對這些問題也有很多不同的看法,只能盡力提供上述看法給大家參考了。

華爾街見聞》授權轉載

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