闖蕩華爾街 30 年的股票分析師 告訴你做好投資的 10 個秘密

作者:阿爾法工廠   |   2017 / 10 / 14

文章來源:雪球   |   圖片來源:股感知識庫


瑞信董事總經理、全球金融策略首席 Michael J. Mauboussin 值其在華爾街激盪已滿三十年之際,特地撰寫了一篇特別版報告,將其過去三十年來總結的偉大投資者的十個特徵與投資者共享。因為 Mauboussin 本人是股票分析師出身,且在哥倫比亞商學院教授了 24 年《證券分析 (Security Analysis)》,所以其更偏向於從股票投資者的角度,來描述偉大投資者的特徵。

即便如此,十個特徵中關於面對人類“心理陷阱”和“心理弱點”的挑戰、對持倉部位比例控制和對組合的構建等方面的“描述”,對於任何類型的投資均有普遍意義。

對數字敏感

要成為成功的投資者必須要對數字敏感。雖然投資決策中很少涉及複雜的計算,但成功的投資者具有對數字和機率的“感覺”。

對數字敏感的重要體現之一,是理解財務報表。會計是一種商業語言,偉大的投資者對報表駕輕就熟,因為報表向他們展示了一家公司在過去和未來的表現。熟稔財報的目標有兩個,第一個是將財報的枯燥數字轉換成體現公司價值精要的自由現金流 (free cash flow)。

計算自由現金流需要用公司的現金收益減去公司投資對現金的消耗,公司投資包括了流動資金投入、現金收購和資本開支等。自由現金流是扣除對未來發展投入的現金後,“剩餘”的可向股東分配的現金量。雖然收益是衡量公司經營表現最常用的指標,但偉大的投資者非常清楚收益成長跟價值成長是兩回事。

如果公司對未來的投資不足,或投資未能產生“合適”的收益,公司可以在增加收益的同時毀滅價值。所以精明的投資者一般更關注未來自由現金流的現值所代表的公司價值,而非公司當期收益情況。

熟稔財報的第二個目標是理解公司戰略與價值創造間的聯繫。最簡單的方法是對比同行業兩家公司財報的每一條數據,從公司分配資源的方式推出其在行業競爭中所處的位置和改採取的競爭策略。更簡便直接的方式是看公司的已投資資本回報率 (ROIC: Return On Invested Capital)。ROIC 由兩部份組成,盈利率 (稅後淨營業利潤/銷售收入) 和資本流速 (銷售收入/投資資本)。擁有較高盈利率和較低資本流速的公司採用的是差異化競爭策略;而擁有較低盈利率和較高資本流速的公司採取的是價格策略。因此,對公司賺錢能力的評估,本質上是對公司能維持現有競爭優勢多長時間的評估。

理解價值(自由現金流的現值)

過去 30 年金融市場發生了翻天覆地的變化,回頭看看投資領域什麼變化了,什麼沒有變,最終會發現多數東西都變了。

上市公司的半衰期大約是 10 年,從足夠長的時間跨度來看,可投資的公司如走馬燈般在切換。然而有一點是亙古不變的:未來現金流折現後的現值決定了資產的價值,不管是股票、債券還是房產莫不如是。

當然評估現值對於股票投資者而言更為困難,因為價值中的三大要素:現金流、時間和風險在股票投資中都是由預期決定,而相較之下,債券投資中的現金流和時間因素都是由合約事先規定好的。

偉大的基本面投資者關注並理解自由現金流的重要性,即其可持續性。具體而言,需要綜合考慮公司所處的行業生命週期,公司在整個行業競爭中所處的位置,行業的進入門檻和公司管理層配置公司資源的能力等。

所以偉大投資者都非常清楚表面指標,如本益比和企業價值倍數等的侷限性。這些指標並不直接代表公司價值,而只是評估價值過程中需要用到的中繼工具而已。

正確評估公司策略 (即公司如何賺錢)

這一能力有微觀和宏觀兩個方面。

微觀方面,偉大的投資者對公司如何賺錢有深層的理解,他們會細看整個公司的經營。舉例來說,對於零售企業的分析需要細化到:開店的成本、購置商品庫存的成本、開店後的營收、利潤率等。對於這些行業細節有所瞭解,才能真正理解整個公司的經營。偉大的投資者對於自己投資的公司如何賺錢可以娓娓道來,如數家珍;他們從來不投資自己不瞭解的公司。

宏觀方面,是對公司競爭優勢可持續性的理解。只有有競爭優勢的公司才可能賺錢,其競爭優勢在財務上的體現就是,投資回報率高於其投入資金的機會成本。偉大的投資者理解所投資的公司在產業中的獨特地位,被投資的公司最好具有能夠防止競爭者持續進入的“防禦性優勢”,這種優勢的可持續性是公司估值的重要考量。

知道真正該比較的是什麼

比較在投資世界中俯拾皆是:股票與債券比、主動投資與被動投資比、價值股與成長股比、一檔股票與另一檔股票比,投資者們每天都在做各種比較。但真正區分一般投資者和偉大投資者的,是會不會比較基本面和預期。

公司的未來表現,銷售成長、營收利潤率和投資回報等方面反映了公司的基本面;而預期是市場目前對於公司未來表現的集體估計,直接體現在股價中。要在市場中賺錢,就必須能夠識別出市場預期定價中的“錯誤”。多數投資者都不具備這個能力,因為多數人的投資行為是基本面向好追買,基本面變差殺跌。所以偉大投資者獨特的能力在於,不僅理解基本面和預期是兩回事,而且還能通過比較發現這兩者之間的差距。

但對於人類天生的認知能力而言,這是一項巨大的挑戰。因為心理學家通過研究發現,人類並不擅長發現事物的絶對價值,但善於發現相對價值。但這在投資方面會造成很大“麻煩”,因為基於相對價值對比做出的投資決策並不是最有效的。例如,看到股價比之前高點下降了 50%,就認為出手的時機已經到了,理由是之前這只股票上次也是在下跌 50% 後大幅反彈的。

另一個巨大的人性障礙是我們原先“固化”的觀點會影響客觀判斷,我們的內心被“熟悉的偏見”所俘虜。心理學家在上世紀 70 年代初做過一項很有意思的實驗:問實驗群體東德和西德間的相似度大還是尼泊爾與斯里蘭卡間的相似度大,三分之二的人選東德和西德;然後針對同樣的兩對國家,換了一種問法:東德和西德間的差異度大還是尼泊爾與斯里蘭卡間的差異度大。理性客觀的結果應該是有三分之二選尼泊爾和斯里蘭卡,另外三分之一選東西德。但結果是有三分之二的人選了東西德。

最後一個“心理陷阱”是,人在建立因果關係關聯性的時候,常常混淆表象聯繫和內在聯繫。拿鳥兒可以飛翔為例,擁有翅膀和羽毛可以飛翔是表象聯繫,但是鳥兒揮動翅膀透過空氣動力學原理產生了拉升力,繼而可以飛翔才是內在聯繫。所以偉大投資者在將現狀與歷史比較的時候,會去瞭解造成這段歷史的內在機理,而不是僅僅是比較價格或其它表象。

用機率來思考

投資是一門機率藝術。偉大投資者整個的思維框架是建立在機率上的,並在市場上尋找價格與機率錯配所產生的投資機會。

雖然投資結果很重要,但是偉大投資者的關注點更側重於決策過程,因為好的結果不代表決策過程優異。因為機率的存在,好的決策有時也會帶來壞的結果,而壞的決策也會帶來好的結果。但長期來看,如果擁有正確的決策過程,即便時而出現壞的結果,投資的“總成績”也會令人滿意。

因此,學會將主要精力放在投資決策過程中,並接受偶爾不好的投資結果至關重要。此外需要足夠長的時間和投資決策數量來讓機率發揮作用。

偉大投資者的另一個偉大之處在於,他們清楚正確和錯誤的次數並不重要,重要的是每次正確時能帶來多少收益 (減去錯誤造成的損失)。這又是反“人性”的,因為人性是厭惡錯誤和損失的,但偉大的投資者摒棄了“人性”,不關注對錯,只關注手中投資組合終值。

更新自己的觀點

觀點是有待驗證的假設,而非一成不變的原則。

多數人喜歡一直保持自己的觀點,即便事實已經開始證明這一觀點可能已經“失效”。因為人與生俱來具備保護自己的觀點的“偏見”。

為了保護自己的觀點,多數人傾向於尋找可以印證自己觀點的事實 (同時忽略不利的訊息),或將中性事實向有利於自己觀點的方向理解。這種保護觀點的行為阻止了對事件的不斷思考,並避免根據新的變化做出行為上的改變。但偉大的投資者與人性的偏見反其道而行之:他們主動尋找與自己觀點相左的訊息、觀點和事實,並在有確鑿證據證明自己觀點錯誤時,果斷更新自己的觀點。

看似容易的行為,實際上常人難以做到。有研究顯示,這種主動尋找與自己觀點相反“論據”的人,在預測方面做得更加出色。這種主動違反人性的努力,可以對沖人內在的保護自己觀點的“偏見”。

最優秀的投資者理解周圍的世界處在不斷的變化之中,我們的觀點因此具有流動性。他們不斷尋找不同的觀點,並根據新訊息更新自己的觀點。更新觀點的結果是行動:更改部位方向或增減其在組合中的比重。

理解行為偏見的存在

心理學教授 Keith Stanovich 喜歡將 IQ 和 RQ 區分開來看。IQ 眾所周知代表一個人的認知能力,而 RQ (Rationality Quotient) 是指一個人做決策的能力。

教授認為,IQ 和 RQ 間其實並沒有太多重合。巴菲特曾經對著兩種能力做過精闢的解釋,他將 IQ 比作發動機馬力 (horsepower),RQ 比作輸出功率 (output):“我認為 IQ 就像發動機的馬力,實際輸出功率取決於運用 IQ 的理性能力。許多人擁有 400 馬力的發動機但是僅有 100 馬力的實際輸出,這還比不上 200 馬力但有 200 馬力輸出的發動機。”

心理學研究發現,多數人傾向於遵循經驗法則來進行決策,因為經驗性法則一般情況下是正確的,所以可以省下許多決策時間。但是經驗法則決策法自身會造成偏離邏輯和機率的偏見。偉大投資者對於這些偏見的存在具有強烈的意識和深刻的理解,並有意採取各種措施來管理或減少這些偏見對於投資決策的影響。

避開行為偏見的能力由三部分組成,一部分是天生的,一部分是後天的有意訓練,最後一部分是從環境中習得的經驗。

偉大投資者對偏見的控制能力高於普羅大眾,他們積極學習這些偏見並想方設法來管理它們,並在投資環境中不斷磨練。

區分訊息與影響

價格本身在金融市場中就是非常有用的訊息,代表了對於未來公司表現的預期。

然而投資活動本身並不是一門嚴格的科學,它本質上是一項社會活動,因此價格承擔了訊息和影響的雙重職責。

以歷史上發生的網路泡沫為例,隨著科技股價格上升,相關投資者享受到了紙面財富。但這種現象會對還未購入科技股的投資人產生了影響,讓其中的一些人“經不住誘惑”而跟買。這對股價會產生“良性循環”。

所以當時科技股的飛速上漲並不是因為投資者對於公司前景的瘋狂信心,而更多的是受眾人怕錯過賺錢機會心理的驅使。但偉大的投資者有抗拒這種影響的能力,這種能力在社交上體現為,不在乎別人怎麼看你。這又是“反人性”的特徵。

很多優秀投資者確實展現出這種矛盾:投資決策非常優秀,但在生活社交層面卻讓人頭疼。成功的投資者在制定策略時會綜合考慮不同觀點,然後最終形成一套合理但與眾人共識不同策略。眾人在多數時間裡是對的,但一旦發生錯誤,要做出與眾人“對賭”決定,需要極其強大的心理承受能力。

深諳部位大小的重要意義

有一部電影講述了一群 MIT 的數學高材生,找到了一套針對 21 點賭戲的算牌方法,然後在拉斯維加斯賭場所向披靡的故事。

這個“成功的故事”背後其實是由兩部分組成。第一部分是最醒目的,即他們的算牌和計算機率的能力,小組成員們分頭行動,並互相溝通哪桌的機率更好。但第二重要的部分經常被忽視:小組成員們知道該如何根據機率來分配手中的籌碼。

在投資領域其實也是一樣:先找到投資機會,然後通過適當比例的建倉從中盈利。而幾乎所有投資公司都會告訴客戶自己的投資策略,但鮮有公司會透露策略的持倉情況。

一般投資組合的建立要經過以下過程:首先明確策略執行方式 (在一個固定階段內一直持有直到實現最大盈利還是連本帶利滾動下注);然後尋找投資機會組合 (是一組短期機會還是一組長線機會,或兼而有之);最後再考慮組合所需要面對的各種約束 (流動性、投資期內可能出現的現金支取和槓桿等)。

只有完全回答完以上三個問題才能有效地分配部位。長期盈利的投資者與一般投資者的區別就在於,前者理解合理分配部位與識別投資機會對長期盈利而言同等重要。

閲讀

每年哥倫比亞商學院都會送學生到波克夏 (Berkshire Hathaway) 所在地奧馬哈與校友巴菲特 (Warren Buffett)“聊一聊”。他們回來後我都會問一下他們的收穫。幾乎所有學生都有些難以置信似地說,波克夏的大佬們建議他們每天至少讀 500 頁的書。

蒙格 (Charlie Munger) 說他最喜歡的是愛因斯坦的一句名言:“成功來自於好奇心、專注力、執著心和自省,而自省是指能夠改變自己固有想法的能力。”。閲讀可以說凝聚了以上成功要素的精要。蒙格接著說道:“在我認識的成功人士中,沒有一個不是堅持閲讀的人。”。而偉大投資者一般有三個主要的閲讀習慣。首先是將閲讀放在重要位置。巴菲特稱自己每天 80% 的工作時間都在閲讀。

其次,閲讀的內容包羅萬象,不僅僅侷限在商業和金融領域,而是讓自己的好奇心來決定閲讀內容。因為其他領域的想法或訊息有時在不經意間就能變成很好的投資參考。

最後,閲讀時持批判性思維,找出你與作者持有的不同觀點。經常思考和對比與自己想法不同的觀點,可以保持自己頭腦的開放性。

研究發現,成功人士的閲讀目的更側重自我教育,而非娛樂。

雪球》授權轉載

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