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產業
時間回到 2017 年 12 月初，可以常常在電視上看到由陳金鋒、戴資穎、聶永真三位名人所代言的天堂 M 遊戲廣告，廣告中以「每個人心中都有天堂」的標語來喚醒當初天堂玩家的記憶，上線首日就造成伺服器塞爆的盛況。橘子（6180-TW）股價也因為天堂 M 的話題而波動劇烈，營收則在 12 月 11 日天堂 M 上線營運後大幅上升，以下就簡略分析橘子營收狀況。
IFRS 15 影響收入認列
首先要注意的是，2018 有兩個大的國際會計公報開始適用，分別是 IFRS 9 金融工具及 IFRS 15 客戶合約收入，而後者的採用會造成遊戲業營收認列上的差異。在 IFRS 15 中屬於代理人性質的營收必須改採淨額認列，不得用總額認列，橘子銷售遊戲點數卡之業務就屬於這種類型。
舉例來說，當消費者購買 100 元的點數卡並儲值到某款遊戲後，假設遊戲廠商從中收取 90 元，橘子則抽取 10 元手續費，在原本的會計制度上橘子是認列 100 元的營收、90 元的營業成本以及 10 元的毛利，而新制將直接認列營收為 10 元。
適用新的會計準則並不影響橘子這方面業務的獲利，只是帳面上營收會下降，在公開資訊觀測站中的營收公告備註中，也都有還原總額認列之營收，以供投資人參考，同樣有賣點數卡的同業智冠（5478-TW）也有相同的情形。
天堂 M 的影響
天堂 M 在韓國於 2017 年 6 月 21 日上線，事前登錄達到 550 萬人，正式開放後玩家數又增加至 700 萬人，營運初期每日活躍用戶約 150 萬人。這也讓韓國營運商 NCsoft（036570-KR）的業績大幅成長，2017 年第三季的手遊營收成長至 5,510 億韓元，以 36 元的匯率換算，約為台幣 153 億，在天堂 M 上線以前，手機遊戲佔 NCsoft 的營收比重不多，因此可推估大部分的手遊營收皆是由天堂 M 所貢獻。
台灣的狀況則在預先登錄時達到約 250 萬人，一個月後會員人數突破 300 萬人，日活躍人數並沒有確切數據，但以登錄會員人數推估，相較韓國營收換算比例約在 0.4 左右，另外再以早先推出的另款手遊《天堂 2：革命》的數據來看，台灣與韓國的營收比例約在 1：5 之間，因此可推估台灣天堂 M 上線後前三個月的營收約落在 30.6～61.2 億之間。
這只是營收，獲利又是另外一回事。NCsoft 在 2017 年第三季的營業利益率提升到 45.07%；稅後淨利率則來到 37.82%，但橘子是代理商，除了負擔天堂 M 在台灣的營運費用外，還需要支付給 NCsoft 遊戲授權權利金。
翻開橘子 2003 年的財報可以發現，當年營收為 19.5 億，光付給 NCsoft 的權利金就來到 7 億，佔營收比例為 35.9%，因此可猜測天堂 M 貢獻的營業利益率約落在 10% 上下，也就是說營業利益約落在 3.06～6.12 億之間，以 2017 年底流通在外股本 15.6 億計算，貢獻 EPS 約落在 1.96～3.92 元之間。
實際上橘子 2017 年 12 月營收與 11 月營收的差額為 11.3 億，假設這全都是天堂 M 所貢獻。另外橘子 2018 年第一季的財報顯示遊戲部門的營收多了 36.2 億，若在其餘部門單月營收不變的情況下，以 1～3 月的相差金額計算，大概可推出天堂 M 貢獻的逐月營收為 1 月 12.9 億、2 月 13.6 億、3 月 9.6 億。因此天堂 M 上線前 3 月的營收約為 37.8 億，大概是南韓的 25%。
獲利若是以 2018 第一季來看，遊戲部門營業利益相較去年同期增加 4 億，單獨天堂 M 的營益率落在 11.05%，以 2018 第一季平均流通在外股本 16.9 億計算，讓橘子 EPS 增加 2.37 元，也幾乎就是整季的 EPS 2.41 元了。
後續營收下滑
但若只看天堂 M 剛上市的營收與盈餘表現來推估未來，就太過樂觀了，事實上目前手機遊戲的營收高峰期就是在剛上市的 3 個月，之後便會隨時間衰退。果然 NCsoft 的營收在 2017 年第四季就下滑至 3,271 億韓元，相比第三季整整少了 4 成。而橘子的營收也在上線 3 個月後有了明顯下滑，2018 年 3 月的營收與 2 月相比少了 4 億左右，以前述的推估計算，天堂 M 的 3 月營收相較前月下滑約 3 成。
因此投資人在預估未來營收與獲利時，不得不考量現今手機遊戲市場的生態：產品生命週期短，約 6～12 個月，同一款遊戲所能貢獻的獲利無法持續太久。
股價表現
對獲利大概有個底後，接著來看看股價。NCsoft 的 EPS 若以 2017 年第三季獲利 2,750 億韓元、股權 2,194 萬股計算，單季 EPS 是 12,534 韓元，公佈獲利後股價約在 45 萬韓元上下波動，單季本益比約在 35 倍上下，全年獲利則是 4,439 億韓元，EPS 為 20,232 韓元，公佈獲利後股價約在 40 萬韓元上下波動，全年本益比約在 20 倍上下。
以橘子來說因為是代理商，本益比並不會給得像開發商來得高，若以前文所估初期貢獻 EPS 區間 1.96～3.92 元來計算，給 30 倍的單季本益比，股價區間為 58.8～117.6 元，實際上在天堂 M 上線前，橘子最高漲至 119.5 元就反轉下滑了。
雖然這有點事後諸葛，但仍然是個參考依據，現在來看 2018 第一季 EPS 也只有 2.41 元，隨著營收衰退全年 EPS 可能落在 5 塊多，但明年就會不太樂觀。NCsoft 與橘子的股價近期都向下滑落，必須等到下波遊戲的推動，才會再度吸引眾人的注意。
未來發展
NCsoft 預計在 2018 年推出《天堂 2 M》，可能又會掀起一波熱潮，但應該不會像天堂 M 來的如此盛大，若橘子能繼續取得代理權，對於後續的業績仍然有不小的幫助。
另外旗下影音平台酷瞧在天堂 M 剛上市時搭配了原創戲劇《可惡！把我的青春還給我》一同宣傳，二手交換平台 Swapub 則推出天堂 M 相關活動，靠著天堂知名 IP 的效應，能否推動橘子底下子公司的發展，反而是投資人可以比較期待的地方。以酷瞧來說，如何找出台灣 OTT 影音內容平台的獲利模式，還有一段努力要走，面對的是許多國際品牌的競爭，採取在地化的策略有其道理，但自製戲劇的效果還看不太出來，需要更多時間發酵。
橘子的目標是要轉型為全方位網路企業，天堂 M 的出現算是給了公司一劑強心針，靠著這波獲利可以支撐其他子公司發展一陣子，而這段時間的營運成績，就有賴橘子底下的經營團隊努力了。
資料來源：橘子財報與年報、NCsoft 財報與年報、智冠科技官網、公開資訊觀測站、巴哈姆特、TechNews 科技新報、TechOrange 科技報橘、數位時代、路透（REUTERS）、股狗網
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