1929年 高盛發展史上最接近破產的一次危機

作者:撲克投資家   |   2016 / 09 / 22

文章來源:華爾街見聞   |   圖片來源:股感知識庫


說起今天的高盛(Goldman Sachs),大家讚不絕口。這是一個成功的金融企業,一個百年不衰的家族公司,擁有能夠在華爾街呼風喚雨的名譽和地位,無人敢小覷。但是,近百年前的一次換帥,卻使其險遭滅頂之災。

關鍵時刻

一戰結束,市場商機無限,但高盛的掌門人亨利·高盛(Henry Goldman)因為戰時的立場問題不適合繼續擔任最高領導人了,換帥成為必然。究竟由誰來接手這一正在上升的金融公司,成為當時緊迫的問題。

關鍵抉擇

高盛決定由企業創始人之一的亞瑟·薩克斯(Arthur Sachs)的哈佛同窗沃迪爾·卡欽斯(Waddill Catchings)掛帥,這人有著絕佳的工作背景和教育背景,這在當時被看作是非常英明,佔盡天時、地利、人和的決定。

應對策略

沃迪爾·卡欽斯以往的經歷和來到高盛後所取得的一系列成功讓他成為高盛說一不二的人物。他居功自傲,錯誤估計形勢,成立當時被稱作是偉大創舉的高盛交易公司,採用槓桿原理,無限放大投資和收益,將N倍數的風險也置於其中。一種叫“深淵式結構”的投資方式被沃迪爾一用再用,高盛交易公司加上它下屬的謝南多厄與藍山兩家公司,發授股票並推薦超額認購達7倍之多。高盛交易公司盛極一時,備受推崇。

策略結果

1929年秋,高盛交易公司遭遇了一場徹頭徹尾的金融災難:以“黑色星期五”為標誌的股市崩盤致使高盛交易公司的股票由326美元的高位暴跌至1.75美元。高盛的聲譽受到嚴重損害。

以下是全文:

說起今天的高盛,大家讚不絕口。這是一個成功的金融企業,一個百年不衰的家族公司,擁有能夠在華爾街呼風喚雨的名譽和地位,無人敢小覷。但是,近百年前的一次換帥,卻使其險遭滅頂之災。

“高盛”,其實是兩個從歐洲來到美國的德裔猶太移民家族的組合,“高”即高盛(goldman)而“盛”則是薩克斯(Sachs)。

那是1848年,27歲的馬庫斯·高盛(Marcus Goldman),一個德國鎮子上牧牛人的兒子,趁著歐洲保守派發動的反革命浪潮背井離鄉,經歷長達6週的海上航行來到了美洲東北大陸。他在新澤西組建了家庭,並於1869年舉家遷到了紐約。馬庫斯的女兒路易莎·高盛(Louisa Goldman)嫁給了塞繆爾·薩克斯(Samule Sachs),這位女婿於1882年被提升為公司的初級合夥人,公司正式更名為高盛·薩克斯(Goldman and Sachs)。

兩個家族的關係一直很好,而且薩克斯家的大兒子朱利葉斯後來又迎娶了高盛家的女兒羅莎,親上加親,1888年公司再度更名為高盛,即我們今天所熟識的Goldman , Saches & Co.。隨後50年間,公司的合夥人幾乎都是兩個家族聯姻,而且,高盛所有的業務也都是在取得兩家合夥人一致同意之後才開展的。

亨利·高盛很成功,在他掛帥高盛的35年時間裡,他與菲利普·雷曼(Philip Lehman)之間形成了一種與眾不同的合作模式—雷曼兄弟經營商品交易,高盛從事商業本票交易,同時兩家的合資公司從事證券承銷,利潤五五分成。總之,在亨利的領導下,公司迅速由一家猶太人經營的,總是艱難地完成其承銷業務的圈外公司,成長為一家以敢創新、有效率、高盈利被認可的圈內公司。

高盛換帥

可惜好景不長,一戰結束,亨利因為同情普魯士德國,堅持發表“不當言論和反動演說”而被迫辭職,亨利同時還撤走了他自己的可觀的資金,使公司陷入了巨大的融資困境。此時的高盛呼喚一位能夠接棒的企業領導人。事實證明,資金短缺好解決,但要找到合適的人填補亨利的空缺沒那麼容易。

後來,一位名叫沃迪爾·卡欽斯的人站了出來,他天資過人,容貌英俊,受過良好教育,言談舉止魅力無窮,並且在華爾街廣結人緣。同時,出生於密西西比州的沃迪爾是亞瑟·薩克斯昔日的哈佛校友和好友,畢業於法學院,曾在高盛以後將要聘用的律師事務所蘇利文·克倫威爾供職。在律師事務所期間,他參與並領導了多次重組的新公司—梅里坎兄弟、中央鑄造廠、斯洛斯·謝菲爾德鋼鐵公司,這些資歷使得沃迪爾在工業領域具有相當豐富的經驗。

一戰時期,他供職於摩根大通(JP Morgan)的一家子公司,專為盟軍採購前線所需物資。一戰接近尾聲時,他獲得了接觸高盛的機會,同時也熟識了高盛的客戶和相關業務。沃迪爾特點突出,他不僅是一位律師,也不僅是蘇利文·克倫威爾的一名合夥人,他還是經過實業管理歷練的人,而且他對待僱員和善大方。他在社會上的經歷使得大家都認為,他才是填補公司這個重要職位的最佳人選。

沃迪爾的就任使得高盛再次走上了前進的道路,他精力充沛的領導方式使得高盛內部信心滿滿,而此時,美國市場正邁入又一段企業融資的活躍期。戰後生意成長如雨後春筍,整個20世紀20年代業務量持續暴漲,高盛在此時期從事了大量的併購業務,也在這一領域扮演著越來越重要的角色。

但隨著一次次的成功,沃迪爾變了。他對自己的社會地位和能力的自信逐漸變成了傲慢,他曾經撰寫過一套散文集一般的書,極為樂觀地描繪了美國的經濟前景。他說,“不論社會環境如何,如果生意想要不斷做大,生產就得保持高速成長”。他天真地認為,“商業周期已經不再是一種威脅,美國的經濟發展前途無量”。他認為他自己就是美國的思想領袖,事實上,公眾也的確給予了他足夠的關注和信任。

沃迪爾還變得越來越狂妄,堅持要公司的更多股權。上任10年,他已經成為所有合夥人中個人持股最多的人,而且搖身一變成為高盛內部獨具“一票否決權”的大人物。

對於沃迪爾的狂妄,與高盛聯繫甚密的雷曼兄弟領導人菲利普·雷曼認為,沃迪爾不懂得制衡,過分激進且過於樂觀。沃迪爾的哈佛同窗薩克斯也曾發出過警告。但是,高盛的合夥人鐵了心要彌補亨利留下的空白,對這樣一位勇於進取的領導讚賞有加,沃迪爾算是佔盡了天時、地利、人和。

高盛交易公司

貫​​穿整個20世紀20年代的經濟高速成長“新時代”,讓美國在世界範圍內獲得了更多的認可。這一時期新科技發明猛增,股票市場蒸蒸日上,個人投資者參與證券市場的程度不斷加深。在炒股成為一種普通民眾也能廣泛參與的投資方式之前,個人投資者所能獲得的投資機會被局限在鐵路債和私人獨棟住宅的抵押貸款上。

沃迪爾在此時對公司的交易業務投入了更多關注,他成功地組織了幾個集合交易帳戶,他還在自己的辦公室單獨安裝了一台股票報價機, 打理並推動著高盛在外匯交易業務上的擴張。當時瀰漫全美的浮躁氣氛讓人辨不清方向,人們被鼓勵套用“一個簡單而謹慎的計劃”,憑保證金額度逐步向日益成長起來的股票交易市場投資。

在沃迪爾的構想中,一個真正具有活力的商業機構應該能夠及時從盈利能力下滑的業務中抽身,迅速轉投新興而充滿活力的市場或者產品。對於通過投資成為企業主的人來說,利潤是唯一重要的目標,所以要從投入的資金上實現收入最大化,開發產品或開拓市場僅是實現這一目標的手段。沃迪爾說,“一位真正現代意義上的商業領袖,應該有能力運作一家單純的信託投資公司,所有的注意力都集中在如何通過單純的資金運作來實現利潤最大化上”。

沃迪爾所說的信託投資公司通常都是以控股的形式出現的,其主營業務是向其它公司注資、控股,並行使運營管理的職責。在很多情況下,這些控股公司都集中在同一個行業內,特別是保險業和銀行業,還有城市公共事業建設行業。在企業合併的過程中,通過管理、創新和融資獲得的收益一次又一次得到驗證,最好的例證就有通用汽車、通用電氣、通用食品以及國際收割機等公司。

信托公司的資金運作是建立在對美國企業必將長期成長的預測基礎上,當時很多人認為,美國市場的長期成長不言而喻。與後來20世紀60年代出現的企業集團一樣,信托公司的專長是“金融工程”,同時還專注於為股東實現利潤最大化。

信托公司通常都會用借貸的資金或者運用一些“高級”融資手段,如優先股、可轉債、可轉優先股或附認股權債,籌措資金之後買下其運營的下屬公司的控股權。它們收購的下屬公司有可能是其他更小規模的控股公司。控股關係一層套一層,深不見底,被稱作“深淵式結構”(Composition en abime,法語講法),由此帶來的金融槓桿同樣也深不見底。這種金字塔結構在通過信託投資公司投入都市連鎖商貿的案子中最為明顯,其分紅要經過8層控股公司往下傳遞,最終付給個人投資者的紅利僅僅是付清了所有法定優先股紅利即利息之後剩下的部分。當時看來,創設信托公司為金融創新開拓了疆域,打造了在美國企業新時代資金運作的新模式。

艾伯特·戈登(Albert Gordon)說,沃迪爾·卡欽斯在20世紀20年代的時候曾經對公司的利潤成長速度相當擔憂,而且一度變得悲觀抑鬱,但他的本事就是能夠迅速轉變,也就是在最不合適的時間點,他開始轉向自信,因為他樂觀地預測了國家的美好未來。時值1929年的春天,他在這個最不恰當的時候作出了牛氣沖天的預測。

高盛所屬的信託投資公司名為高盛交易公司,作為發起人,高盛的合夥人共購買了IPO時10%的股票,其出資的1000萬美元相當於整個公司當時資金總額的一半。此時,即便信託公司還沒有運轉,剩餘的IPO股票就已經被公眾投資者熱捧,因此公司僅在原始股上就賺取了300萬美元的利潤,這使得大家對信託投資公司的期望值進一步攀高。

除了其控股的部分外,高盛還將通過對高盛交易公司的運營管理獲得其年利的20%作為回報。IPO不久,高盛交易公司的股價飆升,僅—兩個月內,股價即由IPO時的104美元上升到了226美元,兩倍於其帳面價格。在IPO的3個月之後,沃迪爾通過一系列動作撮合了高盛交易公司與金融事業集團的合併,而後者實際控制著製造業信託公司和多家保險公司,這一合併使得高盛交易公司的資產達到了2.44億美元。

而被沃爾特稱作“以流星速度”成長的高盛交易公司,其控制的資產很快就超過了15億美元。其實,它也是藉著信託投資公司在金融市場上飆升的東風成長中的一員。這一飆升使人產生了更加誇張的衝動—收購銀行,很快,高盛交易公司在紐約、費城、芝加哥、洛杉磯及舊金山等地的銀行中都獲得了控股權,同時還涉足了一些保險公司和實業公司。

失敗之旅

不斷的成功,使得沃迪爾與高盛愈加沉浸在亢奮中不能自拔。於是,他們進一步提高槓桿率,開啟了失敗之旅。

儘管股價虛高,高盛交易公司還是回購了價值5700美元的股票。後來他們與哈里森·威廉斯聯手,借助其當時也正在擴張公共事業帝國的時機,1929年夏天啟動了新的公司謝南多厄與藍山,後來兩家投資公司向多家控股公司投資,其中包括中央州電力公司、北美公司以及美國城市供電照明公司。除了5000萬美元的優先股之外,謝南多厄還以17.80美元每股的價格向公眾發售了100萬股普通股。

其中有400萬股被推薦人—高盛交易公司和中央州電力公司以12.50美元的價格認購。謝南多厄的股票被超額認購達7倍之多,第一個交易日即報收於36美元。謝南多厄不僅股票被超額認購,同時也通過可轉讓優先股超額融資4250萬美元,超出其總資本的1/3。

與債券一樣,優先股較普通股享有優先權,分紅時優先股先於普通股獲得紅利。1個月之後,藍山公司也開始運作,它在融資方面做得更過分, 發行了5800萬美元的優先股,相當於其1.31億美元總資本的44%。兩家公司發行的優先股每年合計應付紅利高達600萬美元。高盛交易公司持有謝南多厄公司40%的股份,高盛的合夥人滿心歡喜地認為,這次他們終於創造出了一台“永動型印鈔機”。

更荒唐的是,高盛的合夥人向公司的員工施加了強大壓力,要求他們以2倍於最初購買高盛交易公司的價格向謝南多厄和藍山投資。有一名頭腦清醒的年輕員工婉拒了這一要求,於是受到公司高層責難,“你這樣做對你今後在高盛的發展沒有任何好處”。

高盛交易公司及其下屬的謝南多厄公司與藍山公司極大地延伸了高盛在金融領域的觸角,以其總資本不足2500萬美元成功地掌控著5億美元的投資,約等於今天的60億美元。這種經營模式對於一家積極活躍而且專注於業務的華爾街公司來說實在是再便利不​​過了。

高盛交易公司控股了多家銀行和保險公司,這些下屬正好可以去購買高盛承銷的新發行的股票,與此同時被高盛控股的公司也不斷地為其創造新的投資機會。顯然,投行業務本身的收入變得微不足道,而3家新組建的信托公司所帶來的收入,以及由控股帶來的分紅收入使得高盛賺了個盆滿缽盈。

但“整個收入結構頭重腳輕,攤子舖得太大反而不能推行簡單而明智的管理模式”,而且高盛交易公司的收入來源過分集中,一旦其下屬的子公司停止支付紅利,信托公司就是一座紙牌屋,一推即倒。事實是,怕什麼來什麼,佔當時高盛交易公司資產組合50%份額的美國信託公司,於1929年7月停止了向母公司支付紅利。

“黑色星期五”

1929年夏天,兩位創始人家族的後代沃爾特與亞瑟·薩克斯,聽說沃迪爾正在獨斷專行地從事這些投行業務,趕緊從意大利飛奔到紐約,提示後者需要加倍謹慎。但當時正被牛市狂熱氣氛淹沒的沃迪爾對此置若罔聞,他甚至反唇相譏說,“你們最大的毛病就是毫無想像力”。

沃迪爾的狂妄在1929年完全能找到理由:道瓊斯工業平均指數以300點開盤,之後5個月徘徊在300~320點之間,隨後突然在價格和交易量上飆升。大盤於9月3日登頂381點的高位—相當於1929年每股收益的3倍,帳面價值的4倍,而且創造了2.5%的紅利,這在當時足以讓人驚嘆。利多消息無處不在,例如紐約國民銀行的股票以120倍的本益比交易,其它很多公司也都以10倍帳面價值的價格出售。新的股票發行由過去每年5億美元的規模暴增到51億美元,而這一切的推手就是信托公司。

1929年10月23日,這一天股市陰雲密布,道瓊指數跌回了1月的305點水平。在短短兩個月的時間裡,下跌幅度達20%,這一巨變致使整個市場緊張,開始增收保證金,賣盤迅速增加。10月24日週四,紐約證券交易所要求所有1200家公司都參加當天早上10點的開盤儀式。開盤後僅半小時,股價迅速大跌,報價器的紙袋產生了16分鐘的延遲,到了下午1點,延遲高達92分鐘,下午3點半的收盤價直到晚上7:35分才出來。

當天的交易量達到1289萬4650股,差不多是正常交易量的3倍。第二天即星期五,因為額外增加保證金造成的壓力下賣出,歐洲買盤的擴大,以及一些小的經紀人為了償還短期融資而加速賣出的行為,共形成了1640萬股的交易量。大流量的賣盤造成了主要股票價格下跌20%到30%,這一天成為銘刻歷史的“黑色星期五”(Black Friday), 當天道瓊指數收於248點。

隨著10月股市的崩盤,曾一度被認為是偉大創舉的高盛交易公司迅速淪為駭人聽聞的敗筆。這也是交易公司的股票第一次由326美元的高位暴跌,崩盤後最終價格為1.75美元,還不到其發行價的2%,甚至低於最高市場價的1%。雖然其它信託投資公司也在這次危機中蒙受損失,但是因為高盛交易公司的過度膨脹、過度融資,更因為沃迪爾-卡欽斯把所有雞蛋都放到了一個籃子裡,高盛變成了20世紀規模最大、損失最快,也是最徹頭徹尾的一次金融災難。

因為公眾投資者分不清高盛與高盛交易公司,所以信托公司的壞名聲自然而然地落到了整個高盛的頭上。

當然,高盛交易公司在二把手溫伯格(Sidney Weinberg)的運作指揮下,穩步下市,最後被阿特拉斯公司收購。這次事件讓高盛花天價學費買了一次深刻的教訓。禍不單行,在這次事件中,高盛不僅沒有賺到原來預期的財富,反而蒙受了巨大的損失,其多年積累的資金一夜回到了30年前的水平,整整一代人努力得來的成果化為了泡影。成立高盛交易公司後,高盛從未出售過其所持的原始股,因此在清算之後,虧掉了1200萬美元。

1931年,高盛交易公司一家虧損的資金超過了其它所有信託投資公司損失的總額。華爾街排名前14位的信託投資公司累計虧損1.725億美元, 高盛交易公司一家就虧了1.214億美元,佔70%,其虧損遠遠高於排在損失榜單第二位的雷曼公司,雷曼當時僅損失了800萬美元。

對於驕傲的薩克斯家族來說,高盛交易公司的失敗簡直就是奇恥大辱。而最大的傷害莫過於對其家族企業名譽的傷害,他們一家為高盛的成長傾注了無法計數的時間和精力。於1934年辭世的薩克斯在人生的最後幾年裡只對一個問題感興趣,就是“公司的名聲怎麼樣”。

沃爾特·薩克斯評價沃迪爾時這樣說:“多數人都能經過厄運的考驗,只有極少數人能夠經得起成功的考驗。很可惜沃迪爾不是後者中的一員。他曾經一貧如洗,但他突然覺得自己身價倍增。他曾是帳面上的富翁,但僅僅12個月,他又回到了一文不名的狀況​​。或許我們當年沒有足夠的才智應對危機,或許可能是我們太貪婪了,但是最大的問題在於我們沒有及時收手。

《高盛帝國》一書的作者查爾斯·艾利斯(Charles D. Ellis )在深入探究高盛集團的發展歷程後,評論此次高盛遭遇的股災說:“10年中,特別是在10年的最後一年,沃迪爾差點搞垮了整個公司,這一事實再一次證明,在金融槓桿的撬動下,由早年的成功吹捧出來的盲目樂觀主義,可能會變得相當具有破壞力。”

高盛近百年前選錯領導人致使其差點沒頂的教訓,成為日後高盛騰飛的歷史鋪墊,教育一代又一代高盛領導人和所有的業界人士引以為戒。

華爾街見聞》授權轉載

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