2016人民幣貶值空間有多大?高盛是這樣測算的

作者:儲芸   |   2016 / 01 / 13

文章來源:華爾街見聞   |   圖片來源:華爾街見聞


近期市場走勢表明,未來一年面臨的主要不確定因素是人民幣貶值幅度會有多大。新年開始,不可交割遠期匯率所計入的未來一年人民幣兌美元的貶值幅度為5.5%,高盛高華對客戶調查顯示市場預期的貶值幅度接近10%。而該行近日從中國國際收支的視角給出判斷,2016年人民幣貶值空間相當有限。

高盛高華在1月5日發布的報告中指出,從國際收支視角看,影響人民幣走勢的主要因素有二:

1)油價下跌有利國際貿易,有助於推高經常項目順差⇒人民幣升值

2)資本外流風險或加劇,在人民幣持續迅速貶值的情況下尤其如此⇒人民幣貶值

量化估算下來,以上兩個因素或能相互抵消。

油價下跌對貿易順差的貢獻有多少?

油價下跌大大改善了中國的貿易條件。這一點從貿易差額在GDP中的佔比可明顯看出(圖表1),從美元計算的貿易差額來看則更為明顯(圖表2)。

2016人民幣貶值空間-1

將低油價對經常項目的影響進行量化,圖表3顯示出中國的經常項目情況,並將貿易差額劃分為石油和非石油部分。2015年中國石油淨進口量約為25億桶,因此油價當年平均下跌10美元意味著貿易差額改善了250億美元。而實際上,油價從2014年的平均每桶97美元降至2015年的51美元,計入石油進口量一定程度的上升後,這意味著石油逆差下降近1,000億美元(從-2,160美元至- 1,240美元)。

2016人民幣貶值空間-2

圖1顯示,石油貿易逆差(紅線)收窄,而非石油貿易順差(藍線)顯著擴大。以美元計算,當前的總體貿易順差(黑線)超出以往任何時期的水平。

假設油價保持在當前水平且進口量繼續增加,那麼今年的石油逆差可能進一步減少410億美元(至-830億美元)。假設服務貿易逆差繼續強勁成長,那麼今年經常項目順差可能達到3,600億美元,這一順差水平上一次出現是在全球金融危機之前。

基於高盛高華大宗商品策略團隊認為油價今年跌至每桶20美元的風險較高,該行指出,經常項目順差的潛在擴張幅度顯而易見。比如,油價迅速跌至每桶20美元可推動經常項目順差擴大320億美元。

而如果油價處於當前水平附近,即便將持續擴大的服務貿易逆差計入在內,今年的經常項目順差仍可能接近4,000億美元(去年順差可能高於3,000億美元,而2014年為2,200億美元) 。

經常項目順差持續擴大為外匯儲備提供了較大緩衝空間

經常項目順差擴大使中國獲得更大對沖資本外流力量,換句話說,有更多錢,外匯儲備縮水的空間就更大。

假設2015年第四季及以後(此前三季淨外商直接投資基本持平)淨外商直接投資為零,並將第四季外匯儲備縮水1,000億美元計入在內,得出2015年外匯儲備規模減少3,270億美元。

按“資本外流=外匯儲備變動-經常項目-淨外商直接投資”的公式,得出2015年資本外流規模為7,280億美元。

基於對經常項目及淨外商直接投資的假設,估計今年資本外流規模可能達到3,600億美元,而外匯儲備規模將保持不變。鑑於對經常項目預測的風險偏向上行,高盛高華認為資本外流“空間”為3,500億至4,500億美元之間,而超出這一限度後,外匯儲備將顯著縮水並對人民幣帶來貶值壓力。

總體來看,高盛高華認為龐大且不斷擴大的經常項目順差為外匯儲備提供了較大的緩衝空間。只有規模極為龐大的資本外流才能對人民幣構成貶值壓力。因此至少從國際收支的角度來看,人民幣的貶值空間相當有限。

前十年的人民幣走強是合理升值

高盛高華曾在去年8月人民幣貶值後發布“匯市點評”報告,報告中基於經常項目規模構建了一個合理價值模型,用來計算經週期性因素調整後的經常項目實現均衡所需的實際有效升值或貶值幅度。這一名為基本均衡匯率(FEER)的模型顯示,人民幣實際上位於合理價值(圖表4)。並指出,過去十年人民幣實際有效升值彌合了較大的低估缺口,而並非開啟了高估缺口。中國出口數據領先其他新興市場也證實了這一點(圖表5)。

該行指出,接近合理價值並不能排除人民幣進一步貶值的可能性,尤其是在美元按我們預期走強的情況下。近期走勢顯示中國決策層的人民幣貶值意願(甚至是期望)增強,這與合理價值和前文所述的國際收支視角相比是另外一個考慮因素。

2016人民幣貶值空間-3

華爾街見聞》授權轉載

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