理解金融體系的流動性供需機制(一)

作者:見智研究所   |   2017 / 04 / 24

文章來源:華爾街見聞   |   圖片來源:Jayroz


經濟體系是建立在互相關聯的基礎之上的,在這個體系中,資金流以及與之關聯的信用關係、對手方關係在一個多元機構的複雜體系中發生。

這其中某一實體受到壓力時,會迅速傳導至其他的實體,在極端情況下轉變為金融危機 — 舉例來說,貝爾斯登 (Bear Stearns Cos.) 短期融資的斷流迅速轉移至其對手方 AIG,雷曼 (Lehman Brothers Holdings Inc.) 破產引發的危機蔓延使我們有了一種迫切關鍵的需要,即描繪出資金 (融資) 流與抵押物流的流動結構以及動態變化,以理解金融市場運作之根基。

在本文中,我們展示了一張基於銀行/交易商銀行資金流動 (入/出) 的結構圖。對於有抵押融資 (secured funding) 的資金流,我們亦標註了抵押物以及證券的流動。

本圖是描繪性的,目的在於為更細節的資金網路模型提供一個概略圖。OFR 當下已經在應用本圖,並設計一個機遇代理基礎的模型以評估金融缺陷。本圖對於描繪金融體系核心資金流的數據評估也有重要作用。

結構圖中展示了資金流從核心資金來源的路徑,比如貨幣市場基金、養老金以及企業司庫,資金通過銀行/交易商傳遞至資金的需求方與適用方。

資金不是簡單地在機構間傳遞的,而是經過一系列形式的轉換,比如期限轉換:標準的銀行業務既是獲取短期的儲蓄存款 (負債) 並投放長期貸款 (資產) ;信用轉換,比如那些信用水平沒有銀行/交易商好的對沖基金可以通過銀行/交易商作為中介獲取一些他們本來無法獲得的資金來源;流動性轉換,比如將流動性差的資產:住房抵押貸款證券化,轉變為存在流動性分級的債務工具;風險轉換,比如通過衍生品工具來改變資產端的回報分佈。

對於這些轉換而言,資金提供了“燃料”。因此,在金融壓力較大的情形下,失去資金來源可謂主導性風險,因為這影響了銀行/交易商創造或仲介這些轉換的能力。

我們在本文中,通過資金結構圖來引入“融資持久性”的概念並強調其重要性不可小覷。融資持久性的含義是在壓力時期面對訊號及聲譽考量時期的資金有效期限。

對於銀行/交易商而言,他們的信貸以及貸款承諾是可持續的,但這些資產的融資來源則未必可持續,這就可能使得銀行暴露在資金短缺的風險當中。甚至可能會引發銀行受迫出售自己的資產 — 銀行/交易商對資產的大甩賣以及迅速抽走融資,會引發下游層級的負債壓力,轉變為負債 (資金) 主導的大甩賣,銀行資產端的下游機構必須尋找替代的資金來源來填上被削減的融資。

金融市場參與者的資金錯配在危機以來成為了廣受關注的主題,監管者欲圖建立起監控流動性的體系,而學術研究者則側重於研究流動性錯配。但在壓力時期,基於資產與負債期限的錯配未必準確,因為資金的有效期限往往與約定的期限會有出入。

銀行/交易商對於收回資金會比較謹慎,因為他們不想發出自身處於流動性匱乏的信號,也不想影響他的業務。同理,銀行/交易商也可以在合約約定的到期時間以前磋商收回其資金。

融資圖的結構組成部分

金融體系的動態變化以及缺陷建立在其兩大流動分支之上:資金流以及證券及其衍生品流。這些流動一般通過金融實體網路展現,比如銀行作為金融節點、資金流動則構成邊界。而我們的圖則是基於資產負債表的,通過描繪一級業務活動以及資金來源的單一機構 — 大型的美國銀行/交易商機構來型構。

圖中描繪的細節深入至銀行/交易商的內部工作機制。它展示了資金以及證券是如何在銀行內部的業務台之間移動的:比如一級經紀商 (Prime Broker) ,主要與諸如對沖基金之類的客戶進行業務往來;交易台,為客戶提供做市,並對沖內部風險;衍生品操作台;以及銀行/交易商司庫 — 提供權益及債務發行融資。

在圖的中心,是體系的“神經中樞”,既銀行/交易商的融資操作,在這裡,銀行/交易商將買入,或者對方抵押物置入的證券再作為抵押物質押出去進行回購融資;或是將通過逆回購以及證券出借交易融入的證券借出,來滿足客戶的做空需求,以及融資需求,或是同業的需求。

理解金融體系的流動性供需機制(一)-04

此外,本圖通過描繪銀行/交易商與其客戶 (對手方) 相關的資金及證券的來源與使用關係型構出銀行/交易商的業務細節。包括同業市場操作中的關聯 (標準金融體系網) ,廣義的金融關聯 — 納入了貨幣市場基金、養老金、對沖基金等金融機構。

通過這些對手方金融機構,銀行/交易商可以獲取證券來出借給自己的客戶,或者用做覆蓋自身交易操作的曝險 (Exposure) 。一般而言,銀行/交易商在運營自身的資產以及負債兩端的交易對手方類似。

圖中的箭頭描繪了資金以及證券通過交易的流動方向,而資金來源的可持續性與穩定性,金融壓力的導火線以及不同市場參與者之間的資金風險也得以在圖中闡明。也就是說,本圖實際上也是一張抵押物圖。在有抵押融資中,流動是雙向的,資金流向一端,抵押物流向另一端。我們在圖中用雙向的箭頭表示。

銀行/交易商的業務活動

銀行/交易商在圖的中軸,倘若將之想像為生產線的話,則產線的內部組成為:一級經紀商,融資操作台,交易台,衍生品操作台以及銀行/交易商司庫。中軸的左右兩側為“產出”和“投入”,“投入”在經過銀行/交易商各個環節的轉換以後成為“產出”,到“消費者”手中。

一級經紀商

銀行/交易商的一級經紀商為對沖基金提供諸多金融服務,包括提供保證金貸款來加槓桿,或是供券以服務做空活動。對沖基金在尋求覆蓋其空頭頭寸 (編者按:期貨合約買方處於多頭(買空)部位,期貨合約賣方處於空頭(賣空)部位。) 的時候會向銀行/交易商提供現金來 (讓銀行/交易商) 獲取這些證券。

一級經紀商是對沖基金兩大職能的中介體:多頭頭寸的融資加槓桿需求,以及覆蓋空頭頭寸時的融券需求 (同時在融券時將資金融出給一級經紀商) 。銀行/交易商會通過其證券出借交易台以有抵押的形式融入券 (借券出券) ,或者拿自己或者客戶的多頭頭寸給到融券需求方。

對沖基金在加槓桿時將證券給到一級經紀商以獲得保證金貸款。銀行/交易商可以通過將獲得的證券再作為抵押物融出,在回購市場拆入一筆同業客戶 (其他銀行/交易商的客戶) 的自由現金,或者就拿這筆獲得的證券去覆蓋其他客戶的空頭頭寸。

融資操作

銀行/交易商的融資操作包括有抵押融資,即使用證券作為抵押物來拆入資金。有抵押融資可以使得銀行/交易商使用自有證券,或者客戶交付的抵押物證券來進行融資。

此外,融資操作同樣可以作為中介角色服務客戶的融資需求,比如將客戶給到的抵押物再在回購市場融出,獲得資金。這種融資操作一般被稱為“匹配帳簿”。通過這種業務,銀行/交易商為客戶的固收產品提供槓桿,在這之中其扮演的角色類似股票市場中一級經紀商的角色。

在證券出借交易中,出借方收到現金或者證券,而銀行/交易商則獲得券。該操作與前述的回購交易類似,接觸者也獲得了資金,但是證券出借的初衷在於滿足銀行/交易商的證券需求 (而回購則是滿足融資需求) 。

還有一大重要的銀行/交易商業務既是傳統的機構及零售信貸。這些業務的資金來源則是機構以及零售存款。

交易台

銀行/交易商的自營交易台管理其做市活動中的庫存,既通過有抵押融資融入的那個部分 — 包括買入證券的多頭曝險,以及賣空證券的空頭曝險。空頭曝險的覆蓋需要從證券出借者、其他銀行/交易商以及其他中央對手方借券來覆蓋。此外,交易活動也同樣包括將庫存再打包為證券化產品。

衍生品操作台

銀行/交易商的衍生品操作台為自身以及客戶處理衍生品 (期貨、遠期、互換以及期權) 交易來對沖或者降低對應頭寸的風險。對應的頭寸往往是商品、利率、貨幣、股票以及債券。衍生品的結算可以是通過交易商的,也可以是雙邊完成的。雙邊衍生品交易曝險可以是有抵押的也可以是無抵押的 (由對手方之間磋商決定) 。倘若衍生品交易存在抵押物,銀行/交易商的應付曝險需要遞交抵押物給雙邊對手方或者中央對手方 (應收曝險則相反) 。

銀行/交易商司庫

司庫通過權益以及債務融資來融入長期無抵押的資金,同時也包括諸如商業票據之類的短期融資工具 (CP) ,權益提供了所有融資操作的資本基礎,此外,權益以及無抵押債務亦為一些難以以有抵押資金融資獲取的資產提供資金。

需要指出的是,商業票據的可持續性比較差,因為一般而言商業票據的期限小於 270 天,而在壓力情形下,商業票據在到期時很難進行再發行操作。有時銀行/交易商還需要回購商業票據來避免向市場釋放負面信號。

未完待續……

華爾街見聞》授權轉載

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