《反脆弱》讀後感:從世界的不確定性中獲利

作者:傑晟JasonZheng   |   2017 / 09 / 06

文章來源:雪球   |   圖片來源:股感知識庫


在《黑天鵝 (Black Swan) 》一書中,作者納西姆·塔雷伯 (Nassim Taleb) 認為,由於人的認知缺陷以及客觀事物的複雜性,我們往往容易高估自己的預測能力而低估客觀事物的不可預測性,這可能導致我們在收益有限的情況下承擔了過多的風險,而我們對此卻渾然不知。“你不知道的事比你知道的事更有意義”,這似乎是一個消極的悖論,那我們還能幹什麼?

正如作者所言,《黑天鵝》最多只能算作其新作《反脆弱 (Antifragile:Things That Gain from Disorder) 》的註腳,在新作中塔雷伯更具體地提出了“黑天鵝”的解決方案,並更進一步闡述如何讓隨機性、波動性、不確定性、不對稱性為我們所用,讓我們受益,而不是受傷。“風能吹滅蠟燭,卻能使火越燒越旺”。

隱藏的脆弱性

“脆弱”是一個現有的形容詞,很容易理解。比如,玻璃杯相對地面是脆弱的,但事實上你並不會經常打碎玻璃杯,因為你對此早就有所警惕。帶來危險的脆弱性是那些複雜卻被誤認為是簡單的東西,那些由於人們對機率的誤解而被認為幾乎不可能發生的事情,這些隱藏的脆弱性被低估或忽視,從而帶來可怕的結果。比如,投資中對“低估”的過度自信以及對成長的過度樂觀,都可能帶來毀滅性的結果。

也許你能預測到公司的業績,卻很難預測股價。由於營業收入確認滯後於銷售,預測房地產公司的短期業績並不太難,短期內股價與業績並非線性關係,短期股價受很多複雜因素影響。在這裡,脆弱的並不一定是未來的業績或股價,而是過於樂觀下的“槓桿”。

同樣,當下創業板的故事滿天飛,誰又能保證參與者的情緒能一直如此高亢呢?也許未來,“故事”也會被證明是脆弱的,畢竟這樣的故事已經重複了很多次。

“強韌”並不夠,重要的是“反脆弱”

對此,我們要怎麼辦?在上面的案例中,如果我們不引入槓桿,避免了血洗,但股價還是掉了一半,損失慘重。如果我們不在當下買入創業板股票,也許能夠避免未來的血洗,我們看似“強韌”,但也沒有因此而得到什麼。

在過去,我們可能會認為“脆弱”的反義詞是諸如“強韌”、“堅固”之類的,但這類詞其實是中性的,“強韌”並不能使你更“強韌”,我們需要“反脆弱”,這是一個過去並不存在的單詞。它被塔雷伯定義為不會因隨機性和不確定性而受害,反而受益,而且需要在隨機性和不確定性中具有不對稱選擇權才能受益。

作為一個整體,大自然就具有反脆弱性。地球運轉了 40 億年,如果僅有“強韌性”,那麼地球今天將會是 40 億年前的那個原始星球,可能跟我們今天看到的其他星星差異不大,但幸運地它在隨機性破壞中進行重組、選擇,從而形成今天這樣具有多樣性、適合多種生物生存的環境。

這個環境中的生物的進化過程也體現了反脆弱性,依賴於波動和不穩定,不適應的個體表現出脆弱性而消失,具有適應特性的個體得到生存選擇並將特性遺傳下去,也就是,“殺死我的使別人更堅強,殺不死我的使我更堅強”。

在生意場上,也處處可見反脆弱性的運用。銀行推出選擇權貸款,也就是給創業型企業貸款,並通過聯合其他金融機構與企業簽訂合約,未來有權將貸款的一部分轉換成企業的股權。企業在 IPO 之後,可能股權溢價被炒得很高,銀行可能因此獲利豐厚。如果企業最終無法 IPO,那就只有貸款收益罷了,並無其他額外損失。

在資本市場,有時候一些金融合約也體現出反脆弱性。比如一些期權合約,當這個選擇權具有不對稱性且對你有利的時候,你可以在買入股票的同時,通過期權鎖定損失,當你的最大損失有限 (沒有為期權支付太高的成本) ,而收益可能很大的時候 (潛在的波幅可能很大) ,你應該這麼做。

一定情況下的可轉債也是如此,它的債性鎖定了其最低價值,而股性選擇權則使它的收益可能很可觀。雖然按轉債贖回條款,在 130 元以上存在被強制贖回的可能,從而限制了最高收益率,但可以通過質押正回購,以市場利率進行融資再買入,因為債性本身帶來收益,與融資成本兩相抵消,又因債性鎖定最低價值使得價格不會偏離太遠,向下波動性並不大,從而使得這種槓桿不容易體現脆弱性,如此,通過加槓桿,可轉債反而體現出更強的不對稱性。

反脆弱性是需要付出一定成本的,有時候這種成本是有限的支出,適當的溢價,有時候還包括耐心的等待。

槓鈴策略

如果沒有合適的期權合約、可轉債、帶轉股條件的優先股,我們的投資系統要如何做到反脆弱?塔雷伯認為,應對所有不確定性的最好辦法是槓鈴 (或雙峰) 策略。槓鈴策略意味著關注兩個極端而不是中間地帶,兩個極端並不需要對稱。

一個是極端的風險厭惡,一個是極端的風險偏好。排除中間地帶是因為對於風險來說,“中等程度的風險”往往有很大的迷惑性,在人類參與的複雜活動中,風險實際上很難被機械化地精確計量,脆弱性容易被識別但並不容易被計量,中間地帶很可能隱藏著巨大的風險。

槓鈴策略以否定法為起點減少風險,其次才是風險偏好一端的“隨機致富”,天上下黃金的時候,你要保護好自己的腦袋,也要準備好用桶接。對於滾雪球來說,既要避免遭遇巨大沖擊而使雪球被撞散,又要遇到濕而長的雪道。

以投資組合為例,現金 (包括一些利率債或可轉債) 意味著極端的風險厭惡,但它保證了不利因素的減少,並且它沒有那麼消極,一定情況下,它可以用來置換跌入低位的風險資產。

《安全邊際 (Margin of Safety) 》的作者賽斯.卡拉爾曼 (Seth Klarman) 在 2009 年金融危機低點,仍然保留有 20% 的現金。當股市大型績優股一跌再跌,投資者抱怨市場無效,但如果你仍有現金,越無效的市場對你越有利。

貪婪者總認為現金會拖累收益率,但複利的另一個奧秘在於,多賺 1/3 又虧了 1/3 的結果是小於 1。而風險資產大類比如股票,且不說短期因素複雜難測,長期看企業未來前景也變幻莫測,你界定的中等風險的股票可能隱藏著極大的風險,所以實質上應當把股票整體看作高風險資產。

高風險資產整體的組合配置分散了風險,從而在一定程度上起到了減少不利因素集中爆發的可能。但是,由於反脆弱需要混亂與波動,過於分散可能會使組合失去波動性,所以組合應當是適度分散的,當然,如果不對稱選擇權有利於你,集中並不會給你帶來傷害。

實際上,資產配置及其動態平衡,是一種簡單卻並不容易的槓鈴策略,當然,未必是必需的,比如,90% 的資產為類現金,10% 投資於具有強波動性的槓桿期權,簡單的槓鈴策略也可能是具有反脆弱性的。

反脆弱系統並非否認投資中基本面研究的作用,槓鈴策略風險偏好一端的賭注也得有很高的勝算才能扔出去,實際上,巴菲特正是運用反脆弱性的高手,他常使用的優先股工具以及他的保險生意,都具有反脆弱性。只是“價值投資”容易被誤解為對基本面的無窮解讀,但絆倒我們的永遠超出我們所想,所謂“知不易,行更難”。那麼,為什麼不做到“知自己不知”,然後讓自己有權選擇是否“行”呢?

最後得一說的是,儘管塔雷伯有交易員的經歷,但他在《反脆弱》一書中對反脆弱在投資中的運用著墨並不多,因為,在生活中,存在很多的脆弱地帶,我們可以在很多領域中受益於反脆弱思維。

雪球》授權轉載

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