該如何估值 像特斯拉和蘋果的科技公司

作者:雲峰金融   |   2017 / 10 / 02

文章來源:華爾街見聞   |   圖片來源:Jayroz


科技公司的“黑科技”有些離我們很遠,比如特斯拉 (Tesla) 老闆全球招募志願者殖民火星的計劃;有些卻離的很近,比如共享經濟。

對於普通百姓來說,產品好用不好用,可以作為評判黑科技價值的唯一標準;但對於投資者來說,卻沒有這麼簡單粗暴的捷徑。因此給科技公司估值,就成了一門很有意思的學問。就算是相對透明的次級市場,對科技公司的估值也一直眾說紛紜。

為什麼蘋果 (Apple) 的 PE 只有十幾倍,而亞馬遜 (Amazon) 卻能幾十上百倍?今年之前大家都說科技股估值已然不便宜,可今年普遍漲了 40% 之後,為什麼說其便宜的聲音卻更多了?

以蘋果和特斯拉為例  

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(來源:網路圖片 (2010 年 6 月)  

美國四大科技公司“FANG”中,只有蘋果公司  (AAPL) 以賣實體產品作為主要的收入來源,但就是這麼一個賣手機和電腦的公司,以市值 7680 億美元市值貴絶全球。

無獨有偶,電動車車製造商特斯拉 (TSLA) ,在今年以超過 600 億美元的市值超越福特 (FORD) 和通用汽車 (GM) ,成為業內“一哥”。

蘋果手機熱門?超夯!特斯拉導航的螢幕大不大?大!但投資市場用現金來對這些科技產品的未來進行投票時,究竟用什麼來決定高低的呢?

產品的經典估值模型

對於產品的估值,教科書上有如下說法:

Pot (t) =Pop (t)XTek (t)XAwr (t)XAvl (t)XBuy (t)

其中:

  • Pot (t) =t 時點的市場潛力 (潛在購買者人數)
  • Pop (t) =選定的市場區域在 t 時點之人口基數     
  • Tek (t) =t 時點的科技實現程度
  • Awr (t) =潛在購買者中知曉產品的情形
  • Avl (t) =產品的可接收性
  • Buy (t) =潛在購買者在t時點購買的意願

如果用人話來解釋,大概就是今天我要開一家麻辣燙,如何估算我這家店值多少錢呢?

這取決於:

  • 每天經過我店門的人流,
  • 我家麻辣燙比別人家好吃的程度,
  • 路人甲乙丙需要多少時間知道我的麻辣燙好吃,
  • 能接受吃麻辣燙的人的百分比 (有些人天生不喜歡吃辣) 以及
  • 上述知道我麻辣燙好吃並且剛好路過還要能吃麻辣燙的潛在消費者中,實際會購買我家麻辣燙的人數比例。

如果把模仿和創新的係數同時考慮,那麼還有一個更複雜一點的公式:

Adpt= Ino (Pot-Cumt)  + Imi (Cumt/Pot)   (Pot-Cumt)  

巴菲特:誰告訴你蘋果是科技公司,他是“消費必需品”公司!

從股價走勢反推,可以很確定是 iPhone 的火爆帶動的蘋果公司估值上升。

在第一代 iPhone 發佈後,經濟危機對於公司股價帶來的只是短暫影響,而強勁的銷售和全球手機普及的潮流下,巴老一改多年以來“不碰科技股”的觀點,在 2016 年大筆買入蘋果公司,並成為主要股東之一。

該如何估值 像蘋果和特斯拉的科技公司-04(來源:Bloomberg,雲鋒金融整理 (數據截止 2017 年 6 月 20 日)

雖說此次交易並非巴菲特 (Warren Buffett) 親自操盤,但按照其在 2017 年股東大會的說法,蘋果公司變得吸引的是因為其產品已經從高科技產品變成必需消費品,而這種產品黏性帶來的收入是穩定的,因此符合他的胃口。

換句話說,巴菲特還是喜歡吃肉,買蘋果的原因是因為這家公司已經從雞蛋變成了雞。 消費必需品就是人們已經習慣了存在的產品,例如每家飯店總會有可口可樂 (Coca-Cola) ,每個一線城市大型商場總會有 Nike 愛迪達 (adidas)

蘋果手機累積銷量超過 10 億部,從 2007 年開始累積的“果粉”數量超過一億人。此外,蘋果的用戶忠誠度是十分高的,換言之每一代蘋果手機的更新,總能吸引到相當部分的消費者進行重複購買,其品牌本身已經形成了護城河。

套用教科書公式:對蘋果而言,Awr (t)  以及Avl (t)  將會無限接近於最大值。即使蘋果手機保持過去 10 年的營運情況,也能夠享受市場自主發展的紅利。公司現金和淨資產不斷成長從側面證明了這個觀點。

所以蘋果已經不玩科技,而是玩消費。這也是為什麼伴隨著 2016 年下半年以來全球經濟成長加快,蘋果的估值除了 iPhone 8 的預期的溢價外,發達國家整體消費能力的提高同樣有助於股價和估值上漲。

巴菲特的這一邏輯,或許顛覆了很多傳統用總市值減去蘋果淨資產然後估算 PE 算法的觀點,打開了不少分析員的任督二脈。

如果大家再看蘋果公司的營收情況,不難發現收入成長除了 2015 年外,都維持在個位數甚至負成長,這和傳統對於“科技股”的理解是不同的 — 科技意味著高速成長。一面倒的負評下,公司股價卻在 2016 年和 2017 年節節攀升,此時如果用必須消費品的角度去思考就解讀的通了:套用消費股常用的現金流折價模型 (也是巴菲特最喜歡的模型之一) ,摩根大通 (JPMorgan Chase) 給出的最新目標價是 152.76 美元,較目前還有上漲空間。

還有一個參數可以猜測巴菲特眼中蘋果公司值多少錢

按照巴老的說法,一個好的消費公司 ROE 應該達到 15% 以上,而 2016 年蘋果公司的 ROE 是 26.85%,過去十年平均保持在 30% 以上。如果蘋果公司沒出什麼問題,ROE 即使回落至 15%,對應的估值也會突破一兆美元。

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(圖片來源:巴菲特股東大會圖片 (2017 年 5 月)

如果蘋果公司做消費,那特斯拉…特斯拉的估值爭議,從他生產第一台概念車開始就一直沒有停止過。高負債、低銷量、交付量從來沒有達標、技術壁壘沒有到絶對領先的地步等,都是市場的攻擊點。

3394b8a2-efa6-4181-b22b-c67469ddd436(圖:特斯拉酷炫的雙飛翼設計)

樂觀的人說,特斯拉對標的是蘋果!

沒有人否認特斯拉的車和蘋果的手機一樣,都是很酷的產品,在用戶角度有很多窩心的設計。然而兩者也有太多的區別。

單看毛利兩者就不是一個量級。蘋果公司基本不會自己生產,絶大部分產品通過全球代工 (OEM) 來製造。

根據 Canaccord Genuity 的報告,剔除中國手機品牌後,蘋果在 2016 年第四季度憑藉 18% 的市場份額,搶佔全球手機廠商 92% 的利潤。反觀三星 (Samsung) 和 Sony,分別瓜分了剩餘的 9% 和 1% (還有部分廠家是虧損) 。

先別管特斯拉有沒有最終利潤,毛利就低了蘋果一大截。主要原因是馬斯克 (Elon Musk) 發現無法套用蘋果的代工模式後,決定自己一個人做。

從建廠到創造獨家的機械,再聘請專業的技工操作。不僅僅是製造車,為了讓車能跑起來,特斯拉同時還要兼顧鋰電池和充電樁的研發。

汽車的製造和手機生產的複雜程度完全是兩個量級的,而特斯拉的高標準意味著難以通過國際化分工來降低採購和製造成本,因此在目前極少的產量下,毛利率和蘋果也相差了 15% 以上。

該如何估值 像蘋果和特斯拉的科技公司-05(來源:公司年報,雲鋒金融整理)

所以有的人說,蘋果的貴才是真心貴,特斯拉賣的絶對是良心價。7 月份投產的 Model 3 起步價僅僅 3.5 萬美元,比 Model S 便宜一半,天知道到時候毛利率將會降到什麼程度。

悲觀的人說,特斯拉對標的是汽車股! 把特斯拉對標傳統汽車股無疑是一個坑,一個專門埋葬分析員的坑。

回看 2016 年的報導,美銀美林 (Bank of America Merrill Lynch) 分析師 John Lovallo 發表報告指出特斯拉的發展存疑,目標價為 66 美元;“末日博士”麥嘉華指特斯拉股價將會變成 0 美元;還有美國投行 Cowen&Co. 的分析師 Jeffrey Osborne 發佈研報指特斯拉估值最多值 160 美元……這裡大部分觀點都是把特斯拉和傳統的汽車股做比較,因此認為其估值完全是不合理的泡沫。

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(圖:特斯拉和福特汽車對標,
來源:Tutor2u Business (2017 年 4 月 23 日)

而現在,特斯拉股價在一片質疑聲中已經漲到了 376 美元…此處響起一群分析員的打臉聲。

確實,特斯拉目前累計交付的車輛,還不夠通用汽車一個車型一年的銷量。一直到現在,特斯拉從來沒有實現過他預計的交付目標,甚至 Model 3 生產出來能否賺錢還是問題。然而在今年 2 月 1 日,特斯拉汽車 (Tesla Motors) 正式改名為特斯拉公司 (Tesla Inc.) ,其中深意值得回味。

對於新的 TSLA,市場的觀點應該是汽車+能源

首先是汽車領域,特斯拉和蘋果的生意策略非常不同。

蘋果搶佔的是過去售價一直在 300 美元以下的手機用戶,用革命性的科技配合 500 美元以上的售價迅速搶佔高階市場並且形成壟斷。

而特斯拉則是採用高配置高售價的汽車 Roadster 吸引眼球和風投資金,隨後 Model S 開始進入中高階市場迅速擴大銷售額,最終計劃是通過低價和現象級數量的低配置 Model 3 形成規模化和行業壁壘。

套用巴菲特消費必需品的觀點,只有當用戶數目到了非常龐大的量級,才能形成足夠強大的行業壁壘引起社會潮流。

手機即使提高價格到 1000 美元還是有足夠多能消費得起的客戶,然而汽車連稅超過 20 萬美元一台的售價,就一定會阻擋絶大部分潛在的客戶購買的能力。

特斯拉明顯不想成為法拉利 (Ferrari) 或藍寶堅尼這種奢侈品 — 3.5 萬美元,加上補貼售價壓到 2.8 萬美元的車款,才是特斯拉真正的意圖 — 我的車比你酷,還要比你便宜,而且智慧系統還不錯。

蘋果手機從零開始到現在只過了 10 年時間,現在蘋果公司的市值比手機領域後面 10 個品牌加起來的總市值還高。同理,市場看好的是特斯拉 Model 3 形成潮流後,估值或許將會是十個大眾。

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來源:waitbuwhy.com  (2017 年 6 月)  

馬斯克的太空夢又該怎麼估

2016 年 6 月特斯拉以 26 億美元收購家用光伏發電項目公司 Solar City (太陽城) ,當時《華爾街日報》的評論是“令人費解的交易”。

而 2014 年,特斯拉已經投資 50 億美元打造超級電池廠,斥資 3.5 億美元收購太陽能面板製造商 Silevo,打算建造全球最大的太陽能面板廠。目前來看,馬斯克希望是成立一個垂直一體化、可再生能源的公司。

這裡就不得不提一下馬斯克的第三家公司,SpaceX。 用一句話概括,SpaceX就是一家把地球人移民火星的公司。目前公司的業務包括私人月球軌道旅遊,已經收了首批乘客 100 萬美元訂金預計會在 2018 年升空。馬斯克不止一次表示,殖民火星是他一生當中最希望能實現的夢想。

看到這裡大家似乎懂了,太空飛船的能源很大程度是太陽能和新能源,因此馬斯克的收購案很大程度是為了幫助他累積更多的經驗和技術,來實現殖民火星的瘋狂想法。難道沒人告訴你馬斯克就是“鋼鐵人”的設計原型?

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圖:殖民計劃和太空旅遊計劃  來源:SpaceX官網  (2017 年 6 月)

對於公司的估值,要看馬斯克實現計劃的科技儲備,以及這些科技能否落地到地球產生盈利。

太陽城公司中,在把太陽能板安裝上火箭之前,正在嘗試用 1000 美元的價格幫助美國家庭的樓頂裝上太陽能電池板;在電力系統飛上月球之前,特斯拉正在把充電栓佈滿美國。

當然還有很多火箭上的黑科技或許能運用在智慧電動汽車上。

難怪有分析認為,特斯拉汽車估值可能只有 100 億美元,而馬斯克本身就值 1000 億美元。當然,這裡我們很難用公式或模型進行估算。

綜合觀點,特斯拉超越通用和福特,看的是 Model 3 交付後對所有汽車消費者的衝擊能否形成“必須消費品”的改變,以及馬斯克超越地球人太多的想像。

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(來源:waitbuwhy.com  (2017 年 6 月)

小結

由蘋果和特斯拉的例子,我們可以得出一個初步結論:對於科技產品公司而言,估值靠的是革命性的產品,和現象級的客戶群。

這樣我們就可以理解,為什麼中國小米的估值,會在去年經歷斷崖式的跳水,從 400 億美元直接跌落至 40 億。無他,產品不再那麼受歡迎,客戶群也變得模糊不清。

其實,科技產品公司只是成千上萬科技公司中的一個類型。從使用場景角度,除了賣產品的,科技公司至少還包括賣服務的和付錢收錢的,但這裡就說不完了。

華爾街見聞》授權轉載

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