證券之父葛拉漢罕見訪談 30 年平均獲利 20% 的秘密

作者:資管網   |   2017 / 11 / 14

文章來源:雪球   |   圖片來源:Luby


1976 年:班傑明·葛拉漢 (Benjamin Graham) 訪談 《金融分析師雜誌 (Financial Analysts Journal) 》。

Q:您見證了華爾街 60 多年的風風雨雨,請問您如何看待股票?

A:股票有兩個顯著特徵,一個是投資性,一個是投機性。公司不斷將未分配利潤用於再投資,股票代表的淨資產日益增加。長期來看,股票的投資價值和平均市場價格隨之上升。我沒發現股票的長期上升過程明顯受到通貨膨脹的正面或負面影響。與此同時,許多股票經常出現非理智的極端波動,暴漲暴跌,因為大多數人改不了投機或賭博的個性,總是被希望、恐懼和貪婪左右。

Q:請問您如何看待股市?

A:不屑一顧。我覺得股市像約翰·班揚 (John Bunyan) 筆下的名利場,像法爾斯塔夫 (Falstaff) 一樣可笑可憐。股市經常墮落成瘋人院,“一片喧囂躁動,毫無意義可言”(a tale full of sound and fury, signifying nothing)。股市像一個巨型洗衣房,各大機構都拿著一大堆衣服來回洗,你洗我的,我洗你的,現在每年成交 3000 萬股,莫名其妙,毫無道理。股市的交易機制倒是很了不起,井然有序。

Q:請問您如何看待金融圈?

A:大多數經紀人、金融分析師、投資顧問有能力、有品德、誠實可靠。他們的問題是沒經歷過嚴峻市場行情的考驗,缺乏對股票的深入理解,不懂股市這頭野獸的本性。他們總是把市場的想法和自己的想法太當回事了,總是拚命做那些沒用的工作。

Q:具體是做了哪些無用功呢?

A:預測短期和長期經濟走勢和股價變化,選擇短期內可能表現最好的行業和個股。

Q:普通的基金經理能長期戰勝道指或標普指數嗎?

A:不可能。股市是基金經理構成的,他們不可能自己戰勝自己,這存在邏輯矛盾。

Q:您認為普通的機構客戶應當滿足於和道瓊指數類似的業績嗎?

A:是的。不僅如此,機構客戶還應該提出這樣的要求,例如,在五年的時間裡取得與指數不相上下的業績才支付標準的管理費。

Q:有人反對購買指數基金,理由是不同的投資者有不同的需求,您怎麼看?

A:這是一句廢話,是用來解釋業績差的藉口。所有的投資者都希望能取得良好業績,既然是能做到的業績,他們就有資格要求做到。投資者沒理由接受比指數基金還差的業績,也不應該為跑輸指數的業績付費。

Q:我們接著談談個人投資者。機構擁有大量資源,獲取訊息的能力更強。您認為個人投資者與機構競爭是否處於劣勢地位?

A:恰恰相反,個人投資者與大型機構相比有很大的優勢。

Q:為什麼?

A:主要是因為機構選擇股票的範圍很小,他們只能在三四百家大公司的股票裡選擇,只能在這個範圍內做研究和決策。個人投資者就不同了,《標普股票指南》中的 3000 多檔股票他們可以隨便選。按照自己的方法和喜好,個人投資者從 100 檔裡至少能找到 1 檔值得投資的,這就有 30 多檔了。

Q:您建議普通投資者該如何長期投資?

A:我有三點建議:

  • 個人投資者應當始終只做投資者,不做投機者。也就是說,在做每一筆投資、確定每一個買入價位時,都要有充分的理由,不受個人主觀情緒影響,客觀地分析,確定自己買入的價值高於價格,確定自己的投資有安全邊際的保護。
  • 每一筆股票投資都要有明確的賣出策略,具體的賣出策略與買入策略是相對應的。具體來說,一個是每筆投資都要確定合理的獲利目標,例如,50-100%;另一個是實現獲利目標之前最長等待多長時間,例如,兩到三年。如果持有時間已經到了,還沒實現獲利目標,應當按市場價賣出。
  • 最後一點,投資者應當在投資組合中設定投資股票和債券的最低比例。我建議無論何時股票或債券的最低比例都不低於 25%。最好是各占 50%,並隨著市場漲跌而調整。在股市大漲時,將一部分股票換成債券,在股市大跌時,將一部分債券換成股票。我建議選擇七或八年到期的債券。

Q:在選擇投資組合中的股票時,您建議在眾多股票中仔細研究、精心挑選嗎?

A:總體來說,我不建議這麼做。我以前提倡深入細緻地分析證券,尋找出色的投資機會,現在我的看法有所改變。40 多年前,我們撰寫的教科書《證券分析 (Security Analysis) 》最初問世時,深入細緻地分析能夠獲得豐厚的回報,但是現在的環境和那時相比已經大不相同。

在那個年代,任何訓練有素的證券分析師都能通過細緻地分析找到低估的品種,從而稱職地完成自己的工作。現今,做分析研究工作的人實在太多了,即使仍然像以前一樣努力研究,追求選出更值得投資的品種,但收益率卻可能高不了多少,不值得付出那麼多努力。現在大學教授普遍認同的“有效市場”學說也這麼認為,我對有效市場理論的認同僅限於此。

Q:請問您現在認為應當如何構建投資組合?

A:我主張用簡單的方法,只要用一個或兩個指標確定很便宜就行了,不寄希望於組合中的哪個股票有多好的表現,只是依靠整體投資組合的表現取勝。

Q:能具體講講個人投資者如何構建並調整自己的股票投資組合嗎?

A:我說要簡單,有兩種方法都很簡單。第一種方法適用範圍有限,但是在我們管理中型基金的 30 多年裡,這種方法的可靠性始終如一,業績也讓人滿意。第二種方法是我們這幾年新研究出來的。第二種方法比第一種方法適用範圍更廣泛,而且它符合邏輯、使用簡單、業績良好。我們通過回測發現,在從 1925 年到 1975 年的這 50 多年裡,第二種方法能實現優秀的業績。

Q:請詳細講講這兩種方法。

A:先說第一種適用範圍比較有限的方法。這種方法是只購買低於營運資金 (淨流動資產) 的股票,將廠房和其他固定資產忽略不計,用流動資產減去所有負債。我們當年管理基金的時候主要就用這種方法,在 30 多年裡,我們用這種方法每年獲得的平均收益率至少在 20% 以上。問題是從 50 年代中後期開始,由於市場持續上漲,這種投資機會越來越少。在 1973-74 的下跌中,這種投資機會才大量重現。

1976 年 1 月,我們在《標普股票指南》中找到了 300 多檔符合這個標準的股票,大約占股票總數的 10%。我認為這種投資機制萬無一失。前面說過了,不是依賴個股的表現,而是靠組合取得預期收益。

Q:最後,請您講講第二種方法。

A:第二種方法的理念和第一種是一樣的,即通過一個或兩個簡單的指標,找出低於當前價值或內在價值的股票,從而構建一個組合。我推薦的指標是過去 12 個月本益比 7 倍。個人投資者也可以使用其他指標,例如,當前股息率高於 7% 或股價淨值比低於 0.8。我們正在研究各個單項指標在過去 50 年裡的業績。

目前來看,每個指標都能穩定取得每年 15% 以上的收益率,是道瓊指數同期收益率的兩倍。這個方法第一符合邏輯、第二應用簡單、第三歷史業績出色,所以我對這個方法特別有信心。 歸根結底,我說的這個方法是給真正的投資者的。在普羅大眾從極端樂觀到極端悲觀的反覆搖擺中,他們用這個方法可以遊刃有餘。

雪球》授權轉載

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