哥倫比亞大學是班傑明・葛拉漢（Benjamin Graham）的執教之地，故有一年一度的價值投資 Graham＆Dodd 早餐年會。2010 年 10 月 21 日，謝清海先生因為在中國做價值投資取得的傑出投資業績，受邀出席在紐約舉辦的第二十屆 Graham＆Dodd 早餐年會，並在會上發表題為《如何在中國及亞洲地區運用價值投資進行投資》的演講。

本次演講中，謝清海先生以其親身經歷闡述如何在中國做價值投資的心得，對大家在中國做投資有很強的現實意義。蕭伯納說：“與別人分享一個蘋果（Apple, AAPL-US），每人還是一個蘋果，與別人分享一種思想，每人有兩種思想。” 傳承精神財富比傳承物質財富更有價值。

【演講正文（4906-TW）】

非常感謝布魯斯・格林沃德（Bruce Greenwald）教授，我很感謝今天演講的機會。我想再次對哥倫比亞大學商學院赫爾布倫投資中心（Heilbrunn Center for Graham & Dodd Investing）表示感謝，當然我也深深感謝你們所有人的到場。我將盡力與你們分享我所知道的：如何在我們關注的領域——東亞及東南亞運用價值投資的原則。

演講開始之前，根據監管規定，我得告訴你們，我發表的看法僅代表我個人的觀點，而不是惠理基金的。

至於惠理基金，我們是除了日本以外在亞洲唯一上市的資產管理公司——甚至在日本，也只有一家此類上市公司，所以有大量可供查詢的資料來說明我們是誰和我們做了什麼，都是公開透明的。我們公司在 2007 年由摩根史坦利（Morgan Stanley, MS-US）和摩根大通（JPMorgan, JPM-US）（JPMorgan Chase, JPM-US）推薦上市。

我們公司的使命很簡單，是為東亞及東南亞建立一座價值投資的殿堂，這個想法是鄙人創設的。我過去其實是一名新聞記者，20 世紀 80 年代我為《華爾街日報》工作。嚴格說來，這個使命真正想表達的意思，首先，我們是最早、最著名的價值投資者；其次，我們才是一個中國投資者。

這個區別相當重要，因為直到現在，中國已經成為我所稱的 “聽消息” 的市場。很多人在中國市場買賣交易，完全是基於他們在報刊看到或某些人告訴他們的故事。在這個過程中，很難按照教科書定義的基本價值投資理念去實行。所以，我們正在努力走另一條路。

我們在 20 世紀 90 年代的標準讀本是葛拉漢和陶德的《證券分析》，我們確實相當虔誠地運用它，並習慣稱之為 “聖經”，但近些年來，我們換了另外一本書。我不是在推銷這本書，而只是告訴你們我們做了些什麼。這本書叫作《財務報表分析》，其作者馬丁・弗裡德森（Martin Fridson）我素未謀面。這是一本簡單的書，但和《證券分析》一樣價值非凡。

我們每年大約對 2,500 家公司進行訪問，不包括電話訪問。那是我們力量的真正來源：這只不過是用傳統老套的調查方式而已。我們擅長的是把價值投資理論應用於實踐——這些理論我和我的同事都學習並認真研究過。實際上，關於理論方面，我不認為我們有什麼創新的思想可說，但我想我們獲得了一些有價值的感悟，我將把這些見解的實際應用和你們分享，這種實踐是我們擅長的。

在我播放以下的投影片之前，我想告訴你們，大概在 20 世紀 90 年代中後期，我很反感類似 “要是……又怎樣” 之類的大問題，那時候我試圖創造一種可持續發展的商業模式，當時的想法是在中國這個非常不成熟的市場堅持價值投資。因為我開始問自己：要是我們能創造一種商業模式——一個價值投資公司來運作，而這個公司不依賴擁有一位（投資）天才、一個明星基金經理或某種神奇的黑盒子，結果會怎樣？

也許是因為市場人士或媒體總是講戰勝市場必須得找個天才或者得有個明星基金經理，或者是黑箱操作，我甚至開始猜測是否存在某種陰謀。我對自己說，這可不是做投資的長久之策。所以，我開始問自己一些非常簡單的問題，比如是否存在這樣一個方法，即使是普通人或從大學直接招聘來的新手，經過鍛煉也可以成長為優秀的價值投資者，至少在中國市場得到認可？

因此，這些問題也成了我的一種探求。最初，它只不過是一個想法，但接下來的 15 分鐘，在我給你們解釋的過程中，這種想法就轉變成了現實。

價值投資過程工業化

首先，人們必須明白，如果沒有優秀的人才，就不可能創造出優秀的產品。所以我剛才所提到的第一個問題或謎題的答案就是培養良好的企業文化；其次，我們要做的還是蠻有意思的，儘管在某些時候我這樣講會招來非議，我認為我已經取得成功了，至少在某種程度上，我把價值投資過程工業化了，把它從一個手工精品轉變成了大規模生產的流程。

這聽起來好像很複雜，但實際上非常簡單。我再給你們做進一步解釋，我正試圖擺脫依賴天才的投資體制，並努力建立一個體系，轉變成可持續、可進化的過程。實際上，從上世紀 90 年代末我們在香港就一直這樣做了——有時我們會遇到巨大的困難，有時候也想過放棄，但還是堅持了下來，並且，在這個過程中開創一個我個人認為相當有價值且事實證明能夠持續戰勝市場的事業。

我們做的第一步是必須從零起步，這只是就創造一個合適的文化來貫徹執行這個想法而言。在這裡，我需要翻回去向你們解釋我運作的背景。因為和美國市場有所不同，我們所處的市場是個非常年輕和不成熟的市場。第一家中國大陸的公司是在 1991 或 1990 年上市的，我記不清了，有一家叫作 “華晨中國（01114-HK）” 的公司，在美銀美林（Merrill Lynch & Co, MSPX-US）的幫助下在紐約上市。那是第一家來自中國大陸的上市公司，現在它則是寶馬在中國的合作夥伴。

惠理基金發展得太快了，還沒有足夠時間把專業誠信的文化做深、做到位，這也是為什麼你們有時會聽到一些非常令人震驚的新聞。證券市場裡一些非常基本的職業理念本應在新人剛來的時候就灌輸進去，例如：客戶利益第一、交易透明、識別和謹慎對待潛在的利益衝突……等等，然而，你們可能會感到吃驚，在我們業界，在我們這個領域，很多人從未聽說過這些觀念或者僅僅是嘴上說說而已。

所以我做的第一件事（實際上稱不上是第一件事，但在 90 年代中後期也算是第一件吧），是我總結了我稱之為 “我的承諾” 的承諾書，要求員工一一簽字。我把它裱框好之後放在他們的面前，這樣能夠隨時提醒他們。我們做了許多這樣洗腦的事情，精心準備了確保彼此承諾的儀式，以嚴肅的態度來對待我們的承諾。這份承諾書，大體上囊括了所需的基本觀念，因為價值投資正是一種非常有活力的哲學，也是對現實的深入探索，但如果你沒有找對理智且誠實的人，那也沒有任何辦法可以完成使命。

現在，我開始講實際的投資流程。當我使用如量產和工藝工業化這類詞彙來表述時，我真正的意思是：我已經把這套流程拆分成了一系列的技能。上過大學的普通人就可以完全掌握每種技能，而且操作流程是可以學會的、能夠重複使用、具備持續性，而且可以升級。這種技能肯定不是魔術，也絕不是由什麼天才才能駕馭的，而是上面（備註：指現場投影片圖示）這些我提到的。

我將向你們展示每個技能，開始我會用我製作的一些圖來傳達我實際想要表達的意思，其中一張表達的意思是令我非常洩氣的想法：無論多麼聰明的人（例如美國總統，他畢竟也是人），他的卓越潛質也被人類的局限性所界定。但如果可能，我真正希望的是一種超越人類局限，類似 “超人” 的運作方式或狀態——於是我想到 “蟻群” 這個概念。

有一種說法是，萬一發生全面的核戰爭，人類將不復存在，但螞蟻會。為什麼呢？單個螞蟻或許是相當笨的生物或昆蟲，但靠社會化的方式把生存和生產連結在一起，他們就會難以想像得強大。你們不可能真正將牠們斬盡殺絕，牠們會不斷繁衍、不斷進化。

最後，我想起了毛澤東說的話（據說這是他講過的話，我太年輕所以不確定）：“有些事情是用社會主義來發展資本主義。” 所以，作為一家公司，我們是很社會主義的公司。對此我不再細述，人們已經把我們比作以色列的吉布茲（Kibbutz）集體農場（成員之間互相幫助），但我們所做的一切都是在資本主義體制之下。

七個專業技能步驟

我們正做的是將每種技能分解成若干步，以下就是這些被稱為七個專業技能的步驟。

• 技能 1：原創思想

很明顯，第一個技能，在於原創思想。原創思想本身就是一個重要的技能。

我們有一個計分模型，我們把它的每一個部分稱之為 A、B、C、D。我很自豪地告訴大家，在原創思想的技能上，我的得分是 A，但不幸的是，在其他技能上，我的得分大約是 C。我想，每個人都有不同的強項和弱項，但凝聚在一起，就會組成一個強大的團隊。所以，對於在中國和香港的價值投資者來說，獨創思想的關鍵是要找到和市場上大多數人不一樣的想法。也許我應該在展示板上標出來，我會一步步告訴你們每個技能，強調我們通常做培訓時每個技能的要點，而在原創思想的技能上，我要求得 A。

我們面對幾千隻股票：台灣、中國、香港以及我們惠理基金，還有一些韓國、日本和東南亞的股票。我們只是簡單地把所有股票分為一、二、三類。第一類是被低估的，如果你為我工作或在我的團隊裡，你的工作就是必須設法找到第一類股票，然後對它做研究；第二類是估值合理，我們發現許多賣方的經紀人傾向於推薦第二類股票；如果你搭計程車，司機告訴你的股票大概就是第三類了。所以，在技術上，我們的目標是買第 1 類股票，在第 2.5 類的（備註：介於合理與高估之間）時機出售。後面我會開始細述這些問題，但目前我只是把理論告訴你們。

一般來說，對於第一種類型的股票，往往是從那些沒有人感興趣的、不受歡迎的（絕對不是股票指數），或者有什麼壞事發生了的股票中選出。這聽起來很簡單，但在現實生活中是相當困難的，也許是因為亞洲人的文化和人性特點，人們在沒有安全感的情況下，不願意伸出脖子去冒險關注那些不受歡迎的公司股票。與中國相關的股票市場裡，實際上有相當多的第一類股票，因為這是一個非常情緒化的市場，總是趨勢驅動。因此，當股市下跌，這些公司很快就會失寵，事實上這的確是可以預測的。

• 技能 2：市調研究

現在，如果你能找出不錯的第一類股票，接下來的步驟是開始觀察和研究它。記住，我說的這是技能 2：市調研究。

現在對於像惠理基金這樣的公司來說，我覺得和世界各地的許多公司一樣，要在人才智力方面出頭是相當困難的。我們有標準化的數據表，我們關注所有明細，財務數據和數字運算。而在研究中國方面，可以說唯一的新東西是我們一直在逐漸遠離定量分析，趨向定性分析。

在我最初開始投資的 20 世紀 90 年代，具有優勢特色業務的企業在中國還很少。實際上你只能以很便宜的交易價格去買進很糟糕的公司，這對一個長期投資者來說確實是相當困難的。因為其中有一些公司解體了，或當有新的競爭者進來後，他們就消失不見了。因此，我們當時很像是一批典型的傳統型價值投資者，都想多吸最後一口免費的煙屁股。但最近幾年，趨勢變得令人鼓舞，你會發現有更多的公司，或許能用不錯的特許經營來描述。即持久的優勢，我們稱之為可持續的競爭優勢，而且在數字上也很難被量化，你需要關注其管理和商業模式的特點。

但總體而言，我們正在尋找一些具有 3R 特性的股票：好的生意（Right Business）、好的管理（Right People）和好的價格（Right Price）。正如我前面提到的，我們看到一種趨勢：惠理原先強調的 “好的價格”，正越來越變成 “好的管理” 和 “好的生意”——因為這曾是我們唯一沒發現的。

• 技能 3：決策

第三個技能原本不被視為一個技能，直到我開始意識到，其實決策本身就是一個可教的技能。

實際上，真正的問題是決策不足，儘管我們的團隊有將近 30 人左右，其中不乏分析師和基金經理，但沒有幾個人願意冒險做出實質性的決定，我們稱之為缺乏 “殺手的本能”——這是我常用的一個短語。你知道，在文明社會，沒有人真的想殺死任何人。

我們公司有一個已經離職的人，大家稱他為 OTOH 先生，OTOH（on the other hand）意思是 “另一方面”。我相信我們都知道這個詞，這類分析師總是給你一份大約 30 頁厚的分析報告，你需要花費半個晚上來閱讀，可是讀到最後卻是 “然而、如果、但是、從另一方面而言、如你所知” 之類不知所云的結論，所以最後你都不知道他建議你做什麼——如果有什麼的話。所以，我努力從我的公司裡清除類似 OTOH 這種人，但這並不容易。

我也開始意識到這完全可以進行訓練，並且這對做決策是一件好事。我們做事情的方式，其中一個線索是從佛教哲學中借鑑，我是個佛教徒。佛教裡講當你試圖分析什麼時，你要從平衡等式中去除自我（你的自我意識）。在分析中摻入 “自己” 或你的 “自我” 意識，摻入你所感知的自我利益及你所需的信念，你就會曲解本意，因為你的 “自我” 已經干擾了正常的分析。因此，應從分析中消除 “自我” 的主觀意識。

• 技能 4：交易結構化

現在，接下來的提示，我們稱之為 “交易結構化”。這又是頓悟到的，因為我開始意識到，按照香港當地的標準，我們是一個非常大的公司。不管怎麼說，我們在香港這一小塊叢林裡是大傢伙，我們可以從經紀人那裡要求良好的待遇；我也開始意識到，基於我們的研究以及想法，如果我們決定購買某個公司的股票，我們不應該只設法去股票市場購買，我們應該直接去找該公司說 “讓我們做個交易”：我們將買下你公司 5% 的股份。而你通過一個股票大宗交易的形式或是美國人稱為 “私募投融資” 的方式，我認為這種交易方式代表了私下與公平。

你總是能得到更好的條件、更多的折扣，或者你能用可轉換債券的方式獲得。我有一個例子供你參考，大約一年前，有一家在紐約市上市的資產管理公司——聯營投資管理集團（Affiliated Managers Group Inc, AMG-US），公司董事長就在現場，他們通過談判購買了我公司 5% 的股份。確實，只是由於本身的交易方式就為客戶帶來了許多好處。

• 技能 5：執行

接下來的一個技能我會提到的是 “執行”。這不再是由我們的基金管理團隊來完成，它實際上是由一個專職交易商組成的專業團隊來完成，在公司我們有三位這樣的專職人員。從本質上講，這是一個專項工作。

從給你們的投影片資訊來看，從這裡開始我的得分不斷下降。在這裡我容易獲得高分，但當我們繼續往下講，我的得分就會變低，像是順著香腸機往下走一樣，感覺意思不大。

• 技能 6：維護

維護——這個字眼僅僅是看上去更漂亮，“買了股票後，不要忘記它。” 你要與公司保持接觸，時不時更新研究，不斷思考如何能夠持續提高其投資價值。最後你要考慮的是如何 “退出”，對於像我這樣的人，“維護” 和 “退出” 是薄弱點，我傾向於委派團隊中對這些特殊技能更感興趣的人來完成。

• 技能 7：退出

“退出” 實際意味著賣出股票，對此普遍的看法是，當你估計你所掌握的公司和成員資訊已人所共知，已無法提升投資價值的時候，從理論上講，這時你就應該退出。在現實中，我們通常賣得太早。我認為這是一個價值投資者見仁見智的事，一直以來我們看到很多問題。

• 其他技能：領導擔當、總體策略、資產配置、建構投資組合

如果你是首席資訊長（CIO），你必須掌握這些在前面我沒有提到的額外技能：擔當領導角色、推動事件發生、總體策略（對於這點我們通常沒有把它作為一種技能來考慮，因為我們是自下而上（Bottum-up）的價值投資者，是死硬分子，直到亞洲金融危機；後來我們意識到，你最好了解一些你所處的總體環境運作的整體情況）、資產配置和建構投資組合。這個無法在基金經理一級完成，需要在我這個層面上完成。實際上，我和另外一位名叫路易斯的聯合資訊長，我們兩個人對這些技能負責，無論好壞，我們努力擔當領導角色並激勵大家。

你們應該注意到這裡的關鍵點，是在亞洲有大量的硬性技能，但缺少一些柔性技能。我說的是什麼意思呢？對於傳統的亞洲人來說，如果你讓他們坐下來參加一個考試，並提供一些教科書當參考，他們會做得很好，他們有這種文化；但如果你要求他們做的事情不是那麼具體，比如與人溝通、激勵人、擔當領導角色和讓他們來指揮，他們就不太擅長了。我不知道為什麼會是這樣，不過這就是現實。所以，我們傾向尋找的人是想要成為領導者，或願意在辦公室裡能與人良好溝通的人。

總體策略——我並不是一個總體研究專家，但也許是因為我的資金規模和經驗，我可以與那些總體研究專家建立緊密的聯繫，並且我確信，如果他們認為有什麼值得討論的事情，會第一時間給我打電話。這可能已經夠不錯了，但是你必須對想要投資的環境保有自己的感覺。儘管我們主要採取自下而上的選股策略來挑選公司、配置資產、建立投資組合，但也必須把自己對總體環境的評估考慮進去。所以，或多或少，我們會考慮這一因素。

舉個例子來說，在 2010 年的 6、7 月之間，我們基金的現金比例從 10% 降低到了 1%。這是因為從總體的角度來看，我們推斷這是投資中國的時間窗口之一。當你有這樣的投資機會時，你應該非常積極的投資。現在對中國經濟來說，負利率、軟著陸變得越來越明顯，而其他各種因素，包括通貨膨脹，則有可能增加經濟硬著陸的風險。因為港幣與美元匯率掛鉤，所以我們從美國輸入了許多寬鬆的貨幣政策，儘管我們自身經濟發展得很好。因此，資產價格就會發生調整。

優勢投資者

此時此刻，我的演講過半，我想要和你們分享一個觀點：在我們內部，我們不再稱自己是 “價值投資者”，儘管我們是價值投資者，否則我認為今天我不會被邀請來這裡做演講。但在我們內部，我們使用另一個術語，我們稱呼自己是 “優勢投資者”。這是我向你們提到的那 7 個技巧中不可缺少的一部分。

關於這個概念我已經詳盡闡述和寫下了相當多的內部備忘錄：做我們工作的正確方法是，如果你進行一項交易，而你是一個買家，如果你認為賣方知道的比你還多，你就不應該購買；如果你是賣方，當你沒有搞清楚為什麼買方願意從你那裡買時，你就不應該賣掉。這是一個簡單的優勢概念，在任何交易中，你必須總是有信心自己相對於競爭對手有某種優勢。我們已經詳細研究了很多關於優勢的理論，大部分都是基於做更多研究的理念。

我們是幸運的，因為這裡不像美國市場一樣相對更有效率，我們的市場是非常低效的。這裡有各種各樣的人本該不適合出現在股票市場中，但這些人無論如何都願意待在市場裡不出來。我有許多類似的經歷——當我問他們 “股票市場的目的是什麼？” 時，他們回答說：“噢！它的存在是為了讓你賺錢呀！” 這就是他們所說的全部，但他們忘記了股市是集合社會過剩的儲蓄，將其投入到更有效率的企業中去，或是 “資產—智慧”，實際上，沒人在乎這些。

但不管怎樣，如果你不嫌麻煩來研究和拜訪公司，相對於中國股票市場上許多其他股民，你實際上已經有了很強的競爭優勢。你會說，“愚昧無知” 是一個真實的詞彙，你肯定能實踐優勢投資。

在我的層面上，建立投資組合主要是基於利用總體環境和突出自己的核心競爭力。其實，我們只有一個真正的核心競爭力：選股。所以，運作一個投資組合，就像之前格林伍德教授所提到的：通過一種結構系統從根本上發揮我們選股的強項，讓我們的表現出類拔萃——下跌時規避風險，上漲時又參與其中。

是時候來討論我是怎樣學會在中國相關的市場中生存和成功的，而在這裡，我要偏離一下我講的其中一個重要的主題——“我認為怎樣將投資流程工業化”，但是在我談另一個話題之前，我想再強調一下，當我試著向我的某些客戶描述這個流程時，我發現他們不太高興。因為他們認為這是我們為了集資而採取的某種伎倆。

其實我們之所以採用工業化流程，是因為我們想做大規模，這個流程允許我們在某種程度上擴大我們的基金規模。但是，如果我們的商業模式是基於某個人、某個公認的天才來運作這個基金，那麼基金的規模就不可能擴大。而像這樣的話，就需要有許多許多人來運作，對嗎？但我想明確地告訴你，那不是真的。

真實的情況是，從上個世紀 90 年代以來，我一直想研發一個可以持續發展的商業模式來管理資金，從而能夠持續地戰勝市場。而且，還是招聘普通人來加入我們公司，不是大人物，而是普通的人，他們可以變成高手。而且，可以以非常謙遜和坦率的方式組成一個互相彌補各自弱點的系統。

亞洲市場

讓我們從整體上討論一下亞洲。首先，我已經提到了它基本上是一個非常低效率的市場，你並不必透過投資優秀的企業賺錢。就像我說的，這樣優秀的企業數量正在成長，但還是遠小於美國。你可以從那些本不應該出現在市場上的愚蠢人們手裡賺到錢。這種情況正在改變，但仍舊存在。這是實際狀況。你需要熟悉投資的政治和社會背景，而不僅是金融知識。有時從那些畢業於美國的 MBA 或其他專業的亞洲人士身上，我會看到一些問題，因為我發現他們太單純關注於財務數據。

實際上，亞洲背負著巨大的歷史包袱，一些人對政治和社會問題非常敏感。你必須認同這一點，你必須明白為什麼有時會出現一些非理性的事情。從我現在的回饋來看，我認為，甚至中國政府也開始意識到只為了成長而成長並不理想。還有許多事情是重要的，比如：擁有一個清潔的環境，縮小貧富差距和城鄉之間的收入差距，不僅僅是為了成長而成長。同樣在這種背景下，你必須了解是什麼驅使人們那麼做的，是因為他們的歷史、他們的社會價值觀。

有時，我們會試著做一個頗有成效的訓練：猜測我們投資的公司，報紙將會如何報導它？猜測從現在起 6 個月、12 個月或者 36 個月將會被報導的內容。我想這可能是由於我曾做過新聞記者的緣故吧。用那種方式來看問題非常有用，你可以想像，閉上你的眼睛想像，你會發現有時你所關注的某個公司（不管它是一家汽車公司，還是農業企業）的結局，並不僅僅是靠數字驅動，而是受政府政策，有時甚至是例如 “聖嬰現象” 的影響。

最後我再說一遍我注意到的一些事情。有時，人們不想聽我說，但是我有一個秘密，將與你們分享。1993 年，當我開創惠理基金時，我像每一個受過美式訓練或者美式思維的基金經理一樣，相信應該有一個非常集中的投資組合。我以前常常告訴周圍的每個人 “在我們的基金中，你不會看到超過 40 家公司，這是高度明確的理念。” 我很為此驕傲。

然而隨著時光流逝，我開始意識到我們的市場與美國有很大的不同，因為這裡有很多騙子，公司治理結構非常糟糕，並且其中有一些人非常有蠱惑力。所以，高度堅定的信念或許接下來真的會讓你哀嘆，直到你第二天早上醒來，從報紙上讀到消息，你才會得知：這就是你的投資——佔你投資組合 5% 的資金，在一夜間消失了。這在我身上發生過多次，傷痕累累。

所以後來，特別是這 10 年，我已經越來越趨向一個不同的觀點。像中國這樣的新興市場，最好是有一個非常多樣化組合。不要把你資金的，例如超過 1% 或者 2% 投入到任何一個特別的想法中去，因為這樣做你就可以睡得更好，並可以承受得起所有那些——不管你花了多少工夫在上面——時不時就會發生的令人厭惡的事件。

現在我們的投資組合裡面有 80～110 家公司，但目前為什麼沒有更多的基金經理按我說的做？那是因為有很多的自身原因。幾乎沒有基金經理擁有像我那樣的研究資源，如果你有 5 個人的研究團隊，在一個組合中有大約 40 個公司是非常驚人的能力，但是我們有這個資源，我們的組合裡有 100 家公司，我們還有資源追蹤 100 個頂尖的投資機會，那就是我們正在做的。

保持多樣化，才能夠對付你意想不到的壞人，他們對你微笑、和你握手，然後帶著你的所有資金突然消失。正如格林沃德教授所說的，你知道，保持多樣化冒的是下跌的風險，而不是隨機而變。

那麼，我想告訴你的另一個現象是，我們的企業是被 “海盜” 所包圍的，這可不是索馬利亞海盜。在這裡，我指的是那些股票發起人，他​​們的全部工作是為你提供非常具有說服力的報告，誘使你把錢投入到他們的項目或者公司裡。我對這些情況再熟悉不過了，我還虧了好多錢給這些傢伙。

在一定程度上這與我前面提到的背景有關，事實上，這是一個年輕的市場，它需要時間去形成正確的產業準則和職業操守。所以，你得面對所有這些衣著體面的年輕男女，他們擅長跟像我這樣的基金經理人對話。他們知道我們掌控著大量的資金，而且不像銀行，我們不需要做信用評估，就可以做決定投資。有時候，就在一天之內，我們可以把別人的數千萬美元投給你，為你的項目融資——如果你的報告聽起來不錯的話。

所以現在如果一個擁有名牌大學學位、衣著光鮮的傢伙跑來找我，講話風格與我相似，說的也是我想聽的內容，我就會滿腹狐疑。我一點都不會放鬆警惕。到現在我已經有一段時間比較偏愛那些舉止相當粗野而直接的人，這些人看起來就像是剛從廠房裡走出來，這就是我現在喜歡的類型。

我之前提到過（需要）大量硬性的專業技能，而不是多少柔性技巧，這就是我們產業不同於其他的地方。短短 20 年內，東亞和東南亞的金融企業，突然創造了大量的財富並取得令人難以置信的成長，這使得每個人都想加入，甚至那些對金融沒有一點興趣的人也不例外。這是非常不健康的，它已經造成了一種現象，我稱為 “拜金症”。得這種病的人加入進來，是因為他們想賺大錢，而不是對我們的職業感興趣。

在惠理基金，我通常在最初的三個月內舉辦一個就職培訓班，我本人會和你談一次話，談話時我會向你說明，你的名字就是你的品牌，如果你的名字是約翰・史密斯，那你的品牌就是約翰・史密斯。接下來的幾年、幾十年中，人們是怎麼看你的，就全靠你這個品牌了。

如果你也受累於 “拜金症” 之苦，永遠把賺錢擺在第一位，那你就會很容易毀掉自己的品牌，而實際上賺錢只不過是成為職業精英後水到渠成的事情罷了。如果你是你所從事工作的行家裡手，金錢就會主動找上門，你不必去找它。這句話讓我想起了控股投資集團（Holding Capital Group）創辦人 Sash Spencer。好吧，我扯遠了一點。總而言之，你的名字就是你的品牌。

如何看待自己

我們接下來想做的事情就是，我們認為基金經理的毛病就是自負。基金經理們在理財方面取得一點成績之後，就會很容易出現自負的毛病。他們認為自己是上帝，而我們要設法打壓這種念頭。比如，我們有 “如何看待自己” 的大師理論：如果你自認為自己很聰明，那你很可能會做蠢事；如果你自認為自己很笨，那你很可能就會做聰明的事。所以，我們盡力告訴彼此，讓我們互相視為愚笨之人，最好是假設我們是愚笨的。

我們還發現，至少對我們團隊來說，人們容易對幾乎所有的事情都反應過度。在我們的辦公室裡是一群敏感而易於激動、精力充沛的人，平均年齡在 30～35 歲之間，每個人的精力都相當旺盛。因此，我不得不訓練大家，比如你們決定做什麼？衝動時願意決定投資多少？在各種情況下的反應狀態如何？一旦你做出了決定，有可能出現的情況會是沒有反應、有點反應或者引起很大的反應。接下來，你需要對反應的範圍做出判斷：要做出何種精準的反應？如何去做？當然，作為一名逆向投資者，這是家常便飯。

我想表達的是，這些年來，我們是怎樣戰鬥、怎樣受傷、怎樣努力成為最好的團隊，這些都是可能的。我自己的簽名是 “Learn（學習）”，在我大約 25 歲的時候我把自己的簽名改為 “Learn”，這樣每天當我簽名的時候，我就能提醒自己要謙虛，勤於學習新的東西，因為我認為，無論你是否是基金經理，但作為一個文明且具有責任感的人，最大的性格特徵之一，就是對學習的熱忱。但如果你是基金經理，就更應如此。

到此為止，時間正好，我沒有離題。我打算用我在惠理基金香港辦公室的牆上標語作為總結，來結束這個正式的報告，並請你們提問——“努力做到小而精、大而強。” 這可能實質上是另外一個演講的主題——雖然我們已經是發展到擁有 100 名員工的公司了，但我一直嘗試用各種理念把大公司分解成精品小店，這樣的話，每一個在惠理基金工作的人都不會得大公司的毛病。每位員工實際是在只有 5 個人的小團隊中工作，因此他們不得不像經營精品小店那樣去思考和運作。

對我而言，把這些理念貫徹到實際中還是有些困難的……這留到下次演講再說。同樣，我記得前面提到過，我們正努力創造一家企業，是完全靠普通人並努力把他們打造成卓越的業內精英，因為我認為一個商業模式如果要靠不斷邀請 “天才” 加盟，是不可持續的，即使這樣做了也不會維持太久。

最後，在我開始做正式報​​告時，我說過我沒有多少理論好講，但其實，我們在價值投資的實踐中獲得了許多感悟，我以此句結束演講：“如何看待自己極為重要，很多時候，我發現自己才是最大的敵人。”

我自己的出錯率大概是三分之一，是我做過的所有事情的三分之一。回過頭看，我希望自己從沒做過，但已經做了，太遲了。所以，我看待自己的方式，和這些跟我一起工作的年輕人看待他們的方式一樣，首先最重要的是要把自己看成一名戰士。如你所知，我們沒穿軍裝，沒有拿槍，但我們行動時跟真正的戰士一樣，非常守紀，非常忠誠。我們毫不停歇，我們知道所投入的戰爭永無止境。

這是一場名譽之戰，對我們來說，這些事情並非理論，因為我們確切知道我們所指為何。謝謝大家！

【提問環節】

提問 1：
非常感謝，謝謝您睿智的演講。有兩個問題。您提到你們最終在亞洲找到了不少具有持久經營特許權的優秀公司，對嗎？提到中國的非國營企業，您認為未來一段時間有多少家企業將會獲得許可繼續發展下去？我的意思是，我看到中國政府沒收比亞迪（BYD, 002594-CN）的土地，上週彭博有一篇關於民營汽車公司因政治原因被迫與國營企業合併的文章——這是第一個問題。

另一個也許輕鬆一點的問題是，既然約 90% 的國營企業 CEO 是被共產黨任命，那麼他們的主要目標是什麼？真的是要實現股東價值最大化？還是推進共產黨關於中國發展的進程？

謝清海先生：其實這是一個基本的信任問題，因為中國的經濟和政治制度不是美國意義的資本主義，它的形式是一種專制國家資本主義，所以，你的問題反映了這種體制下的真實現狀。

目前國營企業的發展也意味著中央仍然保持著控制，雖然從員工層面上看，惠理有整套的物質激勵措施和促進經濟效率的後備力量體系。因為要遵守規定，我不能告訴你我們的業績表現情況，但我能口頭上告訴你——不談具體數字，因為有規定——我們蓬勃發展的重點在於聚焦於私人企業。私企是用來描述非國營企業的行話。

從 20 世紀 90 年代起，我認定那些龐大的大型國營企業 “不是我的那杯茶”（不是我最喜歡的）。所以，我繼續我的方式，結交培養了一小群能夠茁壯成長的民營企業家，並且在他們身上下了很大的賭注。他們中有些人讓我失望，使我蒙受了最嚴重的損失，但這樣做你會學會賺錢。你找到 10 個、20 個需要融資的企業，他們直到今天仍然是你的朋友。

因此，從這個意義上說，整個惠理基金實際上是 “反向投資基金”，中國的投資遊戲主體是國營企業，但我們走的是另一條路。我們只關注少數的非國營企業，這是對你的問題的回答。

另外據我所知，民營企業被迫與國營企業合併，在中國並不是什麼大事。這個問題被彭博這樣的媒體所報導，部分原因是西方媒體非常的意識形態化（我曾經也是西方媒體的一員）。他們往往將注意力集中在那類新聞上重點報導，但是這不是主流現象，這只是取悅西方受眾的片面報導。還有，在中國絕大多數民營企業是完全自主經營、自負盈虧，但實際上，他們處在一個不公平的競爭環境中。

布魯斯・格林沃德教授：好吧，大家沒有聽清楚這個問題，再重複一下：由於該基金規模已變得更大，並且最終必然得轉向大型股，那麼這個投資過程是如何改變的？

謝清海先生：我得說，對我們而言，投資過程沒有因為市值大小而受到限制或者考慮變化，而是因我的投資能力而變化。一般的觀點認為，無論是在西方或東方，成功的、有影響力的對沖基金都是依賴於明星經理或神秘的黑盒子。我想試圖描述我如何努力把它變成一個很普通的工藝製造流程，但對你問題的回答分幾個層次。

首先，我認為在某些時候，惠理公司會限制規模。是的，我想這是個合適的詞——規模。過去我們其實很多次暫時封閉過基金，因為我們已經 “江郎才盡”，這樣做的原因是我知道在某些時候我沒有能力管理更多的資金。我個人的考慮是，業績表現要勝過規模，因為我賺取的是績效費（表現費），對我來說，這比從公司規模擴大賺取很少的管理費更重要，我也是這麼做的。

如果你從 2009 年關注我的網站，就會看到我和我的戰略夥伴中國平安保險公司一起合作，推出了 ETF——交易所交易基金。三、四年前，我碰巧讀了《金融分析師》雜誌（CFA Journal），一個來自紐約的教授，但很抱歉我忘了他的名字，他寫的是關於基本指標的理念，從標準普爾 500 指數中挑選了在基本價值方面最便宜——至少是本益比最低的 25 隻股票。如果我沒有記錯的話，這種做法有效而且表現突出。我曾簡單複製了他的方法，結果成功了，這是一個驚人的例證。

我想我在這裡要小小地自吹自擂一下：一家本土的香港公司，能夠在黑石（Blackstone Group, BX-US）和道富銀行（State Street Corp, STT-US）兩家西方跨國公司壟斷的市場搶占到一席之地。我們本不應該進入其中，但我們進入其中只是因為我們帶來了一個有差異的產品。現在，我們成功了，從理論上我們成功了。我得選擇措辭，因為監管的原因，我不能說太多。但是我們現在能為其他的資產類別和整個亞洲大陸市場推出相似的基本指數產品了。因為明星基金經理人數有限，所以這將是公司未來發展的途徑。

提問 2：
請問你們是如何市調研究亞洲的中小型公司？哪些是在機構研究範圍之外的？舉個例子，利豐（00494-HK）幾個星期前收購的 IDS（利和經銷），根本不在任何機構的研究範圍內。如果是你來考慮，當你知道馮氏兄弟（Victor and William Fung）會支持該公司，如果它還有類似馮氏兄弟這樣信譽良好的其他公司支持，你會給它一個較高的估值嗎？如果會，你會如何配置資產？

布魯斯・格林沃德教授：這是兩個問題。首先，第一個問題是，如果沒有公開的研究報告，除了假設財務狀況都可信，你如何去做公司研究？第二個問題是，公司的誠信聲譽以及給公司背後撐腰的人的品質有多重要，並且在多大程度上會影響你的基金在資產配置上的決定？

謝清海先生：謝謝你的問題。因為我們是小型股研究的先驅，也是中國 B 股研究的先行者，缺乏公開研究資料反而是一個巨大的優勢，因為你真的不希望別人與你競爭來研究公司。

如你所知，我們希望成為在現場的第一輛救護車。所以，在我的研究體系裡，我估計有約 1,000 到 1,300 家市值低於 10 億美元的公司，我把它們歸類為小型股。我們有一大批人在研究它們，並且滿懷信心地購買這些公司，通常是透過結構性的交易。而這些人，坦白說，是極度拼命。這些公司不是名牌，股東裡沒有一個主要的機構投資者，所以我們使勁地擠壓他們。

我還記得去年有一個特別的例子，我們要求股票市場報價最大 19.9% 的折扣……對方說可以。實際上，我大吃一驚，但不管怎樣，如你所知，我拿到了。所以，沒有（機構）研究是一件好事，因為它意味著你真的、真的是在希望的田野上。

這是我所說第一類投資。還記得我說的一、二、三類投資嗎？是的，現在我們的這些研究人員遇到的真正問題實際上是價值陷阱。你可以永遠只做第一類投資，但你永遠不會把錢賺到，明白嗎？當你應該賣掉它的時候，它拒絕按計劃轉換到高估狀態，是吧？因此，當你進入之後，相當有用的做法是試著鼓勵管理人員在投資者關係上下功夫、在媒體上亮相，用這樣、那樣的方法脫穎而出。

但是，對於你的資訊，與今天聽眾中有些人可能想的相反，一般情況下，香港上市公司的會計標準是非常高的、世界一流的，通常是來自四大會計師事務所的會計師審計。實際上，我們這裡就有安永的主管，他曾經在香港工作多年。總之，監管是令人難以置信的嚴格，他們總會把違反證券法規的人送入監獄，所以公佈的報表不是一個問題，這根本不是小孩子的遊戲。

你的第二個問題是關於誠信的話題。這是一個對我來說也很難的問題。我一直在市場上——我今年已經 56 歲了。我過去是一名報社記者，從 17 歲做到 36 歲，然後我在金融業當研究主管，後來是一個基金經理，就算到今天我仍舊被騙過。就在一年前，我被一個傢伙愚弄了，他是一家公司——宜進（1457-TW）利的老闆，然而，他悄悄地失踪了。他管理著銷售歐洲工藝錶的手錶連鎖店，在我把 4,000 萬港幣投到他的公司後，他失蹤了，直到現在我們還在找他。

我覺得誠信之人，就如同是在香港共濟會的偉大領袖、社團的中流砥柱、歷史最悠久的殖民地家庭之子……等等。所以，你該怎麼辦？這就是我告訴你的原因。你必須要多樣化，做很多的背景調查，並祈禱做到最好。

《價值投資之道》授權轉載

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“作為一個管理投資組合的投資者，最大的恐懼是：在市場下跌時買入太早以至於買入價格依然處於高於定價的水平。” 這是 Baupost 基金公司總裁賽斯‧克拉爾曼（Seth Klarman）致股東信上的重要看法，的確 “買入太早” 是幾乎所有價值投資者的首要敵人！

因為價值理念淺顯易懂，所以多數被價值大師薰陶過的普通投資人都會明白基本價值投資方法，但絕大多數價值投資者的業績並不十分顯赫，其中最主要原因就是這四個字：買入太早！

順著克拉爾曼在股東信上的說法，“我的經驗是，當有人開始以低得荒唐的價格拋售東西時，而且他們這麼做是因為他們不得不如此，而不是本意想這樣做時，這個時間點就是一個很好的買入時機。順便說一下，經驗一般都會是好事，不過它偶爾也會引誘你買入太早或做錯事。”

可見，要等到深度價值機會出現才能進行買入，但既然是選擇了非常低估的價格位置買入，為什麼克拉爾曼通常都只保持五成、六成的倉位呢？我們投資於大機率的價值，但除此之外比大機率更重要的是：“一旦你認為的小機率發生了，會造成怎樣的後果？”

因此，永遠給自己的價值預判留有後路才是聰明的選擇，做一個保守組合就是為了最大限度地防控風險。保持保守的倉位在遇到危機時是至關重要的：它使人們能夠保持以長期為導向，思路清晰，集中發現新的投資機會，而其他人可能甚至被迫出售自身資產。

以下，作者根據自身經驗總結一下 “防範買入過早” 的具體解決方案：

1、投資思想認識上要秉承保守和苛刻的理念信條

• 理念一、我們在投資買入之前，要做好六個準備：信心準備、情緒準備、現金準備、策略準備、眼光準備、風險準備。

所有這些準備都要有個根基思想，就是保守和苛刻，尤其是買入的價格深度，盡可能在你所認為的合理估值基礎上，再依此打八折，從指標估值和股息發放股利上都感覺相當廉價了，並結合歷史底部分析出具有相當大的含金量時，才是真正可以開始下手的時候。

• 理念二、要知道買不到具有深度價值的廉價位置很正常，也許 3～5 年內能有 3～5 個標的符合條件就算不錯了。

其實市場永遠不缺深度價值機會，根本不用擔心買不到，有些朋友在估值時總糾結：“買不到怎麼辦？” 簡單記住這樣一句話：“買不到深度價值位置也很正常，因為我們不是僅僅為了買入而估值，但一經買入的，必將為複利收益做出積極貢獻。絕大多數買不到深度價值的位置是由於：貪婪和恐懼。貪婪，使你過早地就全倉傾倒在價格高位；恐懼，使你錯過明顯的廉價位置，而去被迫追漲。合理的買入說來也簡單，就是在你認為的價值區域再加幾道保險，然後嚴守標準就行了。

• 理念三、安全邊際就是要苛刻地討價還價，而不是過分褒揚未來的成長預期，當然定性分期其長期成長因素是必須的。

有些朋友隨意買入過往或臆想的成長股，大多數都是寄託在虛幻的期望或炒作中。因此要學會固執己見，我行我素地獨立思考問題，哪怕是教條了點，也要避免外界高成長估高價格和市場喧囂熱點的誘惑。

2、操作方法上解決方案

• 解決方案一：固定追蹤，量化買入價格和買入倉位尺度。

自己將所有認為可能成為自己投資標的的股票、債券、基金等都搜羅一番，做一個全市場範圍內大的投資標的池子，然後結合自己較為深度的評估標準，來量化首筆頭寸建立的具體區域，並且將幾乎所有的價格變化都考慮在內，去繼續制定你未來可能的最佳解決方案，這裡包括買入價格和尺度，或是評估標準和細則、買入倉位尺度大小，如何量化前端的風險控管等等。

• 解決方案二：不在盤中做決定，提前幾週甚至幾個月做好投資計劃，最好要有專門的風險監督員。

這就是接下來理念原則的執行問題，機構投資者可將策略計劃制定人員和具體執行交易人員分開，以各司其職，投資計劃制定在幾個月前或幾週前完成，沒有特殊原因，不准在具體交易時間段內下達交易指令；個人投資者則想辦法避免在交易時間內打開交易系統，所有交易執行必須全部在開盤之前掛單完成，所有掛單都符合事前所制定的交易計劃。

• 解決方案三、組合式買入，倉位控制。

完全避免提早買入是不現實的，但我們可以適當在分散組合時買入，比如規定某同類板塊的買入上限，盡可能找產業稍有對沖性質的板塊，比如大盤和小盤都安排適當比重、黃金資源類和科技消費類配比、醫藥類和周期類配比、股票和低風險基金債券比例等等，當然具體買入倉位的結果是順其價值深度而自然形成的倉位，但總體上我們可以稍加控制買入進度和買入對象。這樣即便是某些品項買入過早，也可以有轉圜的餘地。

基於過去作者 “買入成本稍高” 的問題，幾年來我們潛心研究深度價值投資其買入的具體解決方案等系列問題，得到了一些更深刻的認識。用長周期眼光來看，“買入成本稍高” 已經成為成熟投資人最突出的嚴重問題，雖不可能完全消除，但如果有能力和手段去減少這種成本損耗，盡可能提高資金使用效率，不僅能提高熊市中的防禦能力，而且對投資業績的提高和投資心態的平衡也大有裨益。

《價值投資之道》授權轉載

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