Canada Goose 上市 消費升級下的喜與憂

作者:祝禹杰   |   2017 / 05 / 02

文章來源:華爾街見聞   |   圖片來源:股感知識庫


2016 年以來,早期市場的投資機構瘋狂地尋找“消費升級”主題項目,其中服裝主題的項目佔據了不小的比例。而在大洋彼岸,有一個“消費升級”的項目馬上就要掛牌上市了。

高階休閒冬服生產商,公司囊括了設計、生產到銷售的整個商業鏈。成衣商品均價 800 美元以上。

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(普丁很喜歡穿這間店的衣服)

公司歷史

  • 1957 年,一位來自波蘭的移民 Sam Tick 在加拿大創辦了 Canada Goose 的前身 Metro Sportswear, Ltd.。當時, Canada Goose 售賣的主要是雨衣之類的功能性服裝產品。
  • 1985 年,創始人的女婿接手了公司,隨後將公司名稱改為 Canada Goose。
  • 2001 年,現任 CEO DaniReiss 在非常不情願的情況下接手了公司,有多不情願?在數年後的採訪中他仍然對外宣稱“我從來沒想過加入家族企業“。
  • 2013 年,Bain Capital 收購了公司 70% 的股份並持有至今。
  • 2016 年,公司在多倫多和紐約各開了一家直營店並加快了 DTC 的部署工作,同時開始籌劃上市。

0-2(Bain Capital 持有的零售消費標的一覽)

公司上市

3 月 8 日,SEC 通過了 Canada Goose 上市的申請,IPO 詢價 14-16 加元,最終發行價定為 17 加元,在增發股票的同時,Bain 和 CEO 也會出售相當一部分老股用於取悅有限合夥人 (Limited Partner, LP) /改善生活。按照 17 加元的價格發行的話,這隻鵝價值 18.2 億加元,上市後公司將收到 1.22 億加元的資金,Bain Capital 和 CEO Dani Reiss 將分別收到約 1.53 億加元和 6110 萬加元的回報。

在這個價格下,Bain 這筆投資的浮盈高達 519%。

控制權方面,公司採用 AB 股制,Bain 和 Dani 持有的股票一股十票而普通股則一股一票,因此在上市後,Bain 依然牢牢把持著公司的掌控權。不過和剛剛上市的 Snapchat 比起來, Canada Goose 還算是有良心,畢竟公眾股還有一點點投票權…

後續退出:由於 IPO 階段 Bain 只出售了 13% 不到的股份,依然持有剩下的 57%。這個做法和當時 BlackRock 持有 Hilton 上市的邏輯是類似的,在這麼高的股權占比情況下,若在 IPO 當時一把賣出既不現實也不能賣出好價格,Bain 不如多拿一段時間再逐步售出/轉換給 LP 持有。

公司業務

  • 經營特色

生產過程堅持在加拿大本土進行,體現品牌高階價值,維持溢價;製作過程中採用優質的白鴨絨和郊狼毛 (因為這點經常被環保主義者追著打) ;差異化競爭,比專業戶外品牌更加好看修身,比前輩 Moncler 的價格稍微低一些;全渠道經營:已通過與各大經銷商的合作進入 36 個國家和地區,而 DTC (Direct to Consumer) 方面則是已經開設了兩家直營店和覆蓋四個國家的電商平台

  • 經營狀況

1、商品售賣渠道和其它品牌類似,經銷渠道已經進入了 36 個國家,至於 DTC,電商平台已進入 4 個國家,直營店已經開了 2 家 (多倫多紐約各一家) ,DTC 貢獻的營收已迅速上升至 22.3%。

2、在 Bain 進入後,經營效率提升得非常快:Revenue-CAGR (年均複合成長率) : 38.3%,Net Income-CAGR:196%,Adjusted EBITDA-CAGR:85% (過去三年數據) ;

3、北美地區中,美國地區銷售成長異常迅猛,在 2016 年超過加拿大成為貢獻營收 最多的地區。同時 F-1 中重點指出, Canada Goose 目前只專注於美國東北部地區市場,還有遼闊的西北地區的中部地區沒有開拓;

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4、關於歐洲地區,F-1 裡表示將進一步推動全渠道鋪設,以英法為核心,向德國、義大利 (這是正面剛 Moncler 的節奏) 和斯堪的納維亞地區擴展。其它地區裡,日韓的渠道鋪設較為成熟,關於中國市場說的是” we currently have a minimal presence in China and other largemarkets which represent significant future opportunities“。意思就是”哎中國這邊我們都沒怎麼發展,以後持續成長空間一定很廣闊!“

未來發展方向

簡轉繁華爾街見聞) Canada Goose 上市 消費升級下的喜與憂-04

總體上 Canada Goose 要表達的意思就是:我才做了這麼點業務規模就起來了,以後拓展了那麼多新業務,進入那麼多新國家,現在投資者能不給 50++ 的 PE 倍數嗎?

股價預期

說了這麼多,這支股票到底值不值得買呢?

從可比公司看:

和早已在 2013 年上市並給背後金主 IDG 帶來豐厚回報的冬服老大哥 Moncler 比起來, Canada Goose 目前的規模還比較小,但在中文網路世界中,前幾年默默無聞的 Canada Goose 在近期熱度直逼 Moncler。

Moncler 近年的財務&業務數據如下:

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義大利+歐洲其它國家貢獻了 Moncler 超過四成的營收份額,美洲和亞洲地區增速亮眼。

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2017.03.13,Moncler 靜態本益比 24.88,股價淨值比 4.69

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在簡單計算後可以計算出 Canada Goose 按照類似比率得到的估值:8.92 億加元 – 18.51億加元。

(P/E 和 P/S 兩種方式計算出來的結果相差這麼大的主要原因是其淨利潤率遠低於 Moncler。)

由於 Canada Goose 目前依然處於年均近40%的高速成長狀態,P/E 倍數和 P/S 倍數高過 Moncler 也是很自然的事情,所以對比 Moncler 來看, Canada Goose 約 16 億加元的發行價並不算貴。

從業務拓展看股價走勢

在這些戰略發展思路中,

  • 擴品類 — 推出如春秋裝、床品等其它品類的商品來創造新的利潤貢獻點,對於一個定位在人們心中較為根深蒂固的品牌來說,從歷史來看這不是一件容易的事情。Moncler 在前擼高定後赴坡島開店之後還是專注於羽絨服製作生產,並且部分得益於近年冬天的寒冷而股價漲了一波,但如果暖冬來了呢?嚴重依賴於一個單品的公司面對這樣的不可控風險,投資者是否要在 DCF 估值後再加一個氣溫 discount?
  • 擴大 DTC 比例 — 自建門店、倉儲自建、失去部分經銷商預付款都會較為顯著得影響到公司的現金流,而在這樣的情況下,Canada Goose 能否持續對擁護“洗腦”並保持過去兩年的提價速度會是一個很重要的 factor,基於目前它的價格已經逼近 Moncler 部分款型,並且各國媒體上“黑” Canada Goose 的調侃文章也流傳得比較廣泛,這點難免引發部分投資人擔憂;
  • 擴市場 —  Canada Goose 將在歐洲和亞洲市場和 Moncler 展開相當激烈的廝殺,同樣的,Moncler 也會氣勢洶洶地殺入北美市場。

0-9(Market Size — Euromonitor)

從 Euromonitor 拍的 MarketSize 數據來看,Moncler 坐鎮市佔率最大的歐洲是存在一定的先發優勢的,而亞太區作為成長速度最快同時目前份額第二大的區域,勢必將在 Moncler 和  Canada Goose 未來幾年的戰略規劃中佔據越來越重要的位置。

從總體大環境看:

  • 剛剛刮過的暴風雪,想必會提振 Canada Goose 在傳統銷售淡季 Q4 的業績;
  • 另外最近美股簡直新股無買…

綜合上述分析, Canada Goose 作為優質的“消費升級“標的,在目前的美股環境下 & 在目前這個發行價格上,還是頗具吸引力的,但要像 Snapchat 那樣上市當日暴漲 44% 也是不太可能 (感覺可能被打臉) 。

從 Canada Goose 看消費升級

首先模擬一下部分機構關於消費升級投資策略的思路:

這兩年募的錢太多一定得找個大方向投出去 — 純網路項目由於流量從競爭增量轉為競爭存量不好投 — 前沿科技技術層看不懂或是應用層爆發還太早也不好投 — 出海項目估值高得飛起投不起 — 教育醫療賽道看政策面因素太大不好投 — 經濟不景氣情況下口紅效應明顯 — 傳統消費不能滿足新人群 (新生代&新中產) 的需求 — 那就投一些消費升級項目吧!

如果拋開外在的辭藻修飾,很多消費升級項目從投資面來看其實存在以下幾大硬傷:

1. 難以 scalable:相比於網路項目極低的邊際擴張成本,商業實體不論是賣衣服還是賣食物,擴張生產力、渠道或是產品線都會實打實地產生巨量的資金需求,同時其擴張速度也較難達到 VC 和 VC 背後的 LP 們所期待的程度,比如 Canada Goose 從年營收 300 萬到 2 億花了整整 15 年的時間,這對 5 年投資期都嫌長的人民幣 VC 來說簡直食之無味;

2.貴:如上一條所說,消費項目的發展對於資金的依賴較為重度且有一定規模的資產,一個已經初步成形有一定體量的服裝/餐飲品牌即使按照市淨率計算估值也不會低,很多規模不大的早期基金在不突破 LPA 關於單個項目投資金額限制的前提下是很難做出投資的,而倘若投資期再向前探,基於消費類項目的模式雷同性和較淺的壁壘,屆時難免會陷入類似賭石一樣的投資場景;

3. 難退:在神奇的中國資本市場,出於市值管理和相關標的 PE 倍數的原因,消費領域的項目並不像 VR/AR、教育、AI 這些概念這樣被潛在併購者青睞,併購退出路徑較窄。而項目獨立 IPO 就不說了,如果真的也有那一天,相信投資這個項目的 VC 已經把投資主體從一期基金換到了三期甚至四期基金……。

綜上,消費升級實體商業品牌不是一個特別合適的投資方向,這些項目還是在成長到一定階段後讓 PE 來投吧。

說回 Canada Goose ,現在回頭想想 2001 年 DaniReiss 如此不情願地接手了家族企業,十幾年過去,公司已經從年營收不到 300 萬加元的公司成為了行業裡排得上號的大品牌,他也在 F-1 文件中“既 humbled 又 excited”地寫起了致股東爸爸信,所以說“人的命運啊,當然要靠自我奮鬥,但是也要考慮歷史的行程。“這句話真的是太有道理。

華爾街見聞》授權轉載

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