Keurig Dr Pepper Inc (KDP) 財務分析
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Olivia Lo
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Keurig Dr Pepper Inc (KDP) 財務分析

2020 年 1 月 3 日


在前文中有提到,Keurig 收購 Dr. Pepper Snapple Group 後,新公司胡椒博士(Keurig Dr Pepper, KDP-US)的合併於2018年七月九日完成,合併後的新公司隔日開始以代號 KDP 於紐交所交易。KDP 的合併數字也是從 2018 Q3 始見於財報。因此此文將不會一次討論過去 5-10 年的財務數字,公司在 2018 七月之前只有咖啡產品線,直接比較營收與利潤成長將會失真。

再者,以下五個指標層層相關,圍繞著 Keurig 與 Dr. Pepper Snapple Group 併購後營收或利潤是否提升?進而緩和因併購產生的債務?又因併購產生的債務是否運用的效率得宜?而將債務考量進去的企業價值估值又是如何呢?以下一起來檢視。

營收成長

KDP 最近期的 2019 Q2 季報和去年同期依然沒有合併數字可比較,但如果將去年 Q2 還未併進 KDP 的 Dr. Pepper Snapple Group 的銷售數字放入,顯示其旗下的 Packaged Beverages 產品線出現了將近 5% 的負成長。

Packaged Beverages 產品線營收下跌了將近 5% 至 1,311 million。主要原因是以下歸類為 Allied Brands 中的品牌(除了CORE) 拖累此產品線的營收。

但 Packaged Beverages 產品線的主力銷售產品 Dr. Pepper,Canada Dry 薑汁汽水,和 Sunkist 香吉士則依然顯示正成長。因此公司在合併後,繼續觀察 KDP 在 Volume and Price Mix 策略的應用是否可將 Packaged Beverages 產品線的營收拉回正成長則相當重要。

至於本屬於 Keurig 綠山咖啡的 Coffee Systems 產品線,2019 Q2 則成長了 4.3% 至 990 million。營收的成長主要來自產品數量與組合(volume & mix)策略促成了 8.3% 的成長,抵銷了部分產品下調價格及匯差所帶來的 4% 負成長衝擊。事實上綠山咖啡本來就還在成長軌道上,Costco(COST-US)在咖啡銷售方面也是以銷售 Keurig 綠山咖啡的膠囊咖啡為其主力。雖然綠山咖啡無法在單價上致勝,但數量上目前還是以非常好的數字在成長。

營業利益率

當一個公司看到營收成長減速時,卻想讓盈餘成長成長,唯一的機會就是擴張利潤率及削減開支。那麼 KDP 的營業利益率是否有與上期相比(year over year)擴張呢?

以下三張截圖關於 KDP 主要產品線最近期 2019 Q2 的營業利益率表現。第一張圖顯示 Keurig 綠山咖啡的營業表現,無論是調整前後(GAAP vs. non-GAAP)的營業利益或是營業利益率和去年同期相比都保持成長與擴張。

參考調整後(Adjusted)的營業利益與營業利益率是為了比較與評估產品線在同步的基礎上是否有表現得更好的趨勢。而此季度更建議分析調整後的數據,原因是”假設” 2018 Q2 KDP 合併已經完成(事實上2018 Q3才完成);加上 2019 Q2 的數字已有了合併綜效/協同效應(merge synergy),因此分析 Packaged Beverages 產品線時,觀察 Adjusted operating margin 會比觀察 operating margin 更清楚合併後有無帶來利潤率的擴張。

下圖顯示雖然 2019 Q2 的調整後營收顯示負成長至 1,311 million 美元(以上營收成長討論有分析負成長原因),但是調整之後的營業利益卻成長到 190 million 美元,營業利益率更是擴張至 14.5%。

Dr Pepper 另一個營業利益率高達 65% 以上的碳酸飲料濃縮糖漿,其合併綜效/協同效應所造成的即刻的營業利益率擴張就沒有以上的 Packaged Beverages 顯著。因為 Packaged Beverage 產品線更得利於併購之後綠山咖啡以及其母公司 JAB Holding Co. 的強勁的零售分銷網路所減少的成本開銷。

EBITDA(息稅折舊攤銷前利潤)和償債能力

KDP 在併購之後,因為併購綜效/協同效應,讓每個產品的營業利益率至少都持平或擴張,過去一年不僅不包括非現金費用的EBITDA(息稅折舊攤銷前利潤)季季成長,營業現金流的成長也是競爭對手中表現最好的。下圖顯示 Trailing 12 months (TTM) Cash from Operations 營業現金流在過去一年成長了 63.48%。和競爭對手相比成長最多。(這邊所提的競爭對手包括碳酸飲料的 PepsiCo 和可口可樂(Coca-Cola, KO-US)以及將綠山咖啡/JAB 集團視為北美強勁咖啡對手的 Nestle 和Starbucks)。

但是,談到償債能力,截至 2019 Q2 為止,和競爭對手相比,債務之於息稅折舊攤銷前利潤(Debt/EBITDA)的覆蓋率卻是最差的,高達五倍以上。

KDP 在 Keurig 併購 Dr. Pepper Snapple Group 的報告中承諾投資人,將會在併購交易完成後的 2-3 年內將此債務之於息稅折舊攤銷前利潤的覆蓋率(Debt/EBITDA)降到三倍以下。
因此未來每季關於直接影響償債倍數現金流提升與否,將影響股價表現。

資本運用效率

接著再談資本運用效率,因為目前 KDP 的債務之於股東權益(Debt/Equity)依然是競爭對手中最高的,下圖顯示高達 37.3%,其餘競爭對手都在 20% 或是更低的範疇。因此衡量考慮了包含債務使用的 Return on Invested Capital 是必要的。

下圖就Return on Invested Capital(ROIC)來比較競爭對手間的資本使用效率,我們看出 KDP 的資本運用效率目前是最差的。此效率當然還未包括併購後可以完整產生的協同效應(到2021年,每年的協同效應將達 600 million 美元),當然未來一兩年如果 KDP 順利將債務之於息稅折舊攤銷前利潤的覆蓋率(Debt/EBITDA)降到三倍以下之後,ROIC 理應相對提升。

估值

以 2019 年八月中的股價來衡量 KDP 的估值,EV/EBITDA 大約在 20.81 倍,和兢爭對手相比估值大約在中間。EV(Enterprise Value)的計算除了市值之外,也考慮了公司的淨債務,因為 KDP 的債務之於股東權益不算太低,在估值時考慮進去,得出 EBITDA 的 20.81 倍,尚算是可以接受的估值。

未來展望

分析了以上併購後產品線的營收/利潤拆解,償債能力,資本運用效率與簡單的估值之後,加上 KDP 的產品非常單純;日後如果 KDP 在財務面上漸漸將併購的債務緩解,加上膠囊咖啡如果可以在北美之外的銷售更加普及,以及碳酸飲料產品線也和競爭對手可口可樂,PepsiCo ㄧ樣,著重更健康的天然口味氣泡飲。KDP 的估值理應會漸漸增加。但如果未來 KDP 和 AB InBev(BUD)的雞尾酒膠囊設備可以成功地複製”平台經濟”開放系統模式與膠囊雞尾酒得到消費者的支持,屆時 KDP 的估值又是另外一個境界了!

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