SDR後聯準會“四代同堂”的藥方

作者:均衡博弈公共研究   |   2016 / 04 / 15

文章來源:華爾街見聞   |   圖片來源:華爾街見聞


4月8日,聯準會前任主席沃爾克、葛林斯潘、柏南克和現任主席葉倫,“四代同堂”在紐約聯袂出席座談會,進行了一場跨越聯準會37年歷史的經典對話。

從沃爾克法則、葛林斯潘難題,到柏南克QE救贖,以及現在的葉倫升息困境,這個決定全球貨幣金融週期甚至政治經濟格局的貨幣權力中心,也正面臨著一場史無前例的艱難抉擇:對內面對著葛林斯潘難題的困擾,與對外面對著特里芬難題的挑戰,美元升息已經陷入一個進退兩難的困境。

面對這個困境,柏南克令人驚訝的又一次提到了財政政策(此前不久他曾建議中國採用財政政策解決三角難題);而葉倫,這個如鴿似鷹的女主席,則讓人大跌眼鏡又令人意味深長的提到“縮減FED的資產負債表”。

在這個歷史交彙的經典對話場合,這樣的提法絕非心血來潮,而是似乎在向市場傳遞某種信號—在升息這個價格工具進退兩難的尷尬處境下,通過配套性的數量型工具,即通過量價工具組合,或許可以找到貨幣政策回歸正常化和重塑美元信用體系的解決之道。而資產負債表的調整,也將開啟新的美元貨幣政策週期,其背後具有較深的政策邏輯和政治及地緣博弈含義。

1、聯準會的困境:進退兩難的美元升息

貨幣當局與金融市場的動態博弈,將本是旨在推動貨幣政策正常化回歸的聯準會推入一個尷尬的兩難境地:如果繼續升息,全球金融風險的爆發將嚴重衝擊美國國內並不穩固的金融市場,美國可能將不得不面對從外部“進口”來的第二次金融危機(2007年次貸危機是將危機“出口”),且在升息效果上並不能帶來長期利率的提升,也就是所謂的“葛林斯潘難題”。

若不升息,通貨膨脹的隱形壓力正在成為現實難題,畢竟通膨是貨幣政策的核心目標變量之一,並且言而無信的美元會不斷損耗作為世界貨幣的信用,從而造成新的特里芬難題。加,還是不加,成為聯準會難以選擇的重大問題。

1.1 繼續升息:全球動盪與葛林斯潘難題

如果聯準會繼續升息,將不得不面對如下五個難題:

首先,美元升息後,金融市場尤其是垃圾債等利率敏感性資產會面臨巨大的崩潰風險。習慣了低利率甚至零利率“溫床”的金融市場,短期內還很難走出資金寬鬆環境的路徑依賴,只有泡在寬鬆而又廉價的貨幣水池裡,才能保持短暫的穩定。

下圖數據顯示,2016年不到四個月,美國企業債實質性違約數量已經接近美國次貸危機期間的最高水平。而且如果銀行進一步減少對能源企業的授信規模,違約的數量還會進一步上升。

美國企業債實質性違約數量

其次,從政策效果來看,升息難以如願以償的提升長期利率,也就是“ 葛林斯潘難題” 仍然如影相隨。葛林斯潘曾發現,在其任期內的升息週期,基準利率的提高並沒有或者說無法傳導到收益率曲線的長期,也就是升息只引起短期利率的提升,長期利率幾乎沒有反應。

這無疑會造成收益率曲線的平坦化,對金融市場的久期配置極為不利。有研究表明,升息政策的這種扭曲式傳導,正是造成金融市場動蕩的主要原因之一。下圖顯示,美國的長短期利率期限利差,在升息期間不僅沒有上升,反而下降。

FED-四代同堂1

第三,美國經濟當前對強勢美元具有較高的不耐性,美元升息帶來的美元指數走強,對復甦基礎還不夠堅實的實體經濟很可能產生較大的衝擊。數據顯示(如下圖),在美元指數最強的2015年,美國的貿易赤字最為嚴峻。

FED-四代同堂2

第四,全球金融風險的動態反噬,使得Fed 必須面對如何規避“ 進口型” 金融危機的重大困境。德銀統計的一張圖表表明,在葉倫的講話中,葉倫提到其他國家的次數越來越多。

耶倫提到其他國家的次數

第五,升息帶來的大宗商品長期熊市,也會嚴重衝擊國內的能源產業。畢竟美國也需要能源產業的復甦提振就業水平,而且以能源債為主的垃圾債和信貸市場,也無法長期忍受大宗商品價格的超級熊市。數據顯示,美國2月“油氣產業流動性壓力指數”升至27.2%,超過金融危機期間24.5%的紀錄,創歷史新高。

宗商品價格-超級熊市

1.2 放棄升息:滯漲陰影與新特里芬難題

若聯準會不斷拖延甚至放棄升息,則也將面臨著如下六大難題:

首先,核心通膨率(PCE )已經露出明顯的上漲苗頭,這將是以通膨目標制為主的貨幣政策必須進行升息的“ 信號” 。

FED-四代同堂3

其次,政策走向總是“ 出爾反爾” ,會嚴重損耗聯準會的聲譽和信用。尤其是作為世界基礎貨幣,若貨幣政策不能回歸正常化,總是處於寬鬆和低利率的非正常環境,將無法高質量的向全球供給貨幣信用,從而加劇美元長期以來難以擺脫的“特里芬難題”。

從當前美國的通膨、失業率等政策關注的核心數據來看,已經達到當初承諾的升息條件,但聯準會並沒有如期按時升息,而是不斷拖延和降低升息頻率,這讓市場對聯準會越來越不信任。

第三,即使放棄升息繼續供給低成本資金,政策的邊際效應也越來越低。流動性陷阱已經使寬鬆的貨幣政策對實體經濟復甦效果不大,只是推助了股票、房地產等金融資產價格的上漲。數據顯示,美國的房地產價格指數幾乎接近危機前最高水平。

FED-四代同堂4

第四,大宗商品價格的快速上揚,將會從成本端推升通貨膨脹,在需求沒有明顯改善的情況下,很可能引發全球性的“ 停滯性通膨” 。數據顯示,美國成本端的通膨預期對進口石油價格較為敏感。

FED-四代同堂5

第五,就業復甦強勁,很可能從需求端進一步強化通貨膨脹的勢頭。就業市場的好轉,會提高居民可支配收入(即使平均工資漲幅改善不大),從而會拉升總需求,這將很可能帶來通貨膨脹壓力。

第六,低利率資金環境下的流動性氾濫,會加劇本已脆弱的金融市場泡沫。芝加哥聯準會貶值的金融狀況指數表明,包含脆弱性、槓桿率、信貸惡化條件、金融泡沫風險等在內的相關指標,在去年一度上升至2012年以來新高。

芝加哥聯儲貶值

2、縮減Fed資產負債表與升息:尋求數量與價格之間的對沖策略

從貨幣政策理論上來說,美元升息的兩難處境已經表明,單一的價格工具基本失效,聯準會要走出困境,就必須尋找新的突破。

葉倫在聯準會主席“四代同堂”的聚會上提到縮減Fed資產負債表的建議,可能並不是空穴來風,而是在美元升息處於進退兩難的情況下,回到問題的本源(美元當初的困境是由QE擴表引起的),採取調表和升息結合的工具組合,通過量價配合,一方面推動美元貨幣政策在風險可控的情況下回歸正常化,另一方面更重要的是尋找解決特里芬難題的可能途徑,重塑美元體系的全球信用和世界貨幣霸權。

具體來說,聯準會縮減資產負債表與升息並重的政策實驗,可能具有以下六方面動機。

2.1資產負債表—聯準會動息之外的最後武器

從美元升息的效果來看,葛林斯潘難題是聯準會首先需要解決的難題,否則升息將很難取得應有的效果。但歷史經驗已經表明,單純的從價格工具入手,已經無法解決這一難題,以調表和升息為主的量價組合策略,或許是走出這一困境的良策。

如果說葛林斯潘年代缺乏由量化寬鬆收集來的資產“籌碼”,那麼葉倫執政的當期,卻擁有足夠的資產負債表調整空間,這當然得益於柏南克時代進行的史無前例大QE 。

調表和升息組合解決葛林斯潘難題的線性傳導機制可能是這樣的:若升息或者升息預期只能帶來短期利率的抬升,從而造成收益率曲線的平坦化形成長期扭曲,聯準會通過調整資產負債表釋放以國債為主的長期資產,將會相應抬升長期利率,以實現收益率曲線的無扭曲平行上移,從而可以在很大程度上解決葛林斯潘難題。

2.2穩息縮貨幣—危機之後聯準會的新能力

實際上,在次貸危機發生後聯準會採取的一系列貨幣政策,都不是單一工具的策略,原本就是擴表(QE)和降息相結合的量價組合型策略:自2008年以來,美國共採取了8次降息和進行了三次大規模QE,直到將基準利率調入0-0.25%的區間並購買了超過4兆美元的資產。既然寬鬆時採取的是量價組合型方式,那麼寬鬆政策的退出,也應該是數量型工具和價格型工具的結合。

雖然,美國自2014年以來已經終止量化寬鬆的步伐,但是並沒有像價格工具從降息向升息那樣,從購買資產向出售資產轉變。若聯準會要真正實現貨幣政策正常化回歸,就必須採取量價組合的策略。

而且,縮減資產負債表和升息的組合會緩解單一工具帶來的市場劇烈波動,增加美元政策的彈性,從而更好的幫助貨幣政策正常化回歸的“軟著陸”。

一方面,在貨幣市場(短期)通過價格工具,建立升息通道或者引導市場升息預期,改善長期以來價格壓抑的資金環境,降低貨幣市場對整個金融市場的投機性資金供給;另一方面,在資本市場(長期)通過數量工具調整資產負債表,吐納以國債、MBS為主的資產,以更加靈活的公開市場數量調整,達到在邊際上靈活引導和調整資金成本的目的。

2.3美元流動性的結構性調整

在聯準會長達八年之久的QE週期裡,釋放了近4.5兆美元的流動性,當然也就相應的購買了近4.5兆美元的資產,嚴重改變了金融市場的資產-資金供需結構。

一方面導致了低成本甚至無成本的流動性氾濫,貨幣在市場間、國別間、長期間、信用間等空轉,造成套利資金、投機資金橫行,資金不斷脫實向虛,金融泡沫風險加大,金融體系的脆弱性加大,很難承受升息的直接衝擊。去年聯準會開啟升息週期以來的種種市場動盪,已經充分反應了這種後果。

流動性氾濫

另一方面,金融市場上的資產被聯準會大量收購,先是在危機初期為了維護金融體系的穩定收購大量的有毒資產(以兩房為主的次貸證券化資產,見上圖),之後為了供給流動性和壓低利率以及扭曲操作收購了大量的長期國債,導致金融市場上資產供給不​​足或者說流動性相對過剩。

若聯準會縮減資產負債表,階段性釋放資產,就可以在很大程度上改善這種資產-資金失衡格局,更好的維護金融體系的穩定性。

2.4美債換美元—全球貨幣格局的自我保護

在聯準會為拯救美國金融體系雙管齊下採取量化寬鬆和零利率政策的過程中,美元作為世界基礎貨幣的信用正在不斷的損耗。尤其是,在聯準會購買有毒資產作為資產儲備發行美元的過程中,美元的商品(比如石油美元)和資產信用(作為儲備資產和購買優質金融資產)正在不斷被破壞,相反美元投機和套利的交易貨幣屬性卻在不斷增強,這雖然在短期內在一定程度上提高了全世界對美元的貨幣需求,但並不利於美元長期信用的建立。

雖然有種種跡象表明,美元正在重建以糧食大宗和新興產業為主的糧食美元和​​科技(比如碳交易)美元,但這在短期內對於重建貨幣信用無法取得明顯的效果。

因此,通過調整存量資產負債表,向國內外供給已經內含財政赤字約束的國債資產,並相應的回收超發的美元,這當然會提升全球投資者對美元的信心,從而增強了美元的資產信用,有利於維護美元的全球權威,尤其是在面對SDR等超主權貨幣和比特幣、區塊鏈等數位貨幣嚴峻挑戰的情況下。

2.5政策反週期—創造美債的全球避險需求

在聯準會退出QE和逐步升息以回歸貨幣政策正常化以來,歐洲、日本及大部分新興國家卻反向步入貨幣政策寬鬆週期,這種貨幣政策大分化,一方面導致全球匯率市場大幅度波動,尤其是資源型國家陷入快速貶值的通道。

另一方面,由於聯準會只在價格工具層面回歸正常化,在數量工具方面卻沒有相應的反向操作,通過反向出售資產以退出量化寬鬆期間積累的資產購買存量,這自然造成了實施貨幣寬鬆政策向市場不斷超發貨幣的國家出現了“資產荒”,尤其是避險資產荒。

在歐洲和日本,由於金融市場上缺乏優質資產,歐洲和日本央行不斷QE供給的流動性只能又回到央行的資產負債表中形成超儲,導致這些地區和國家不得不採取極端的負利率政策;而且強烈的避險需求,竟導致即使實施負利率,貨幣仍然升值的詭異現象(下圖顯示,日本在採取極端量寬和負利率政策期間,日元匯率不降反升)。

FED-四代同堂6

在中國,資產荒已經蔓延了一年之久,當前一線房地產甚至本已產能過剩的銅都成為了優質的避險資產,最近一段時間瘋狂上漲。在這種形勢下,聯準會通過縮減資產負債表向全球金融市場供應美元資產,可以在很大程度上滿足美元升息引發市場動盪期間的避險需求。

2.6扭曲再操作—壓低聯準會的貨幣政策成本

美國國債等長期資產,對於利率的變動極其敏感,在美元升息通道上,雖然避險需求可以緩解部分壓力,但如果沒有有效的對沖工具縮減利率風險敞口,長期來看將會在資產負債表上造成帳面損失。最近半年,在美元升息以及升息預期的擾動下,美國國債的收益率已經開始上升(價格下跌),雖然上升幅度不大,但隨著進一步的升息,市場預計國債的價格還會進一步下跌,這對於持有天量長期國債的聯準會來說(聯準會持有的美國國債數量近2.6兆美元) ,也是一筆不容小覷的帳面損失。

從貨幣政策理論上來說,這部分帳面損失算作貨幣政策的成本,對貨幣當局也是一種約束。對於聯準會來說,其目標函數是貨幣政策成本最小化下的效果最大化,因此通過縮減資產負債表和升息有節奏的交錯進行,從長期上來說有利於降低聯準會的政策成本。

3、經濟與地緣:貨幣政策從不獨立於政治之外

作為世界貨幣,美元每一次政策轉換和重構背後,都不僅僅是簡單的貨幣金融問題,還在很大程度上有其政治和地緣博弈深意。從實際情況來看,美元的每一次重大調整,不僅對全球經濟金融系統造成重大衝擊,對政治和地緣博弈也造成了一定的影響。

尤其是在當前貨幣集團化的趨勢下,核心貨幣(美國)、夾層貨幣(歐、日等老牌工業化國家)、外圍貨幣(產能和資源型國家)的貨幣層結構已經形成。作為核心貨幣,美元政策的每一次調整,都會對國家和地區間的經濟利益乃至政治利益關係造成較大的影響。

3.1 美國大選前需要的貨幣金融維穩

歷史數據表明,美國大選年對聯準會升息步伐有著顯著的擾動。聯準會過去五次升息週期,有四次處於選舉週期,這些升息週期都在選舉日當天以前停止,選舉日過後也沒有重啟。這充分說明了,聯準會的貨幣政策一直將選舉週期的擾動因素考慮在內。

明年是美國的大選年,聯準會的貨幣政策至少要有以下三個方面的考慮:

首先,保證通貨膨脹控制在一定的水平,不能產生大的通膨風險和預期而提高生活成本;其次,保證失業率處於一個穩定水平,至少不能有顯著提高,引起選民對民主黨的抱怨和反對;第三,保證一個穩定有序的金融環境,不能在大選期間出現大的金融動盪,以便恰好證明共和黨候選人川普宣稱的“美國經濟有巨大的泡沫風險”。

在聯準會升息步入進退兩難的困境下,單純依靠利率政策或價格工具已經無法同時滿足上述條件,比如如果繼續升息,很可能損害就業率和引起金融市場動盪;不升息則不利於控制通膨且損害聯準會信用,對民主黨拉選票同樣不利。

因此聯準會貨幣政策回歸中性的節奏將極其重要。在當前的貨幣政策工具選擇裡,單一的升息由於對經濟和金融市場擾動太大,在控制貨幣政策的衝擊方面比較困難。

因此,結合調整Fed的資產負債表,可以更加靈活的控制政策節奏,以最大程度上減輕由於貨幣衝擊對選舉結果的干擾。畢竟,與之前的升息週期相比,柏南克QE週期為葉倫積攢了重組的數量型籌碼。

3.2應對中歐貨幣聯盟SDR 戰略的挑戰

從史無前例的量化寬鬆和零利率政策,到快速結束寬鬆並進入升息週期,聯準會的貨幣政策大幅切換,對全球經濟、大宗商品和金融市場產生了巨大的擾動,作為世界貨幣的美元在維持全球經濟金融穩定性方面遭到了巨大的質疑。

同時,量化寬鬆釋放的天量美元,在全球徵收鑄幣稅,並因為控制大類資產的定價權而在各國“剪羊毛”的做法,也引起了世界各國的不滿。

在這種情況下,脫鉤美元、建立區域型貨幣聯盟、啟用超主權貨幣甚至虛擬貨幣的呼聲越來越高。以美元為主的牙買加體系,正在面臨前所未有的挑戰。

尤其是最近,多個非美貨幣集團國家提出在全球貨幣體系中使用SDR計價和交易的可能性。中國央行宣布,自2016年4月開始同時發布以美元和SDR作為報告貨幣的外匯儲備數據。並且中國有關機構也在研究發行以SDR計價的債券。

同時,中國與歐洲建立的人民幣-歐元直接兌換機制,雖然規模不大但事實上已經探索出了建立區域性貨幣聯盟的機制,這對美元的世界貨幣地位也造成一定程度上的威脅。

面對這些挑戰,聯準會縮減其資產負債表回收美元,實際上是對美元價值的重塑,以更好的應對非美貨幣集團的挑戰,在一定程度上有利於鞏固其世界貨幣地位。

3.3 再次回歸被打斷的亞太再平衡戰略?

去年發生的歐洲恐怖襲擊、難民危機和敘利亞亂局,對美國的全球地緣戰略產生了巨大的干擾,其重返亞太的長期國際戰略被分散了較大的精力。尤其是在敘利亞問題上,美國與俄國之間曾一度劍拔弩張,更加導致美國無暇顧及亞太戰略。

最近一段時期,美俄關係出現了新的變化,敘利亞停火協議順利達成,美俄雙方都做出了妥協:美方不再堅持把敘利亞總統巴沙爾下台作為敘和平進程啟動的先決條件,俄方也不再堅持巴沙爾穩坐總統之位。3月24日美國國務卿里克訪俄,在敘利亞、烏克蘭和雙邊關係上都達成了一定共識。

我們判斷,美國緩和和改善對俄關係,很可能是為了穩住中東亂局,從而繼續將精力放到重返亞太的國際戰略上來。為了保證這次戰略調整的順利進行,美國不僅國內需要一個穩定有序的貨幣環境,也需要為美俄關係的改善創造一個良好的國際貨幣環境。

因此,在升息對各國匯率衝擊較大的情況下,採用調整資產負債表的公開市場手段,盡可能減少對全球金融市場的衝擊,這樣既可以實現自身的貨幣政策回歸中性,又為全球戰略的調整創造了穩定的金融條件。(本文作者為均衡博弈公共研究一遵、趙建,來源於微信號均衡博弈公共研究,授權華爾街見聞發表,未經授權不得轉載。)

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