傳奇基金經理人瓊斯 輸家才向下攤平

作者:The Science of Hitting   |   2017 / 10 / 31

文章來源:GuruFocus   |   圖片來源:Jayroz


價值型基金 Oakmark 的尼格倫 (Bill Nygren) 在最近 Outlook Business 網站的訪談當中,分享了他從知名基金經理人保羅・都鐸・瓊斯 (Paul Tudor Jones) 所學習到的一堂重要的課:

“瓊斯有一張很有名的照片,在它後面的告示板上,有一張紙寫著:輸家才向下攤平 (Losers Average Losers)”。身為價值投資者的我們,總是會想要相信股票因為壞消息而過度反映。報告通常會這麼寫:這是一個相當令人失望的一季,但是我預估價值僅下跌 5%,但是股價卻下跌了 15%,因此它比昨天還要便宜很多。這讓我們對於自己的想法,作了很多的研究。當基本面開始偏離我們的分析師所預估的情況時,向下攤平似乎起不了作用了。這也讓我改變了一些想法。

如果你是趁著壞消息發生時買進高品質企業的投資人,可能就會陷入這樣的情境當中了。即使我採用集中策略的投資,過去的三至五年來也有數次的情況陷入這樣的情境。當股票的公平市價下跌時,或許我會因為有著較好的計劃而受惠。這個計劃很簡單,或許就像是尼格倫所建議的一樣,當所謂的“機會”出現時,不要再向下攤平。

這個原則對我來說並不容易,因為從數學上的角度來看,是相當顯而易見的。如果你認為公平價值應該只下跌 5%,而股價實際下跌的幅度卻高達雙位數,就會產生大幅度的折價。價值投資者只會作一件事情:買進更多的股票。否則的話就會被認為是一種褻瀆。

雖然這個理論似乎很美好,但是應該要合理地考量它實際的效率。舉例來說,研究顯示在分析師的模型當中,並未充份地反映這些新資訊。他們傾向於從過去所作出的結論,進行漸進式的修正。詹姆斯・蒙蒂爾 (James Montier) 在分析了這件事情之後,得到了以下的結論:

“他們只有在讓自己百口莫辯的證據出現之後,才會改變自己的想法,這個改變想法的速度相當地緩慢”。

我們也蒙受了相同的偏誤。當我們更新模型,作出公平價值下跌 5% 的結論之後,是了解公司受到的傷害嚴重程度的機會。新的預估並非是一個沒有偏誤的結論,我們在先前所產生的結論當中,產生了錨定的效應。如果我們在評估的時候作出了誤判,可能會高估公司的公平價值,這會是一個問題。

(這裡假設的是你作出了公平價值下降的結論。但這並不容易,因為我們必須區分季報的結果究竟只是短期的雜訊還是可能會成為公司真正的問題,這個假設會影響內在價值。但這會留待下次再討論。)

另一個我想要提的議題是區別模型的微幅更新以及投資觀點的重大改變。像是威名百貨 (Walmart)管理階層宣佈在 2015 的下半年:淨利率的重大改變,究竟只是財務模型的部份細節資料更新,還是整體基本面的改變呢?僅計算數字的變化很容易,但是考慮未來會有什麼樣的發展則比較困難。

這幾年來我遇到這些情況之後,我開始覺得尼格倫的結論:在市價大幅跌落的時候買進 (即使市價有著相當大幅的折扣時) 沒有那麼容易。這也是為什麼我的成功有限,特別在短期的時候更是如此。

此外,我也比較容易考量事情的變化是否為“論調的改變”。我擔心買進更多的股票,會使我在接受新資訊時,分析能力受到影響。如果因為上述的假設而使我陷入偏誤當中,會顯得相當地愚蠢。

再回到剛剛威名百貨的例子,我最終認為公司的息稅前利潤率 (EBIT margin) 不太可能再回復到過去的水準了。當我一開始投資這間公司的時候,沒有注意到這樣的發展 (當時我認為應該會在 3 至 5 年內回歸至平均水準)。如果我認為有必要重新檢視潛在的投資機會的話,從新的論點來說,將股票賣出,並重新開始是有意義的。我認為自己一開始的論調是有問題的,也因為如此,最適合採取的動作是賣出股票。

結論

在面對公平價格的下跌時,必須在持有股票以及承認發生重大的改變之間,取得一個微妙的平衡。當你必須被迫地以 90 天的財務結果來作決策時,這樣的情況變得更加地困難。

那我們可以怎麼作呢?其中一個解決方法是避免陷入自己不曉得公司目前究竟是不是因為產業的結構或者是景氣循環的變化而經營困難。顯然地,要作到這件事情,說得比作得還要簡單。如果你待在自己的能力圈當中,一定會有某些時候是能夠比一般的投資人還要了解,公司目前是否有受到產業結構或景氣循環的影響。

這需要對公司的業務有實際的了解。你應該要能夠知道公司在短期當中所面對的事情以及為什麼它們會衰退 (要抓準時間是很不容易的一件事情)。相較於那些站在賣方的投資人來說,如果你沒有比他們更好的鑑識能力,會是很糟糕的一件事情。(編譯/Ing)

GuruFocus》授權轉載

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