為什麼「債券殖利率」又狂飆?跟三月那波差在哪?還要關注什麼?
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為什麼「債券殖利率」又狂飆?跟三月那波差在哪?還要關注什麼?

2021 年 10 月 13 日

 
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以下為影片內容文字稿,文章可以快速閱讀,看影片則更有畫面感!

大家好,我是股乾爹的 Sean。上週不管是美股或是台股都大幅震盪,美股三大指數當週都收黑,其中以 Nasdaq 下跌 3.2% 最多,要不要週五因為 merck 新藥的新聞反彈,可能會跌更多。九月是自從 2020 年 3 月以來,美股表現最差的一個月,第三季,也是新冠肺炎發生後,美股漲最少的一個季度(聽起來有點怪怪的,但是就是這樣)。上週我們的台灣加權指數也跌了 4%,最後收在 200 天的均線上。從九月開始,這個市場充斥了各種不同的擔憂,恆大債務危機、中國限電、停滯性通膨、美國債務上限等等,這些擔憂有大有小,不過我個人認為造成股市下跌相對嚴重的一個原因,還是全球殖利率的上升。所以,今天我們要來談談這一波的全球殖利率上升,跟三月那一波有什麼不同,我們到底應該要多擔心呢?

三月殖利率上升的經驗

在三月的時候的第 4 集,我拍過一支影片解釋「殖利率」當時殖利率上升的原因,以及對於資產價格可能的影響。當時因為疫苗的成功研發、民主黨完全執政、原物料漲價等等原因,讓市場覺得通貨膨脹要來了,因此拋售美國國債,造成十年美國國債殖利率從開年的 0.91%,一路在三月底飆升到最高的 1.77%,當時美國的科技股 Nasdaq 指數從二月的高點到三月的低點,大概修正了 12% 左右,成長股的代表 Cathie Wood 的 ARKK,更從此再也沒有重返榮耀,到現在 YTD 還是負的。

不同的類股對於殖利率上升的反應不一樣,當殖利率上升的時候,價值股類的銀行股因為利差跨大、原物料相關產業像是石油或是銅因為終端商品價格上升,通常是會受益也會表現的較佳。而受害較深的通常是成長股類的科技股,因為他們高成長的未來營收,如果用較高的殖利率折現回來今天,那今天的價值就會較低,木頭姐 Cathie Wood 稱這個現象為 valuation reset。

所以上週我們又看到類似的現象,美國三大指數中,跌最少的是價值股比重較高的 Dow Jones 只跌了 1.36%,跌較多的是科技股為主的 Nasdaq 跌了3.2%。中小型股指數中,Russell 1000 Value Index 價值股指數甚至只跌了0.87%,而成長股為主的 Ressull 1000 Growth Index 則跌了3.5%。這令我們不禁捫心自問,殖利率飆升、通膨期待上升,三月的景象歷歷在目,成長股、科技股  GG 的日子是不是又回來了?要回答這個問題之前,我們必須要回頭看看這一次殖利率上升的原因。

殖利率上升的原因

其實,過了三月之後,儘管美國通貨膨脹數據不斷往上,但是我們可以看到十年美國國債的殖利率在三月底最高達到 1.77% 之後,就逐漸失去動能,緩緩往下降。為什麼通貨膨脹數據不斷往上,殖利率卻開始往下?有一種想法是,市場漸漸接受了聯準會主席 Powell 的說法,也就是說高通貨膨脹是暫時的,在七月的第十九集我也談過這個現象,就是說當我們攤開消費者物價指數 CPI 的細節,會發現很多項目像是二手車、能源、機票等等的價格上漲,很多都是因為疫情造成的去年基期過低,或是短期的供需失衡。於是,美國國債市場逐漸被這樣的說法說服,殖利率漸漸往下,到了七八月的時候, delta 變種開始肆虐全球,忽然大家對於近期的經濟復甦開始非常悲觀,避險買盤開始湧入美國國債,八月美國國債的殖利率最低曾經達到 1.12%,這比三月的高點足足低了 0.65%,在這個時候,消費者物價指數還是持續上升。也是在這個時候,發生了一個詭異的現象,每個月公布的消費者物價指數不斷上升,殖利率卻不斷下降的怪現象,在這段時間,十年美國國債跟 CPI 的 gap 差距達到了近年來最大的 4.2%。

不管是哪間銀行用什麼模型去定價美國國債,都會顯示美國國債的價格太貴、也就是殖利率太低了。沒辦法,當這個市場的需求大於供給,價格自然會上升,在那個時候,很明顯的避險買盤大於一切,喔當然,還有因為擔心通膨放空美國國債,結果被軋到天上停損的避險基金買盤。那現在什麼改變了?

第一個,covid-19 疫情又好轉了!我們看到這一波全球 delta 變種引起的疫情,全球的每日確診數目似乎在八月中已經見頂,而美國本身的數據也在九月初見頂。疫情好轉,這表示實體經濟「又要」重啟,美國的服務業似乎又有可能可以開始招募了?這讓美國國債的避險買盤漸漸消失。我們又要來經歷一次迷你版實體經濟重啟。 根據 Morgan Stanley 的統計,實體經濟重啟概念股相對於 work from home 受益股的表現,也在七月見底,九月開始反彈。一切都顯示這個世界正在經歷又一次的疫情減緩。其實看看台灣也是類似,10 月 5 日將要開始放寬戶外戴口罩的規定,在山林包含森林遊樂區、海濱活動,無須戴口罩,但是要隨身攜帶啦!

第二個,各國央行似乎漸漸耐不住性子了。我們聽了半年的聯準會主席 Powell 講說通貨膨脹是暫時的,在七月份的 FOMC 會後記者會,他持續的用 " transitoty " 暫時的這個字來解讀供應鏈造成的通膨,並且詳細地跟記者討論他對於 transitory 的定義。到了九月份的記者會,他完全沒有使用這一個字,取而代之的是承認供應鏈造成的通貨膨脹會持續的比想像中久。在這邊我們很明顯的感受到聯準會對於通貨膨脹是暫時的這樣一個論述,開始有些動搖。9 月 29 日的 ECB 論壇,聯準會主席 Powell 說供應鏈的問題一直沒解決、甚至還變得更糟這樣的狀況令人感到挫折 frustrating ,通貨膨脹是強勁的需求遇到受限的供給的結果。

他也提到如果通貨膨脹持續高漲,他們會有空間升息打擊通膨。這句話當然本身沒錯,聯準會從 8 月開始一直暗示今年準備縮減購債,目的就是為了能儘早結束 QE,如果狀況不對才有空間升息。但是從以備不時之需,要現在真的討論要用到就是二回事了,這讓市場更為擔心升息近了。再加上挪威剛剛升息,英國也在討論升息,這個世界似乎正往那個方向走。當全球央行漸漸開始擔心通膨比預期的久,想要提早升息對抗通膨的話,這自然而然給了殖利率上升的空間。現在市場對於美國的升息預期是在 2023 年底前會升息 3.5 次,就連歐洲的升息預期都上升,市場預期歐洲央行在 2024 年上半年之前會升息 20 bps。所以這一次市場其實擔心有理,因為當全球的央行跟著聯準會的腳步,往貨幣緊縮的路走,這就暗示了,資金成本幾乎為零的時代,即將結束。

其他還有一些比較小一點的事情也同時推動了殖利率的上升啦!像是近期歐洲天然氣因為供需失衡問題價格暴漲,也帶動了石油的價格。拜登基礎建設法案又回到國會討論,有可能會在今年通貨,當市場擔心一件事情的時候,各種擔憂原因都會一起同時出現,這種模式屢試不爽。

一段高不確性的時期

一般來說,如果殖利率上升因為經濟變好,商品以及服務的需求上升,價格因而上升的話,企業獲利也會因此更好,可能會造成資金在不同類股間輪動,但是對於整體股市來說,所以也許不是那麼需要擔心,這個比較像是三月時候發生的狀況。現在,殖利率上升的原因第一個是 covid-19 的狀況變好,這個跟三月的時候類似,也算是一個好的原因,原則上會速進經濟的發展。但是第二個,各國央行開始擔心通膨而往鷹派的方向走,逐漸朝緊縮的貨幣政策走,這個就是一個比較不好的原因,更何況全球央行擔心通貨膨脹的原因是因為來自供應鏈的問題,或是像是塞港造成運價大漲。在第三十集我們談到,市場在擔心停滯性通膨,最後有沒有發生不是最重要的事,因為光是擔憂就可能造成股債雙殺。現在看看,這可能就是上週正在發生的事情。這是一段充滿不確定性的時期,三個力量互相交錯,第一個經濟成長的動能,第二個通貨膨脹的壓力,第三個全球央行的態度。所以很難在這一個 moment 下一個確切的結論。每一個人都可以都自己的想法,或是說是一個假設,但是就像胡適先生說的,「大膽的假設、小心的求證」,我們必須觀察市場是不是這樣想的,除了密切觀察接下來公布的經濟數據之外,這是我個人還會觀察這幾件事情:

第一,聯準會態度的轉變。我一直講到聯準會主席 Powell 的轉變,從一直強調通貨膨脹是暫時的,到現在開始說如果通貨膨脹維持得比想像中久,他們會升息對抗。這個轉變值得持續觀察,因為他不會從鴿派直接明天轉成鷹派,這將會是一個漸進式的改變。聯準會基本上現在是有點小分裂的,從 2022 年的 dot plot 就可以看出來嘛!一半認為 2022 年升息,一半認為 2022 年不會。看上週職準會官員的發言就知道,大鴿派 Kashkari 出來說 2024 年再升息就好,鴿派 Harker 以及中間偏鴿派的 Mester 出來說 2022 年就可以升息。市場現在還是相信主席 Powell 是認為 2022 年不升息的一份子,只能說他還是鴿派,只是沒以前那麼鴿。市場目前預期 2022 年升息 0.9 次, 2023 年底前升息 3.4 次, 2024 年底前升息 4.8 次。如果主席 Powell 真的轉成鷹派,那麼升息的步調可能會比目前預期的還快很多,殖利率上的空間將會更大,所以我們必須持續觀察 Powell 每一次的發言,他的態度到底有多大轉變,以及其他的聯準會官員,有沒有鴿轉鷹的現象?鷹轉鴿最近應該是比較難一點!

第二,殖利率上升的速度。說實話,10 年殖利率現在大概 1.5%,的確是從底部上來了超過 30 bps,但是甚至還沒達到今年的最高點。而且就歷史的腳步來看,也還是很低的,難道說十年美國國債殖利率達到 1.5% 就要開啟一個熊市?聽起來有點瘋狂吧!那什麼股市會被嚇到?還是跟殖利率上升的速度有關。股市通常對於快速上升的殖利率接受得不太好,但是緩升就比較沒有問題。Goldman 回顧了從 1965 年到現在 S&P500 以及十年國債殖利率的關係,基本上如果當月的上升的幅度超過一個標準差的話,股票就很難漲,超過二個標準差股票就會跌滿慘的,這一次目前大概是 1.5 個標準差的上升,三月那一次就有二個標準差。反正殖利率上得越快,對於股市的驚嚇就越大。

密切觀察市場的共識

這個世界現在在一個 crossroad 十字路口,第三季的經濟成長下滑,我們是不是已經見到短期經濟底部?第四季的全球經濟,是否能隨著疫情的好轉而反彈?還是說會因為物價太高,最後將會造成消費下降,引發經濟衰退。通膨是暫時的這項假設目前受到挑戰,隨著基期慢慢變高,我們到底何時能看到數字回落的跡象?好消息是海運的運價據說已經開始回落,上週五我們看到海運三雄全部都跌停,這會對於通膨的解緩有很大的幫助,但是等到海運的運費真的傳導到消費者物價指數,可能需要好幾個月。聯準會的升息看起來是勢在必行,他們能如同主席 Powell 所希望的,在 2023 年才開始,還是會被通貨膨脹的壓力擠壓到而在 2022 年中縮減債結束後就開始?

其實 2022 年 11 月美國有期中選舉,通常聯準會不會去這個渾水,所以如果按照往例,他們不會輕易在 2022 年升息,除非通膨的壓力真的過大。當全球央行進入貨幣緊縮的循環,如果能夠在一個經濟展望好的狀況下升息,因為企業獲利能力也好,所以可以抵銷貨幣緊縮所造成的衝擊,如果是因為供給面擠壓而產生通膨而被迫升息,那個股市也許將面臨更大的修正。現在這個時刻,不確定性很高,直到市場對於經濟成長以及通膨的前景取得共識之前,也許我們暫時得活在停滯性通膨的擔憂裡,也因此市場波動應該也不會小。市場的不確定性有多高?舉格例子:我們本來以為聯準會主席 Powell 得連任應該是確定的,最近市場這樣一番腥風血雨,在 PredictIt 這個 online 的預測網站上,聯準會主席 Powell 連任的機率從超過 90% 掉到現在的 65%,如果我們甚至不能確定 Powell 能連任,那麼在這個時刻談論準會何時升息這樣的議題,將會更加的困難。儘管我是屬於比較樂觀的一方,我其實也覺得 Powell 應該會連任沒問題,但更重要的是,市場必須取得共識。套一句盛竹如大哥在藍色蜘蛛網的經典台詞,讓我們繼續看一下。

股乾爹 KuKanTieh》授權轉載

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週餘
 
 
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