價值投資績效衰敗 是否意味著它沒有未來?

作者:Thomas Macpherson   |   2017 / 07 / 11

文章來源:GuruFocus   |   圖片來源:股感知識庫


在英文當中,最昂貴的四個字是“This time is different ” (這次不一樣) — 約翰·坦伯頓 (John Templeton)。

在我 20 年前開始踏入投資的世界時,有個概念是我一直以來的投資指導方針:隨著時間的經過,價值投資的表現將會超越成長型投資。不幸的是,最近這個概念的有效性似乎一直被持續地延緩,目前的情況,看起來就像是即將被拉斷的橡皮筋。

從 1990 年代開始,成長策略幾乎在每個循環都擊敗了價值投資策略,包括 2008 至 2009 年金融海嘯時也是一樣。

有許多年紀較大,從 1990 年代中期就開始從事這個行業的投資人,已經開始質疑價值投資的有效性,包括資產管理公司 GMO 的創辦人及投資部門首席分析師 Jeremy Grantham。在一篇文章當中,Grantham 公開地坦承傳統的價值投資法自從 1990 年代中期之後效果就開始不彰。

我也可以證明這一點。我所管理的基金 Nintai Charitable Trust 從 2009 年至 2015 年以及我在 Dorfman Value Investments (從 2016 年 6 月開始) 的表現,已經明確地證明了這一點,我也相當地煩惱。

我在 2006 年至 2015 年的績效能夠超越大盤,有很大的一部份原因是在 2008 年至 2009 年市場崩盤時,我的虧損比 S&P 500 還要少很多。之所以會有這樣的成效,是因為我持有的現金比其他人多。從 2010 年 5 月 30 日以來,我在 8 年之間,有 5 年的時間績效是落後大盤的,如果以總績效來看,則和 S&P 500 差不多。

許多事情改變了,會有更多事情持續發生變化嗎?

尤金・法瑪 (Eugene Fama) 和肯尼斯・弗蘭奇 (Kenneth French) 的 “價值 vs. 成長:國際市場中的證據 (Value vs. Growth: International Evidence)”[1] 或者是崔迪・布隆尼 (Tweedy Browne) 的  “在投資當中,什麼是有效的 (What Has Worked in Investing)” 的論文當中,價值投資者們都能夠確信:一般來說,在長期價值投資策略幾乎都能夠勝過成長策略 (但並不是百分之百)。但在這個市場當中要生存下去,這個傳統觀點的期待已經變得越來越少了。

我對於價值投資社群當中,績效落後的幅度突竟有多大相當地感興趣。舉例來說,我的同事 John Dorfman,相當地堅持價值投資策略,他尋找著低本益比 (PE)、低股價淨值比 (PB)、低股價營收比 (PS)、強勁的資產負債表以及較高的股東權益報酬率 (ROE)。而我使用的價值投資法和他的方法大不相同,他總是很質疑我是不是價值投資者 (這也產生了相當有趣的對話)。

我尋找的是沒有負債、高資本報酬率 (ROIC) 、高 ROE、高資產報酬率 (ROA)、高自由現金流量/營收以及公平市值顯著低於我所估計價值的股票。我使用現金流量折現法 (DCF) 來計算內在價值,而 Dorfman 則沒有使用這樣的方法。最有趣的地方在於儘管我們的方法相當的不同,但我們的績效都在短期落後大盤,在長期超越大盤。

這告訴了我們什麼?價值投資已死嗎?我相信價值投資仍然是有效的。但有許多價值投資人認為在目前的市場當中採行這樣的策略似乎沒有意義。接下來我會介紹數個在目前的市場當中,改變了挖掘價值投資標的的原因。

市場價格的改變

投資績效會低落,有部份的原因是來自於投資人願意為成長所付出的代價改變了。在 1970 年至 1995 年,平均的本益比大約為 14 倍。也就是說,投資人願意為目前 1 美元的盈餘,付出 14 美元的代價。而從 1996 年至 2017 年,有著大幅的上升。目前本益比約為 23 倍,較 14 倍成長了約 64%。本益比的成長,反映了利率長期的停滯,或許也是因為眾人對於未來的盈餘成長,有著相當高的期待。

連動性變得更深遠

從 1930 年至 2000 年中期,價值投資的概念變得相當地直接。找到一間遭受打擊的公司或產業,確認股價被低估,買進公司的股份,持續等待,直到市場重新看見它的價值。這樣的模式直到 2008 及 2009 年發生嚴重的金融海嘯之前,一直都是有效的。

許多成功的價值投資人,在當時因為便宜的估值而認為部份金融股是很好的投資機會,因此買進了股票。不幸的是,有許多的公司股價持續跌落,一直到它們宣告破產為止 [2]。

對於許多人來說,伊利諾州的 Peoria 房價崩盤可能導致華盛頓互惠銀行 (Washington Mutual) 甚至是雷曼兄弟 (Lehman Brothers) 的殞落,這樣的連動性並不明顯。更進一步來說,價值投資人必須要觀察到他們之前從未了解到的關聯性。隨著交互作用變得更緊密,投資人可能未注意到這樣的情況,使風險變得越來越複雜。

財務報表的表達發生了改變

在 50 年前,你可以使用相當類似的方式,來檢視數百間公司的年報以及財務數據。盈餘都是基於一般公認會計原則 (GAAP) 來編製,而自由現金流量,也是基於傳統的自由現金流量的衡量方法。但是近年來,任何衡量公司財務的方式,像是稅息折舊及攤銷前利潤 (EBITDA)、非以 GAAP 編製的盈餘及自由現金流量等數據。基於這樣的財務報表,評估公司的內在價值,找到真正具有價值的公司,變得更加地困難。

我想強調的是,這並不是績效低落的藉口。沒有投資人會想要聽到為什麼自己的基金管理者績效低落的原因。投資管理是一項艱難的業務。

結論

要作為一個價值投資人,意謂著要與市場大眾持有著不同的意見。要持續著這樣的傳統概念,價值投資人應該要試著改變他們的觀點。不能失去班傑明·葛拉漢 (Ben Graham) 所保有的信念,也需要在已經和過去大不相同的金融市場當中,適當地改變作法。

無視於所謂的市場先知、華爾街的市場機制以及在財務市場當中狂歡高呼人們所製造出來的雜訊,並專注在唯一重要的事情:價值和價格的比率,是價值投資人應該要作到的事情。運用葛拉漢當年無法簡單取得的數據,價值投資這個名號,還未滅亡,而是一個不斷進化的物種。

[註 1] “價值 vs. 成長:國際市場中的證據”,作者:尤金·法瑪和肯尼斯·弗蘭奇,出版日期:1997 年 8 月。

[註 2] 有許多傑出的價值投資者,在股價大幅下跌時,運用標準的價值投資方法:在市場大幅下跌時加重下注。但不幸的是,有許多大幅跌落的標的最後卻破產了。運用這個方法,也讓許多價值投資人在大蕭條時期遭到嚴重的打擊。(編譯/Ing)

GuruFocus》授權轉載

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