價值投資就不用在乎時間?一文告訴你為什麼大錯特錯?
作者 雪球
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價值投資就不用在乎時間?一文告訴你為什麼大錯特錯?

2020 年 12 月 12 日


前幾天有一位朋友問我這個問題:

價值投資中是否包括擇時(挑選買入、賣出時間)?

擇時?擇股?

我覺得這個問題蠻有趣的,值得我和大家分享一下。這位朋友的出發點是這樣的:價值投資的定義,是首先判斷出一個股票的內在價值。當市場價格明顯低於內在價值時(有一定的安全邊際),投資者選擇買入。等到市場價格明顯高出內在價值時,再選擇賣出。基於這個定義,投資者的決策中,包含了什麼時候買,和什麼時候賣,這部分決定屬於擇時。

這樣的理解是否正確呢?要把這個問題講清楚,我們先要把 “ 擇時 ” ,以及 “ 擇股 ” 的定義講清楚。講簡單一點, “ 擇時 ” 要回答的是 “ 買不買 ” 的問題,而 “ 擇股 ” 則回答 “ 買什麼 ” 的問題。假設一位投資者手上有 100 塊可投資資金。他的投資決策,可以分為兩步:

  • 第一步:花多少錢買股票?是 0 塊(空倉), 50 塊(半倉),還是 100 塊(滿倉)?不管投資者選哪一種,都是一種擇時決定。在學術上,我們也把擇時稱為 “ 資產配置 ” ,意思是一樣的。在這裡,為了簡化分析,我假設不買股票的選擇就是現金存銀行。
  • 第二步:在決定了用多少錢買股票後,投資者需要決定買哪支股票。他可以選擇買茅台、或者某個指數 ETF。這是一個 “ 擇股 ” 的決定。

所以你可以看到,我們做的任何股票買賣的決策,其實都可以被分解為兩道程序:擇時 + 擇股。現在我們回到本文一開始提的問題:價值投資中有沒有擇時的成分?答案是取決於你的倉位管理。

擇時取決倉位管理

第一種情況:投資者擁有 100 塊可投資資金,並且在一開始規定,始終保持 90% 的高倉位。當他看到某支股票符合價值投資的標準,可以入手時,他需要先賣掉一支或者幾支其他股票,創造出現金去購買自己覺得更加便宜的股票。在這個過程中,投資者的倉位始終保持在一開始設定的 90% 的水平(註:這裡的 90% 只是一個例子,每個人的設定可以不同)。那麼在這個例子中,投資者只是在擇股,並沒有擇時。事實上,國外的絕大部分公募基金,都是這麼操作的。基金經理向基民提供的是他的 “ 擇股 ” 能力,而非 “ 擇時 ” 能力。

第二種情況:投資者擁有 100 塊可投資資金,並且在一開始規定,他的倉位處於一個範圍區間,比如 60% 到 90% 之間。當他看多股市時,可以增倉到 90% 左右。而當他看空時,則可以減倉到 60% 左右。沒有買入股票的部分,還是作為現金存在銀行裡。那麼在這個例子中,投資者每時每刻都在做兩個決策:擇時以決定倉位,以及擇股來選擇需要購買/持有的股票。國內的大部分混合型和股票型公募基金,都可以歸入這種情況。

和擇股相比,投資者很難透過擇時來提高收益,在國內外都是相通的。比如邱國鷺在《投資中最簡單的事》一書中提到,國外的公募基金絕大多數不選時,契約上就要求95% 以上的倉位,原因是:過去100 多年的歷史表明,國外選時的基金的長期業績不如不選時的基金,就是因為大多數選時的人往往出現高點高倉位,低點低倉位的情況。

名人怎麼做?

巴菲特的老師班傑明・葛拉漢,在《聰明的投資者》中寫道: “ 我從來不擇時。價值投資者,不知道市場價格甚麼時候會漲、或者跌。 ” 價值投資者能夠做的,就是算清楚公司的內在價值,在有足夠安全邊際的前提下購入股票,然後耐心等待。

班傑明・葛拉漢的另一位學生,Charles Brandes(富比士 400 強Brandes的創始人),在他的著作 Value Investing Today 中也反覆強調:價值投資者不可能知道股票價格何時開始上漲。因此價值投資者唯一能做的,就是在價格和內在價值有足夠的差距時低價買入,然後等待有一天市場價格能夠回歸/超過內在價值。

巴菲特也多次表態投資者應該放棄擇時。比如在波克夏・海瑟威股東信中,巴菲特指出他希望自己的家族信託基金買入 90% 的標普 500 指數基金和 10% 的美國債券,然後長期持有。這就是典型的不擇時,不擇股,近乎百分百的被動投資。

然而我們也需要指出,巴菲特雖然勸別人不要擇時,他本人的操作卻確實帶有很大的擇時成分。舉例來說, 2020 年 5 月初,波克夏.海瑟威帳上大概有 1,370 億美元的現金。從 2005 年到 2020 年,波克夏.海瑟威帳上的現金逐年增加,從 400 億美元左右逐漸漲到超過 1,300 億美元。持有現金不買股票,就好比上面提到的第二種情況,本身就是一種擇時的決定,反映了基金經理,即巴菲特對於市場總體情況的判斷。

當然,我們也不要忘記,股神就是股神。作為全世界價值投資陣營的教父,巴菲特已經不需要再證明自己,他可以任性的擇時,不代表你我也能透過擇時來提高自己的回報。拿自己和巴菲特比,覺得巴菲特能這樣,我也能這樣的邏輯,本身就是狂妄自大的表現。

定投要擇時嗎?

接下來,我們用這個邏輯來分析一下:定投算不算擇時?在這裡我幫大家算一算。我假設投資者定投某支股票基金。

第一種情況,投資者有 100 塊可投資資金。他決定透過定投,每個月投 10 塊,分 10 個月買入基金,然後從第 11 個月開始滿倉持有。這種定投方法,其實可以被稱為 “ 分批買入 ” 。從倉位上來說,這種定投方法相當於在前 10 個月半倉操作,然後從第 11 個月開始滿倉。投資者可能沒有意識到自己做了一個 “ 被動擇時 ” 的決定,那就是前 10 個月不看好股市,因此半倉,而從第 11 個月開始看好股市,因此滿倉。 (註:這裡的 100 塊, 10 個月都是為了幫助大家理解而舉得例子而已,用不同的數字不影響分析的邏輯。)

第二種情況,投資者每個月只能從薪資中省出 10 塊錢去定投。他決定定投 2 年。這種情況,相當於 2 年中完全滿倉操作,然後在 2 年後開始慢慢降低倉位。這是因為,在一開始定投的 2 年,他把所有的可投資資金都買入股票基金了。當然,他的可投資資金是在慢慢增加的,也就是之前說的每個月增加 10 塊錢。但是只要有增加,就馬上透過基金投入股市,因此可以算是每時每刻都滿倉。 2 年後定投結束,他不再追加,同時假設他的可投資資金繼續增長(到時候可能漲薪資了,結餘更多),那麼事實上他的可投資資金中的股票倉位會慢慢降低。投資者可能自己沒有意識到,這種情況也是一種擇時決策,即在定投的 2 年內極度看好股市,所以滿倉,並且在 2 年後不那麼繼續看好股市。

從以上分析可以看出,兩種定投情況,其實都帶有擇時的成分。

其實還有第三種情況,一般被稱為 “ 定投停利 ” ,那就是一開始定投X月,然後當市場上漲,定投獲利時,賣出套現(因此稱為停利)。這種操作,從頭到尾都是在擇時。當然,這裡還沒有說到萬一定投了沒有獲利,是否止損,怎麼止損等。其核心概括起來就是 “ 沒有計劃,臨場發揮 ” 。

擇時無所不在

綜上所述,我們可以看到,其實 “ 擇時 ” 在主動投資中無處不在。選擇透過擇時的方法來提高自己的投資回報,本是無可厚非,但關鍵是:第一要明白自己在做什麼,第二是認識到擇時的難度。聰明的投資者,會先把這兩個問題想清楚,再選擇自己擅長的擇時,擇股或者兩相結合,提高自己的長期回報

雪球⟫授權轉載

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